Tokenizar un activo del mundo real no crea un nuevo régimen

La guía de ADGM sobre valores digitales establece el mecanismo. Si un token que se ofrece presenta las características económicas y jurídicas de una Security, la FSRA lo considerará una Security conforme a la sección 58(2)(b) de las Financial Services and Markets Regulations (FSMR). La sección 58(2) es una facultad para considerar, mediante notificación escrita, que una inversión que no es de otro modo una Security lo sea. La FSRA decide caso por caso, a partir de los propios documentos del emisor: el Approved Prospectus o, cuando no se necesita folleto, el documento de Exempt Offer. También puede solicitar documentos constitutivos y dictámenes jurídicos. A partir de ese momento se aplican las normas ordinarias de valores. Una oferta con folleto requiere una solicitud a la FSRA al menos 20 días antes del inicio de la oferta, y la FSRA espera por lo general que el emisor de un valor digital esté constituido en ADGM. Un registro en una distributed ledger no cambia nada de esto.

La misma guía clasifica los activos digitales en cinco categorías. Los Digital Securities se consideran Securities. Los Virtual Assets y los Utility Tokens se tratan como materias primas (commodities), por lo que no son Specified Investments. Los derivados y los Collective Investment Funds de activos virtuales, valores digitales y utility tokens se regulan como Specified Investments. Los Fiat Tokens, es decir, las stablecoins plenamente respaldadas por moneda fiduciaria, se tratan como una forma digital de moneda fiduciaria y quedan comprendidos en Providing Money Services cuando se utilizan como instrumento de pago para la transmisión de dinero. Una oferta de un Utility Token queda fuera de las competencias de la FSRA y no está permitida conforme a las Markets Rules. Realice esta clasificación antes de decidir la zona, porque una licencia dentro de una zona económica designada no otorga por sí sola permiso para una actividad financiera regulada.

Existe además un límite estricto. La guía de ADGM indica que las actividades de captación de capital no están previstas en el Virtual Asset Framework ni contempladas en las Markets Rules, de modo que un permiso de activos virtuales no es una vía para captar dinero mediante un token. Los tokens de naturaleza similar a los valores siguen la vía de los valores o no avanzan. El lugar donde se establece el emisor, por ejemplo la vía mainland con licencia de la DED, no cambia la clasificación; lo que la determina son las características del derecho.

Las directrices publicadas por la Capital Market Authority sobre activos virtuales sitúan los valores digitales y los DLT-securities fuera del marco de activos virtuales: se consideran valores sujetos a la legislación que regula los valores tradicionales, además de los requisitos tecnológicos que imponga el regulador. Los contratos de derivados sobre materias primas digitales reciben el mismo tratamiento. Una licencia comercial de los Emiratos Árabes Unidos es una licencia mercantil, por lo que no constituye el permiso para estas actividades: operar un sistema de negociación de valores tokenizados exige una licencia de la Capital Market Authority conforme a su módulo Alternative Trading System.

El marco que el regulador publicó el 13 de abril de 2026 hace entonces algo concreto. Su módulo Alternative Trading System no se limita a los activos virtuales: se extiende a los centros de negociación multilaterales convencionales de valores y a los centros de negociación multilaterales dedicados a valores tokenizados. Su Capítulo Trece añade normas para un sistema dedicado a valores tokenizados y a contratos de materias primas tokenizados. El registro distribuido debe ser de acceso autorizado (permissioned). El operador debe verificar la información divulgada sobre lo que se negocia, incluso mediante un folleto y normas de información continua. Un custodio de wallets externo debe contar con licencia de la Capital Market Authority o de un regulador equivalente que esta acepte. Un auditor externo independiente debe informar sobre la tecnología cada año. El principio organizador declarado para todo el marco es misma actividad, mismo riesgo, mismo resultado regulatorio, que es la forma más breve de explicar por qué la tokenización no constituye un régimen propio. El solicitante ya debe ser una persona jurídica, por lo que elegir dónde debe ubicarse la licencia precede a la solicitud.

Una advertencia, porque limita el peso que puede soportar todo lo anterior. El módulo Alternative Trading System está publicado y lo hemos leído. No hemos podido obtener la resolución operativa que sustenta el marco de abril de 2026, y las directrices anteriores que describen un régimen de seis licencias siguen en el mismo sitio web. No hemos encontrado disposiciones transitorias publicadas. En enero de 2025 se sometió a consulta un proyecto de reglamento independiente sobre security tokens y commodity tokens, y no hemos encontrado ningún aviso de emisión publicado para él. Quien le indique con exactitud en qué vía se encuadra un instrumento tokenizado, al margen de ese módulo, está leyendo algo que no hemos encontrado.

Decidir que un instrumento es un valor solo inicia la conversación de estructuración. La siguiente pregunta es qué es realmente la entidad, y los regímenes publicados contemplan varias respuestas que no son intercambiables.

Los vehículos tokenizados no son hipotéticos en los EAU. ADGM anunció el Fondo T-BILLS Realize como el primer fondo de T-bills tokenizado en ADGM, y su propio enmarcamiento de tokenización es prospectivo: en la Semana de Finanzas de Abu Dabi en diciembre de 2025, la FSRA presentó la tokenización, las finanzas descentralizadas y la participación en el mercado impulsada por inteligencia artificial como la próxima ola a la que debe responder el marco, en lugar de un régimen dedicado existente.

Esa es la forma correcta de leer cada ejemplo vigente: como prueba de existencia de que la vía funciona, y no como modelo, porque lo que se publica es el resultado, y lo que lo determinó (la redacción del derecho, la elección del vehículo, la secuencia de aprobaciones) no lo publica nadie.

El regulador de Dubái, VARA, ha emitido dos avisos públicos sobre esta materia. En abril de 2025, conjuntamente con el Dubai Land Department, se dirigió a entidades que afirmaban falsamente, o pretendían de otro modo, participar en la fase piloto del DLD Real Estate Tokenisation Project, y declaró que el proyecto se puso en marcha oficialmente el 19 de marzo de 2025 como una fase piloto limitada con participantes seleccionados y aprobados por ambos organismos. En febrero de 2026 confirmó que la fase piloto inicial había concluido y que el proyecto había entrado en una fase de pruebas controlada, la Fase 2, y advirtió sobre entidades que se referían a la iniciativa en su publicidad sin aprobación. El Dubai Land Department anunció que la Fase 2 permite la reventa en el mercado secundario a partir del 20 de febrero, y abarca aproximadamente 7,8 millones de tokens inmobiliarios.

Conforme a la Dubai Law No. (4) of 2022 y a la Cabinet Resolution No. 111/2022, ninguna persona puede llevar a cabo actividades con activos virtuales en Dubái o desde Dubái sin una licencia o aprobación de VARA. Quien ofrezca, comercialice o facilite bienes inmuebles tokenizados en Dubái o desde Dubái necesita la licencia o aprobación correspondiente de VARA y de cualquier otra autoridad competente. VARA indica que, para confirmar la participación en la iniciativa, solo debe confiarse en las comunicaciones formales emitidas directamente por VARA, y aconseja comprobar a la empresa en su Public Register. Las afirmaciones públicas imprecisas ya han atraído la atención del regulador en este ámbito, lo que es una razón para buscar asesoramiento y no una vía que copiar.

Nada de lo anterior es transferible. En Dubái, VARA es la única autoridad que regula los activos virtuales en las free zones y en la mainland, salvo dentro del Dubai International Financial Centre (DIFC). El DIFC corresponde a la Dubai Financial Services Authority, bajo un régimen distinto que no hemos leído para este análisis. ADGM corresponde a la FSRA, con delimitación geográfica. Cualquier otro emirato, incluidas sus free zones comerciales, corresponde al regulador federal, y las free zones financieras quedan excluidas por completo del régimen federal de activos virtuales.

Cada régimen utiliza su propio vocabulario. ADGM concede una Financial Services Permission a un Multilateral Trading Facility y reconoce las investment exchanges. La Capital Market Authority concede licencia a un Alternative Trading System, que puede ser un centro de negociación multilateral u organizado. La clasificación del token debe analizarse por separado en cada régimen. Elegir la jurisdicción antes que el régimen es el orden equivocado, y resulta costoso de revertir porque la entidad queda fijada en la primera aprobación.

La vía en la que encaja un instrumento tokenizado (derecho de valores convencional, el módulo de plataformas de valores tokenizados, un régimen de fondos o un permiso de activos virtuales) se decide por cómo se redacta el derecho subyacente, antes de la emisión. Reescribir el derecho tras la emisión es una operación completamente distinta, por lo que la vía queda fijada, en la práctica, en la fase de diseño.

Ese criterio no figura en la web de ningún regulador. Procede de leer el instrumento concreto frente a los regímenes que podrían acogerlo: la prueba de rasgos y características de ADGM, la legislación sobre valores de la Capital Market Authority y su módulo de Alternative Trading System, y VARA para la actividad con activos virtuales en Dubái. La entidad que debería existir se decide antes de acudir a ningún regulador, y algunos diseños tendrán que modificarse para poder obtener licencia.

La clasificación se efectúa sobre la base de documentos. En ADGM, la FSRA utiliza el folleto o el documento de Exempt Offer para decidir si considera el token un Security, y puede solicitar documentos constitutivos y dictámenes jurídicos. Por tanto, los términos del derecho subyacente quedan fijados en la redacción. Ningún regulador publica la respuesta para un instrumento concreto.

Así que tráenos la reclamación antes de la cadena: lo que realmente se debe al titular, por quién, y en qué términos. Lo leeremos en comparación con los regímenes que podrían aceptarlo, te diremos qué vehículo necesita y en qué orden se deben buscar las aprobaciones, y seremos claros contigo sobre qué partes del diseño tendrían que cambiar para ser licenciables. Este es un comentario de estructuración en lugar de un asesoramiento legal, y no es una opinión sobre cómo cualquier regulador leerá un conjunto particular de hechos.