Una stablecoin es una cuestión de pagos antes de ser una cuestión de criptomonedas

La Autoridad del Mercado de Capitales, anteriormente la Autoridad de Valores y Materias Primas, establece la división en sus pautas publicadas sobre activos virtuales: los activos virtuales se dividen en dos partes, activos virtuales para fines de inversión y activos virtuales para fines de pago, y los activos virtuales para fines de pago, incluidas las instalaciones de valor almacenado, están sujetos a la jurisdicción del Banco Central. Las pautas luego devuelven al lado de inversión cualquier activo virtual aprobado por el Banco Central para la cotización y negociación para fines de inversión en la plataforma de activos virtuales.

El mismo documento enumera lo que su marco no aplica en absoluto: valores digitales y contratos de derivados de materias primas digitales, que son considerados valores bajo la legislación convencional de valores; tokens de servicio y tokens no fungibles que no representan activos virtuales para fines de inversión; software para la minería o creación de activos virtuales; programas de lealtad; y activos virtuales para fines de pago. El comunicado de prensa que acompaña a la Resolución del Gabinete No. 111 de 2022 dice lo mismo en una oración.

Siguen dos cosas. Un token puede cambiar de regulador sin que una sola línea de su código cambie, porque solo cambia su uso. Y la palabra 'stablecoin' no es el término operativo en ninguna parte de esa guía — la frase del regulador es activos virtuales para fines de pago, que es una descripción de lo que hace la cosa en lugar de cómo está diseñada.

El reglamento de emisión de VA de VARA define un activo virtual referenciado a moneda fiduciaria como aquel que pretende mantener un valor estable en relación con una o más monedas fiduciarias u otros activos referenciados a moneda fiduciaria, sin estatus de moneda de curso legal en los EAU, y no emitido para ser utilizado como medio de pago por bienes o servicios en los EAU. Luego excluye el caso obvio: la emisión de cualquier activo virtual referenciado a moneda fiduciaria que pretenda mantener un valor estable en relación con el dirham no será aprobado bajo ese reglamento ni bajo las reglas asociadas, y permanece bajo la única y exclusiva jurisdicción regulatoria del Banco Central.

Los Reglamentos van más allá y mantienen abierta una opción permanente. VARA puede, a su sola discreción, clasificar cualquier activo virtual, o tipo de activo virtual, como regulado por el Banco Central. La moneda digital del banco central ya está completamente excluida, y los VASP están obligados a cumplir con las regulaciones y orientación del Banco Central federal aplicables a activos virtuales específicos, incluidos los servicios de tokens de pago.

Para cualquier cosa que no sea referenciada al dirham, el marco de emisión de VARA se desarrolla en niveles. Una emisión referenciada a moneda fiduciaria o a activos es una emisión de Categoría 1 que requiere una licencia, con un conjunto de reglas anexadas; todo lo demás que no esté exento es de Categoría 2, que no está licenciada pero debe, en el término definido por el reglamento, ser colocada o distribuida a través de o por un Distribuidor Licenciado. Hay una inconsistencia existente entre el reglamento y las propias páginas explicativas de VARA sobre si la Categoría 2 necesita aprobación previa, y no declaramos ninguna de las posiciones como resueltas — para un token específico debe ser presentado ante VARA a través del licenciante comercial.

El Reglamento de Servicios de Tokens de Pago describe tres categorías de servicio de tokens de pago: emisión de tokens de pago, conversión de tokens de pago y custodia y transferencia de tokens de pago. El Artículo 2(1) establece que ninguna persona puede realizar ninguno de ellos dentro de los EAU, o dirigido a personas en los EAU, a menos que esté licenciada o registrada por el Banco Central. Esa es una prohibición independiente sobre cada persona, y no se vuelve más débil porque la firma posea algo más.

La frase de continuidad expresa — que la prohibición se aplica a todas las personas, incluidas cualquier persona que actúe en el curso de actividades de activos virtuales para las cuales está licenciada o regulada por el regulador federal de valores o por una autoridad de licencias local — se encuentra en el Artículo 2(2) y el Artículo 2(3) en lugar de estar en el Artículo 2(1). Debe citarse donde realmente se encuentra, pero la conclusión no depende de ello: el párrafo 1 ya llega a todos.

La denominación es fija en lugar de diseñada: los tokens de pago en dirhams deben estar denominados únicamente en dirhams, y los emisores de tokens de pago en moneda extranjera solo en una moneda extranjera. No se pueden emitir, servir o incluso promover stablecoins algoritmicos y tokens de privacidad, y esas prohibiciones — en los Artículos 2(3) y 2(11) — son las que llevan la extensión expresa a las personas ya licenciadas en otros lugares de los EAU.

La correspondencia es visible en los registros de actividad. En la lista de actividades de la mainland de Dubai que tenemos, aparecen tres filas de stablecoin — emisión, custodia y transferencia, y cambio — y cada una está marcada con un permiso de token de pago del Banco Central. Se mapean uno a uno sobre las propias tres categorías del Banco Central, que es la señal más clara que un catálogo de actividades puede dar de que el segundo regulador no es opcional.

La FSRA de ADGM utiliza el término token referenciado a moneda fiduciaria para una stablecoin que referencia un monto fijo de una sola moneda fiduciaria y puede ser redimida a demanda por su emisor por esa cantidad, y hace de la emisión de uno una actividad regulada distinta con su propia categoría prudencial — la misma categoría que gestionar activos y proporcionar custodia, pero con un nivel de capital materialmente más alto adjunto al permiso de emisión. No publicamos las cifras; la forma es el punto, y la forma es que emitir una stablecoin no es una variación de poseer un permiso de activo virtual.

El mecanismo de aceptación de activos corre en sentido opuesto al tratamiento de ADGM de los activos virtuales ordinarios. Para los tokens referenciados a moneda fiduciaria, el regulador decide y publica una lista consolidada, la aceptación se otorga por token y por red en lugar de por token, y la aceptación resulta en aceptación para uso solo dentro de ADGM. Los tokens que están respaldados por activos, que hacen referencia a una canasta de monedas, o donde el derecho de redención es contingente o incierto se declaran inelegibles para la aceptación.

Y donde un activo apunta a la estabilidad contra algo diferente de una sola moneda fiduciaria, la guía de ADGM dice en términos que no satisfará la definición, y que una persona que desee llevar a cabo una actividad regulada con él debe contactar a la FSRA para discutir el tratamiento regulatorio del activo específico. Ese es un regulador escribiendo, en sus propias palabras, que la respuesta es a medida.

El regulador federal emitió una resolución en 2026 que establece que las entidades autorizadas por el Banco Central, excepto las compañías de seguros, pueden ejercer las actividades establecidas en su resolución sobre activos virtuales. Esa es una verdadera palanca de estructuración: para un grupo que ya posee o puede obtener una licencia del Banco Central, el camino hacia el conjunto de actividades federales de activos virtuales no requiere necesariamente una segunda licencia.

Lo que la resolución no dice es si el permiso alcanza al grupo del licenciatario, a sus subsidiarias o a sus sucursales, o si se requiere también el consentimiento del Banco Central. Se establece la exclusión de los seguros; nada más se menciona. Esta es exactamente el tipo de disposición que vale mucho para el grupo adecuado y nada en absoluto para el grupo incorrecto, y distinguir entre los dos no es un ejercicio de lectura.

Un token que liquida obligaciones y un token mantenido para ganancias pueden ser el mismo activo. Nada publicado te dice cómo los reguladores caracterizan un instrumento de uso mixto, o quién decide — y esa respuesta elige al regulador, el permiso y el tratamiento de capital. Es la única gran pregunta abierta en esta área y se plantea en la etapa de diseño o no se plantea en absoluto.

El lector tampoco puede ver, desde ninguna página publicada, si un diseño particular de reserva, redención y denominación es autorizable en absoluto, o cuál de los dos reguladores debe abordarse primero para que el otro no cierre la estructura. La secuenciación aquí no es administrativa. Acercarse en el orden incorrecto puede dejar un diseño que ninguno de los reguladores aceptará ahora.

Un diseño de stablecoin es autorizable o no autorizable mucho antes de que alguien abra una solicitud. Lo que lo decide es la reserva, el derecho de redención, la denominación y el uso previsto, leídos juntos frente a dos reguladores que dividen el campo por propósito en lugar de por tecnología — y el orden en que se abordan puede cerrar la estructura.

Tráenos el diseño del token y el plan de mercado antes de que la entidad exista, y te diremos en qué régimen se sitúa realmente el instrumento, qué en el diseño es inconsistente con él, y cuál regulador debe abordarse primero. Este es un comentario de estructuración más que un asesoramiento legal, y no es una opinión sobre cómo cualquier regulador leerá un conjunto particular de hechos.