ステーブルコインは暗号の問題の前に支払いの問題です

資本市場当局（かつての証券および商品当局）は、発表された仮想資産ガイドラインの中で対立を述べています：仮想資産は、投資目的のための仮想資産と決済目的のための仮想資産の2つに分けられます。決済目的の為の仮想資産、ストレージ・バリュー・ファシリティを含み、中央銀行の法域に従います。ガイドラインは、そのプラットフォーム上で投資目的での上場および取引のために中央銀行によって承認された仮想資産を投資側にカーブバックします。

同じ文書は、そのフレームワークがまったく適用されないもののリストを示しています：デジタル証券およびデジタル商品派生契約、従来の証券法の下で証券として扱われます。サービス・トークンおよび投資目的の仮想資産を表さない非代替性トークン。仮想資産の採掘または生成のためのソフトウェア。ロイヤリティプログラム。および決済目的のための仮想資産。2022年の内閣決議第111号に伴うプレスリリースは、一文で同じことを述べています。

2つのことが続きます。トークンは、そのコードの1行も変更せずに規制当局を変更することができます。使用方法のみが変わるためです。また、「ステーブルコイン」という言葉は、そのガイダンスのどこにも操作用語ではありません。規制当局のフレーズは決済目的の仮想資産であり、これはものの機能を説明するものであり、どのように設計されているかの説明ではありません。

VARAのVA発行ルールブックでは、フィアット参照仮想資産を、UAEにおける法定通貨の地位を有さず、UAEにおいて商品やサービスの支払い手段としての使用のために発行されない、1つまたは複数のフィアット通貨または他のフィアット参照資産に対して安定した価値を維持することを主張するものとして定義しています。次に、明白なケースを除外します：ディルハムに対して安定した価値を保持することを主張するフィアット参照仮想資産の発行は、そのルールブックまたは関連するルールの下で承認されず、中央銀行の単独かつ排他的な規制の管轄に残ります。

規則はさらに進み、永久的な選択肢を開いています。VARAは、自己の裁量により、いかなる仮想資産または仮想資産の種類をも中央銀行によって規制されるものとして分類することができます。中央銀行デジタル通貨はすでに完全にカーブアウトされており、VASPsは特定の仮想資産、決済トークンサービスに関連する適用される連邦中央銀行規則およびガイダンスに従うことが求められています。

ディルハムに対して参照されないものについては、VARAの発行フレームワークは階層的に運営されます。フィアット参照または資産参照の発行は、ライセンスを必要とするカテゴリー1の発行であり、その上に附属ルールセットがあります。それ以外のすべてで免除されないものはカテゴリー2であり、ライセンスはありませんが、ルールブックで定義されている用語では、ライセンス販売者を通じて、またはライセンス販売者によって配置または配布される必要があります。ルールブックとVARAの独自の説明ページの間には、カテゴリー2が事前承認を必要とするかどうかについての矛盾があり、いずれのポジションも確定したものとは述べていません。特定のトークンに関しては、商業ライセンサーを通じてVARAに提出する必要があります。

Payment Token Services Regulation（支払トークンサービス規則）は、支払トークンの発行、支払トークンの変換、支払トークンの保管および移転の3つのカテゴリーを説明しています。第2条第1項では、中央銀行によりライセンスまたは登録されない限り、誰もUAE国内でこれらのいずれかを実施してはならないと規定しています。これはすべての人に対する独立した禁止であり、その会社が他の何かを保有していても弱まることはありません。

明示的に繰り返される文—禁止は、連邦証券規制当局または地方ライセンス当局によってライセンスまたは規制されている仮想資産活動を実行している人を含むすべての人に適用される—は、第2条第2項及び第2条第3項に位置しており、第2条第1項ではなくそれを引き合いに出すべきです。しかし、結論はそれに依存しません：段落1はすでにすべての人に及びます。

単位は設計されたものでなく固定されたものです：ディルハムの支払トークンはディルハムでのみ表記されなければならず、外国の支払トークン発行者は外国通貨でのみ表記しなければなりません。アルゴリズミックステーブルコインやプライバシートークンは発行、サービス、あるいはプロモーションすらできず、これらの禁止は—第2条第3項及び第2条第11項において—UAE内の他の場所でライセンスされている人に対して明示的に拡張されています。

対応は活動登録簿に表示されます。私たちが保持するドバイ本土の活動リストには、発行、保管、転送、交換の3つのステーブルコインの行が表示され、それぞれが中央銀行の支払いトークン許可にフラグ付けされています。それらは、中央銀行自身の3つのカテゴリに1対1でマッピングされており、活動カタログが、二番目の規制機関が任意ではないというシグナルを発することができる限り清潔な信号です。

ADGMのFSRAは、単一の法定通貨の固定額を参照し、その発行者からその額で即時に償還可能なステーブルコインを「フィアット参照トークン」と呼び、1つのフィアット通貨の固定額を参照するトークンの発行を、それ自身の抑制カテゴリーを持つ独立した規制活動としています—資産の管理および保管を提供するのと同じカテゴリーですが、発行許可に付随する資本基準は実質的に高く設定されています。私たちは数値を公表していません；形状がポイントであり、その形状は、ステーブルコインの発行が仮想資産の許可を保持することの変種ではないというものです。

資産受け入れメカニズムは、ADGMの通常の仮想資産に対する扱いとは逆方向に進行します。フィアット参照トークンの場合、規制当局が自ら決定し、公表された集約リストで各トークンとネットワークごとに受け入れが付与され、受け入れはADGM内でのみ使用されることに結びついています。資産の裏付けがあるトークン、通貨のバスケットを参照するトークン、または償還権が条件付きまたは不確実なトークンは、受け入れに対して非適格であるとされています。

単一の法定通貨以外の安定性を目指す資産に関して、ADGMのガイダンスは、それが定義を満たさないことを明言しており、規制活動を行いたい人は、特定の資産の規制の扱いについてFSRAに相談すべきです。これは規制当局が自らの言葉で書き留めたもので、答えが特注であることを示しています。

2026年、連邦規制当局は中央銀行にライセンスされている企業（保険会社を除く）が仮想資産に関する決議に掲げられた活動を行うことができるという決議を発行しました。これは、本当に構造的なレバーです：すでに中央銀行のライセンスを保持するか取得できるグループにとって、連邦の仮想資産活動セットへのルートは必ずしも二つ目のライセンスではありません。

決議が言わないことは、その許可がライセンスを持つ者のグループ、子会社、または支店に及ぶのか、また中央銀行自身の同意が追加的に必要かどうかです。保険の除外については明記されていますが、それ以外はありません。これは正しいグループには非常に貴重な規定であり、誤ったグループには全く価値がない種類のものであり、二者を区別することは読解の作業ではありません。

義務を決済するトークンと利益のために保持されるトークンは同じ資産である可能性があります。規制当局が混合用途の金融商品をどのように特徴付けるか、また誰が決定するのかについては何も公表されていません—その答えは規制当局、許可、資本の扱いを決定するものです。これはこの分野での最大の未解決の質問であり、設計段階で尋ねられるか、または全く尋ねられないものです。

読者は、公開されたページのどこからも、特定の準備金、償還および表記の設計がライセンス可能かどうか、また二つの規制当局のどちらから最初にアプローチすべきかを確認することができません。ここでのシーケンシングは管理的ではありません。間違った順序でアプローチすることは、どちらの規制当局も現在受け入れないデザインを残す可能性があります。

ステーブルコインのデザインは、誰かが申請を始める前からライセンス可能か、またはライセンス不可能です。それを決定するのは、準備金、償還権、表記、意図された使用であり、二つの規制当局に対して一緒に読み取られます—目的によってフィールドを分ける規制当局の違いにより、アプローチする順序は構造を排除する可能性があります。

私たちにトークンデザインと市場計画を、エンティティが存在する前に持ってきてください。そして、私たちはそのインスツルメントが実際にどの法域に位置するか、それに対してデザインのどれが矛盾しているか、そしてどの規制当局に最初にアプローチする必要があるかをお伝えします。これは法的アドバイスではなく構造に関するコメントであり、特定の事実のセットをどのように規制当局が解釈するかに関する意見ではありません。