Una moneda estable es una cuestión de pagos antes que una cuestión de criptografía

La Autoridad del Mercado de Capitales, anteriormente la Autoridad de Valores y Materias Primas, establece la división en sus pautas publicadas sobre activos virtuales: los activos virtuales se dividen en dos partes, activos virtuales para fines de inversión y activos virtuales para fines de pago, y los activos virtuales para fines de pago, incluidas las instalaciones de valor almacenado, están sujetos a la jurisdicción del Banco Central. Las pautas luego devuelven al lado de inversión cualquier activo virtual aprobado por el Banco Central para la cotización y negociación para fines de inversión en la plataforma de activos virtuales.

El mismo documento enumera lo que su marco no aplica en absoluto: valores digitales y contratos de derivados de materias primas digitales, que son considerados valores bajo la legislación convencional de valores; tokens de servicio y tokens no fungibles que no representan activos virtuales para fines de inversión; software para la minería o creación de activos virtuales; programas de lealtad; y activos virtuales para fines de pago. El comunicado de prensa que acompaña a la Resolución del Gabinete No. 111 de 2022 dice lo mismo en una oración.

De ello se derivan dos consecuencias. Un token puede cambiar de regulador sin que cambie una sola línea de su código, porque lo único que cambia es su uso. Y «stablecoin» no es el término operativo en ninguna parte de esa guía. La expresión del regulador es activos virtuales con fines de pago, que describe lo que hace el token y no cómo está diseñado técnicamente. El término propio del Banco Central, token de pago, se define por referencia a un valor estable mantenido frente a la misma moneda fiduciaria en la que está denominado el token, o frente a otro token de pago en esa moneda.

El reglamento de emisión de VA de VARA define un activo virtual referenciado a moneda fiduciaria como aquel que pretende mantener un valor estable en relación con una o más monedas fiduciarias u otros activos referenciados a moneda fiduciaria, sin estatus de moneda de curso legal en los EAU, y no emitido para ser utilizado como medio de pago por bienes o servicios en los EAU. Luego excluye el caso obvio: la emisión de cualquier activo virtual referenciado a moneda fiduciaria que pretenda mantener un valor estable en relación con el dirham no será aprobado bajo ese reglamento ni bajo las reglas asociadas, y permanece bajo la única y exclusiva jurisdicción regulatoria del Banco Central.

Los Reglamentos van más allá y mantienen abierta una opción permanente. VARA puede, a su sola discreción, clasificar cualquier activo virtual, o tipo de activo virtual, como regulado por el Banco Central. La moneda digital del banco central ya está completamente excluida, y los VASP están obligados a cumplir con las regulaciones y orientación del Banco Central federal aplicables a activos virtuales específicos, incluidos los servicios de tokens de pago.

Para cualquier cosa que no esté referenciada al dírham, el marco de emisión de VARA funciona por niveles. Una emisión referenciada a moneda fiduciaria o a activos es una emisión de Category 1 que exige licencia, con un conjunto de normas anexo adicional; todo lo demás que no esté exento es Category 2, que no requiere licencia pero que, según el término definido en el propio reglamento, debe colocarse o distribuirse a través de un Licensed Distributor o por este. Existe una incoherencia vigente entre el reglamento y las propias páginas explicativas de VARA sobre si la Category 2 requiere aprobación previa, y no presentamos ninguna de las dos posturas como definitiva. Para un token concreto, la cuestión debe plantearse a VARA a través del licenciante comercial.

El Reglamento de Servicios de Tokens de Pago describe tres categorías de servicio de tokens de pago: emisión de tokens de pago, conversión de tokens de pago y custodia y transferencia de tokens de pago. El Artículo 2(1) establece que ninguna persona puede realizar ninguno de ellos dentro de los EAU, o dirigido a personas en los EAU, a menos que esté licenciada o registrada por el Banco Central. Esa es una prohibición independiente sobre cada persona, y no se vuelve más débil porque la firma posea algo más.

Los artículos 2(2) y 2(3) contienen la extensión expresa: la prohibición se aplica a todas las personas, incluida toda persona que actúe en el curso de actividades con activos virtuales para las que cuente con licencia o que estén reguladas por el regulador federal de valores o por una autoridad local de licencias. El artículo 2(1) ya alcanza a toda persona sin esa redacción. El límite es geográfico. El artículo 2(13) dispone que «los EAU», en el artículo 2, excluye las financial free zones, entre las que se encuentra ADGM.

La denominación viene fijada, no diseñada. Los tokens de pago en dírhams deben denominarse únicamente en dírhams, y los tokens de pago extranjeros únicamente en una moneda extranjera (artículo 12). Un emisor autorizado de dírhams debe mantener un capital inicial y continuo de 15 millones de dírhams más el 0,5 % del valor nominal de los tokens en circulación, con una garantía bancaria incondicional por la totalidad del capital desembolsado presentada junto con la solicitud (artículos 13 y 15). Solo puede emitir tokens en dírhams a personas residentes en los EAU (artículo 2(6)). No pueden emitirse, prestarse servicios sobre ellos ni siquiera promoverse las stablecoins algorítmicas ni los tokens de privacidad. Esas prohibiciones, en el artículo 2(3) y el artículo 2(11), son las que llevan la extensión expresa a las personas que ya cuentan con licencia en otro lugar de los EAU.

La correspondencia es visible en los registros de actividades. En la lista de actividades de la mainland de Dubái de que disponemos aparecen tres filas de stablecoins (emisión, custodia y transferencia, y cambio), y cada una está vinculada a una autorización de payment token del Central Bank. Se corresponden una a una con las tres categorías del propio Central Bank, lo que es tan claro como puede serlo un catálogo de actividades para indicar que el segundo regulador no es opcional.

La FSRA de ADGM utiliza el término fiat-referenced token para una stablecoin que se referencia a una cantidad fija de una única moneda fiduciaria y es reembolsable a la vista por su emisor por esa cantidad, y convierte su emisión en una actividad regulada diferenciada con su propia categoría prudencial. Es la misma categoría que la gestión de activos y la prestación de custodia, pero con un umbral de capital considerablemente más alto asociado a la autorización de emisión. No publicamos las cifras; lo relevante es la estructura, y es que emitir una stablecoin no es una variante de poseer una autorización de virtual assets.

El mecanismo de aceptación de activos corre en sentido opuesto al tratamiento de ADGM de los activos virtuales ordinarios. Para los tokens referenciados a moneda fiduciaria, el regulador decide y publica una lista consolidada, la aceptación se otorga por token y por red en lugar de por token, y la aceptación resulta en aceptación para uso solo dentro de ADGM. Los tokens que están respaldados por activos, que hacen referencia a una canasta de monedas, o donde el derecho de redención es contingente o incierto se declaran inelegibles para la aceptación.

Y donde un activo apunta a la estabilidad contra algo diferente de una sola moneda fiduciaria, la guía de ADGM dice en términos que no satisfará la definición, y que una persona que desee llevar a cabo una actividad regulada con él debe contactar a la FSRA para discutir el tratamiento regulatorio del activo específico. Ese es un regulador escribiendo, en sus propias palabras, que la respuesta es a medida.

La Capital Market Authority emitió la Resolución del Presidente n.º (16/Chairman) de 2026, que dispone que las entidades con licencia del Banco Central, salvo las compañías de seguros, pueden ejercer las actividades previstas en su resolución sobre activos virtuales. Es una palanca de estructuración real: para un grupo que ya tiene o puede obtener una licencia del Banco Central, el camino hacia el conjunto federal de actividades con activos virtuales no pasa necesariamente por una segunda licencia.

Lo que la resolución no dice es si la autorización alcanza al grupo del licenciatario, a sus filiales o a sus sucursales, ni si también se requiere el consentimiento propio del Central Bank. La exclusión de las aseguradoras está expresada; nada más lo está. Para la emisión de payment tokens, el reglamento propio del Central Bank es más estricto: el Article 2(8) del Payment Token Services Regulation prohíbe que un banco actúe como emisor de payment tokens, aunque puede constituir una filial, una entidad afiliada o una entidad vinculada para hacerlo. Una disposición como esta vale mucho para el grupo adecuado y nada para el inadecuado, y distinguir uno de otro no es un mero ejercicio de lectura.

Un token que liquida obligaciones y un token que se mantiene con ánimo de lucro pueden ser el mismo activo. Nada de lo publicado indica cómo caracterizan los reguladores un instrumento de uso mixto, ni quién decide, y esa respuesta determina el regulador, la autorización y el tratamiento del capital. Es la cuestión abierta de mayor alcance en este ámbito y se plantea en la fase de diseño o no se plantea en absoluto.

El lector tampoco puede ver, desde ninguna página publicada, si un diseño particular de reserva, redención y denominación es autorizable en absoluto, o cuál de los dos reguladores debe abordarse primero para que el otro no cierre la estructura. La secuenciación aquí no es administrativa. Acercarse en el orden incorrecto puede dejar un diseño que ninguno de los reguladores aceptará ahora.

Un diseño de stablecoin es susceptible o no de licencia mucho antes de que nadie abra una solicitud. Lo que lo decide es la reserva, el derecho de reembolso, la denominación y el uso previsto, leídos en conjunto frente a dos reguladores que se reparten el ámbito por finalidad y no por tecnología, y el orden en que se acude a ellos puede cerrar la estructura.

Tráenos el diseño del token y el plan de mercado antes de que la entidad exista, y te diremos en qué régimen se sitúa realmente el instrumento, qué en el diseño es inconsistente con él, y cuál regulador debe abordarse primero. Este es un comentario de estructuración más que un asesoramiento legal, y no es una opinión sobre cómo cualquier regulador leerá un conjunto particular de hechos.