実世界資産のトークン化は新しい規制を生み出さない

ADGM のデジタル証券に関するガイダンスは、その仕組みを示しています。募集されているトークンが証券(Security)の経済的・法的特徴を示す場合、FSRA は金融サービス市場規則(FSMR)第58条(2)(b)に基づき、これを証券とみなします。第58条(2)は、本来は証券ではない投資対象を、書面による通知によって証券とみなす権限です。FSRA は、発行体自身の書類(承認目論見書(Approved Prospectus)、または目論見書が不要な場合は適用除外募集(Exempt Offer)の書類)を用いて、個別に判断します。定款類や法律意見書の提出を求めることもあります。その時点から、通常の証券規則が適用されます。目論見書による募集では、募集開始の少なくとも20日前に FSRA への申請が必要であり、FSRA は一般に、デジタル証券の発行体が ADGM で設立されていることを期待しています。分散型台帳による登録簿は、これらを何ら変えません。

同ガイダンスは、デジタル資産を5つに分類しています。デジタル証券(Digital Securities)は証券とみなされます。仮想資産(Virtual Assets)とユーティリティトークン(Utility Tokens)はコモディティとして扱われるため、特定投資(Specified Investments)には該当しません。仮想資産、デジタル証券、ユーティリティトークンのデリバティブおよび集団投資ファンドは、特定投資として規制されます。フィアットトークン(Fiat Tokens)、すなわち法定通貨で完全に裏付けられたステーブルコインは、法定通貨のデジタル形態として扱われ、送金のための決済手段として用いられる場合は資金サービスの提供(Providing Money Services)に該当します。ユーティリティトークンの募集は FSRA の管轄外であり、市場規則(Markets Rules)の下では認められません。この分類は、ゾーンの選択の前に行ってください。指定経済ゾーン内のライセンスは、それだけでは規制対象の金融活動の許可にはならないためです。

明確な限界もあります。ADGM のガイダンスは、資金調達活動は仮想資産フレームワーク(Virtual Asset Framework)では想定されておらず、市場規則でも想定されていないとしているため、仮想資産に関する許可はトークンで資金を調達する手段にはなりません。証券に類するトークンは、証券のルートを通るか、さもなければ進められません。DED がライセンスを発行するオンショアのルートのように発行体の所在地がどこであっても、分類は変わりません。分類を決めるのは権利の特徴です。

資本市場庁が公表している仮想資産ガイドラインは、デジタル証券および DLT 証券を仮想資産フレームワークの対象外に位置付けています。これらは、従来型証券を規制する法令に加え、規制当局が課す技術要件の対象となる証券とみなされます。デジタルコモディティのデリバティブ契約も同様に扱われます。UAE のトレードライセンスは商業ライセンスであるため、これらの活動の許可ではありません。トークン化証券の取引システムを運営するには、資本市場庁の代替取引システムモジュールに基づく同庁のライセンスが必要です。

その後、規制当局が2026年4月13日に公表したフレームワークは、特定の対応を行っています。その代替取引システムモジュールは仮想資産専用ではなく、証券の従来型多角的取引施設や、トークン化証券専用の多角的取引施設にも及びます。第13章では、トークン化証券およびトークン化コモディティ契約専用のシステムに関する規則が追加されています。台帳は許可制でなければなりません。運営者は、目論見書や継続開示規則を通じたものを含め、取引対象に関する開示を検証しなければなりません。第三者のウォレットカストディアンは、資本市場庁、または同庁が認める同等の規制当局のライセンスを受けていなければなりません。独立した外部監査人が、毎年、技術について報告しなければなりません。フレームワーク全体の基本原則として掲げられているのは、同一の活動、同一のリスク、同一の規制結果であり、これはトークン化が独自の規制体系ではない理由を最も簡潔に述べたものです。申請者はすでに法人でなければならないため、申請の前にライセンスをどこに置くべきかの選択が必要です。

1点ご注意ください。これらがどこまで根拠となり得るかには限りがあります。代替取引システムモジュールは公表されており、当社も確認しています。一方、2026年4月のフレームワークの根拠となる施行決議は入手できず、6種類のライセンス体系を説明する旧ガイドラインも同じサイトに残っています。公表された移行措置は確認できませんでした。証券トークンおよびコモディティトークンに関する別の規則案は2025年1月に意見募集が行われましたが、それに関する公表された発行通知は確認できませんでした。このモジュール以外で、トークン化された商品がどのトラックに属するかを正確に断言する人は、当社が見つけていないものを根拠にしていることになります。

金融商品が証券であると決定することは、構造の議論を始めるに過ぎません。次の質問は、そのエンティティが実際に何であるかです。公表された制度は、相互に交換可能でないいくつかの回答を考慮しています。

トークン化された車両はUAEでは仮説ではありません。ADGMは、ADGMで最初のトークン化されたTビルファンドとしてRealize T-BILLSファンドを発表しました。トークン化の枠組みは前向きなものであり、2025年12月のアブダビファイナンスウィークにおいてFSRAはトークン化、分散型金融、AI駆動の市場参加を、既存の専用制度ではなく、枠組みが対処しなければならない次の波として提示しました。

現在稼働しているあらゆる事例は、そのルートが機能することの存在証明として読むのが正しい読み方であり、雛形として読むべきではない。公表されているのは結果であって、その結果を左右したもの(権利主張の起案、器となる主体の選択、承認の順序)は、誰も公表していないためである。

ドバイの規制当局であるVARAは、この件に関して2件の公式通知を発出している。2025年4月には、ドバイ土地局(Dubai Land Department)と共同で、DLD不動産トークン化プロジェクト(DLD Real Estate Tokenisation Project)の試行段階への参加を偽って主張する、または参加していると称する事業者に宛てた通知を出し、同プロジェクトは両機関が承認した一部の参加者による限定的な試行段階として2025年3月19日に正式に開始されたと述べた。2026年2月には、初期の試行段階が完了し、プロジェクトが管理下でのテスト段階であるフェーズ2に入ったことを確認するとともに、承認を得ずにこの取り組みをマーケティングで言及している事業者に注意を促した。ドバイ土地局は、フェーズ2により2月20日から二次市場での転売が可能となり、約780万の不動産トークンが対象になると発表した。

ドバイ法令2022年第4号および閣僚決議第111/2022号の下では、VARAのライセンスまたは承認なしに、ドバイ国内またはドバイから仮想資産に関する活動を行うことは何人にも認められない。ドバイ国内またはドバイからトークン化不動産を提供、マーケティング、または仲介する者は、VARAおよびその他の関係当局から適切なライセンスまたは承認を得る必要がある。VARAは、取り組みへの参加を確認する根拠として信頼できるのはVARAが直接発出する正式な通知のみであるとし、事業者についてはパブリック・レジスターで確認するよう勧めている。不正確な公的主張は、すでにここで規制当局の注目を集めており、それは真似るべきルートではなく、助言を受けるべき理由である。

上記のいずれも、他の法域へそのまま持ち込むことはできない。ドバイでは、ドバイ国際金融センター(DIFC)の域内を除き、フリーゾーン(free zone)とメインランド(mainland)の双方にわたり、VARAが仮想資産を規制する唯一の当局である。DIFCは、本分析では読み込んでいない別個の制度の下で、ドバイ金融サービス機構(Dubai Financial Services Authority)の管轄となる。ADGMはFSRAの管轄であり、地理的に区切られている。その他のすべての首長国は、その商業用のフリーゾーンを含め、連邦の規制当局の管轄であり、金融フリーゾーンは連邦の仮想資産制度の対象から完全に除外されている。

各制度はそれぞれ独自の用語を用いる。ADGMは多角的取引施設(Multilateral Trading Facility)に金融サービス許可(Financial Services Permission)を付与し、投資取引所を承認する。資本市場庁(Capital Market Authority)は代替取引システムにライセンスを付与し、これは多角的なものでも組織化された取引施設でもあり得る。トークンの分類は、各制度ごとに個別に行わなければならない。制度より先に法域(jurisdiction)を選ぶのは誤った順序であり、最初の承認の時点で主体が固定されるため、後から元に戻すには費用がかかる。

トークン化された商品がどの枠組みに属するか(従来の証券法、トークン化証券の取引所モジュール、ファンド制度、または仮想資産の許可のいずれか)は、発行前の権利主張の起案の仕方によって決まる。発行後に権利主張を書き直すことは全く別の取引となるため、その枠組みは実質的に設計段階で固定される。

その判断は、どの規制当局のウェブサイトにも載っていない。それは、特定の商品を、それを取り込み得る各制度に照らして読み込むことから導かれる。すなわち、ADGMの特徴・特性テスト(features-and-characteristics test)、資本市場庁の証券法令および代替取引システムのモジュール、ドバイにおける仮想資産活動に関するVARAである。どのような主体が存在すべきかは、規制当局に接触する前に決まり、設計によっては、そもそもライセンスを受けられるようにするために変更が必要になる。

分類は書類に基づいて行われる。ADGMでは、FSRAは目論見書または適用除外募集(Exempt Offer)の書類を用いて、そのトークンを証券とみなすかどうかを判断し、設立関連書類や法律意見書の提出を求めることがある。したがって権利主張の条件は起案の時点で固定される。特定の商品について答えを公表している規制当局はない。

その前に、私たちに請求をご提示ください。それは保有者に本当に何が求められているのか、誰からか、どのような条件かを明確に示すものです。私たちは、この要望を受け入れることができる体制をもとに、そのためにどの媒体が必要で、どの順序で承認を受ける必要があるかをお伝えし、そして構造をライセンス化するために変更が必要な部分については、はっきりとした説明をします。これは構造コメントであり、法的助言ではなく、実際の規制当局がどのように事実を読むかに関する意見ではありません。