ガイド
UAEでのRWAトークン化プラットフォームの設立方法
短い回答
どの規制当局が適用されるかは、トークンがどこで発行・提供されるかによって決まり、会社がどこで設立されるかによっては決まらない。ドバイの Virtual Assets Regulatory Authority(VARA)は、ドバイにおけるトークン発行を管轄する。DIFCにおける Dubai Financial Services Authority(DFSA)とADGMにおける Financial Services Regulatory Authority(FSRA)は、それぞれトークン化された金融商品について独自の制度を運用している。どの経路になるかを決める要素として最も多いのは、そのトークンが表す法的な権利であり、債権、ファンドの権益、不動産の分割所有権はそれぞれ異なる金融商品であって、規制当局ごとに異なる論点を問われる。
規制範囲がどこにあり、誰が決定するか
トークン化によって、資産に付随する法的な作業がなくなるわけではありません。むしろその作業が明確に見えるようになります。規制当局は、1つのトークンが何を付与するのか、資産の権原(title)を誰が保有するのか、保有者がどのように権利を行使し、または償還を受けるのか、そしてそのトークンが証券であるか、ファンド持分、支払トークン、あるいはその他のものであるかを確認しようとします。
三つの制度が関係しており、それぞれが独自の規制当局によって公表されている。
- ドバイ:VARAのVirtual Asset Issuance Rulebook(2025年6月19日施行)は、カテゴリー1およびカテゴリー2の発行要件を定め、禁止される仮想資産および適用除外となる仮想資産を列挙し、ホワイトペーパーおよび開示に関する義務を定めています。これはVARAのより広範なルールブック群の一部です。
- DIFC:DFSAは、投資トークン(証券トークンおよびデリバティブトークン)を対象としたTokenisation Regulatory Sandbox(トークン化規制サンドボックス)を運営しており、これはInnovation Testing Licence(イノベーション・テスティング・ライセンス)プログラムを通じて試行される。暗号トークンおよびステーブルコインは、これとは別のDFSAのCrypto Token(暗号トークン)制度の下に置かれる。
- ADGM:FSRAは、デジタル証券や、デジタル資産を参照するデリバティブ・ファンドを含む、仮想資産に関する規制対象業務にライセンスを付与します。一方、ADGMのRegistration Authorityは、ブロックチェーン財団およびDAOを対象としたDLT Foundations Regulations 2023を、FSRAによるライセンス付与とは別に管理しています。
各制度における適格性、承認手続き、および料金は変更されることがあり、個々の活動について規制当局が定めるものです。そのため、これらを前提とする前に、VARA、DFSA、またはFSRAに直接確認してください。
このモデルが、DIFCおよびADGMの外側、すなわちオンショアで提供される証券にも関わる場合は、連邦レベルの証券に関する位置付けも確定させる必要があります。これは現在、Capital Market Authority(CMA)が管轄しており、同庁は2026年1月1日付で、連邦令(Federal Decree-Law)第32号/2025および第33号/2025に基づき、Securities and Commodities Authority(SCA)を改称・拡充した承継機関です。事業体を選択する前に、この分析を行ってください。
トークンが与える権利と、どの記録が法的に有効か
各経路を比較する前に、次の変数を確定させること。これらが、その事業が果たす機能を決めるからである。
- 付与される権利:直接所有権、受益権、契約上の請求権、またはファンドユニット。
- 登録記録:オンチェーンの記録とオフチェーンの登録簿のいずれが法的な所有権記録となるか。
- 販売範囲:パブリック向け、プライベート向け、またはプロフェッショナル投資家限定のいずれか。
- 役割:発行者、資産保有者、SPV、サービサー、カストディアン、プラットフォーム運営者、およびこれらのうちどれが同一会社に属するか。
- エグジット:償還、権利行使、デフォルト時の取り扱い。
複数のモデルに該当する場合、一社がすべてを行うよりも、機能ごとに別の事業体や免許を持つパートナーを分ける方が、通常はよりクリーンである。カストディ、ディーリング、発行を一つの会社に束ねることは、ガバナンスとコンフリクトの負担を平均化するのではなく、むしろ増大させる。発行事業と並行して暗号資産ブローカーまたはOTCデスクや暗号資産マーケットメイキングを検討している場合も、同じ考え方が当てはまる。これらは別々の機能であり、別々の審査基準を持つ。
実体と、配置すべき役割
投資家に対応する事業体には、現地に居住する経営陣、コンプライアンス体制、マネーロンダリング報告への対応、そしてその事業体が果たす機能に見合ったシステムが必要である。SPV、IPカンパニー、海外の親会社をその隣に置くことは可能である。設立コストの低さを示すために作られた組織構造は、認可審査チームに対しても、その後の銀行に対しても、まさにそのような構造として映ることになる。
コストがかかるのは、資本と必須採用の部分である。具体的な数値は、対象業務について規制当局が定めるため、本書では記載していない。ある制度が払込資本や特定の役職者を求める場合、プラットフォームに収益があるかどうかにかかわらず、それらを用意し、維持し続けなければならない。より広範なVARAおよび暗号資産関連の設立業務と、規制対象かつ複雑な所有構造の設立という選択肢は、この段階のために用意されている。
コストは複数の階層で構成されており、当事務所の費用は業務委託契約書の中で明細化される。Velarozoneの進め方にその方法を示している。
資金の流れと銀行が確認するポイント
銀行や機関投資家などの取引相手は、暗号資産関連事業者を強化デューデリジェンス対象の顧客として扱う。トークン化の場合、申請ファイルは三つの観点で一つの物語を示さなければならない。法的な権利、資金の流れ、そしてマーケティングである。
オンボーディング開始前に、次のものを準備すること。
- 投資家の支払いから資産、そして償還までの、法的な権利と資金の流れを示す図。
- 資産のデューデリジェンスおよび評価方針。
- タームシートの草案と開示に関する枠組み。
- 技術管理およびスマートコントラクトの監査計画。
- カストディやエスクローなど、機能を外部委託する場合の、免許を持つパートナーの一覧。
投資家の資金が、支払いから発行までの間どこに置かれるのかを、早い段階で決めておくこと。免許を持つエスクロー機関、またはVARAの免許を持つデスクは、運営用の口座よりも望ましい選択であり、対象業務の制度がその要件を定める。資本や投資家資金の出どころを示す証拠も同じファイルの一部であり、資金源と資産の出どころの証明業務は、銀行から求められる前に準備を整えておく。法人銀行口座開設の準備は口座そのものを対象とする。口座、投資、承認のいずれも保証されるものではない。
よくある失敗
- 物語をトークン化しているだけで、権利をトークン化していない場合。保有者が誰に対しても何も行使できないのであれば、そのトークンはマーケティングのための仕掛けにすぎず、規制当局もそのように扱う。
- SPVを設ければ、会社破産の影響から資産を遮断できると思い込んでいる場合。それが実現するのは、文書と資産の譲渡がその目的のために組み立てられている場合に限られる。
- セカンダリー取引を後から追加している場合。譲渡機能やマッチング機能を追加すると、発行プラットフォームが取引所(ベニュー)の論点に変わる。ロードマップ上の機能であっても、認可審査の時点で対象として数えられる。
- サービシングを忘れている場合。評価、開示、収益の支払い、デフォルト対応は、トークン販売の後も長く続く。
- 設立費用だけを比較している場合。比較すべきは経路全体である。初年度と更新のコスト、保有すべき資本、必須の採用、認められる業務範囲、そしてローンチ後に文書を再整備するコストを比較すること。
- 注意を欠いたプロモーション。VARAの仮想資産関連マーケティング規制(Regulations on the Marketing of Virtual Assets and Related Activities)は、マーケティング主体がVARAのライセンスを保有しているか否かにかかわらず、UAE国内またはUAEを対象とした仮想資産または仮想資産関連活動のマーケティングに適用される。販促資料は、認可内容およびリスクの位置づけと整合していなければならない。仮想資産は価格変動が大きく、投資家は資金の全部または一部を失う可能性がある。
これらの回答を記録した、文書化された事業計画書および関連文書の整備一式こそが、規制当局との協議、銀行のオンボーディング、取引相手によるデューデリジェンスのすべてにおいて基礎となるものである。フィンテック主導のモデルであれば、フィンテック設立の経路が適している場合もある。
