ステーブルコインと支払い：暗号資産ではなく

資本市場当局（かつての証券および商品当局）は、発表された仮想資産ガイドラインの中で対立を述べています：仮想資産は、投資目的のための仮想資産と決済目的のための仮想資産の2つに分けられます。決済目的の為の仮想資産、ストレージ・バリュー・ファシリティを含み、中央銀行の法域に従います。ガイドラインは、そのプラットフォーム上で投資目的での上場および取引のために中央銀行によって承認された仮想資産を投資側にカーブバックします。

同じ文書は、そのフレームワークがまったく適用されないもののリストを示しています：デジタル証券およびデジタル商品派生契約、従来の証券法の下で証券として扱われます。サービス・トークンおよび投資目的の仮想資産を表さない非代替性トークン。仮想資産の採掘または生成のためのソフトウェア。ロイヤリティプログラム。および決済目的のための仮想資産。2022年の内閣決議第111号に伴うプレスリリースは、一文で同じことを述べています。

ここから2つの点が導かれます。トークンは、コードを1行も変えなくても規制当局が変わり得ます。変わるのは用途だけだからです。そして、そのガイダンスのどこにも「ステーブルコイン」は運用上の用語として使われていません。規制当局の表現は決済目的の仮想資産であり、これはトークンがどのように設計されているかではなく、何を行うかを表しています。中央銀行独自の用語である決済トークン（payment token）は、そのトークンが建てられているのと同じ法定通貨に対して、またはその通貨建ての別の決済トークンに対して維持される安定価値を基準に定義されています。

VARAのVA発行ルールブックでは、フィアット参照仮想資産を、UAEにおける法定通貨の地位を有さず、UAEにおいて商品やサービスの支払い手段としての使用のために発行されない、1つまたは複数のフィアット通貨または他のフィアット参照資産に対して安定した価値を維持することを主張するものとして定義しています。次に、明白なケースを除外します：ディルハムに対して安定した価値を保持することを主張するフィアット参照仮想資産の発行は、そのルールブックまたは関連するルールの下で承認されず、中央銀行の単独かつ排他的な規制の管轄に残ります。

規則はさらに進み、永久的な選択肢を開いています。VARAは、自己の裁量により、いかなる仮想資産または仮想資産の種類をも中央銀行によって規制されるものとして分類することができます。中央銀行デジタル通貨はすでに完全にカーブアウトされており、VASPsは特定の仮想資産、決済トークンサービスに関連する適用される連邦中央銀行規則およびガイダンスに従うことが求められています。

ディルハム連動型でないものについては、VARAの発行に関する枠組みは段階的に構成されています。法定通貨連動型または資産連動型の発行はカテゴリー1の発行であり、ライセンスが必要で、これに付属の規則集が上乗せされます。免除されないそれ以外のものはすべてカテゴリー2であり、ライセンスの対象ではありませんが、規則集自体が定義する用語に従い、ライセンスを受けた販売業者(Licensed Distributor)を通じて、またはその者によって販売または配布されなければなりません。カテゴリー2に事前承認が必要かどうかについて、規則集とVARA自身の解説ページとの間に現に不整合があり、当社はどちらの立場も確定したものとして述べていません。特定のトークンについては、商業ライセンス付与機関を通じてVARAに照会する必要があります。

Payment Token Services Regulation（支払トークンサービス規則）は、支払トークンの発行、支払トークンの変換、支払トークンの保管および移転の3つのカテゴリーを説明しています。第2条第1項では、中央銀行によりライセンスまたは登録されない限り、誰もUAE国内でこれらのいずれかを実施してはならないと規定しています。これはすべての人に対する独立した禁止であり、その会社が他の何かを保有していても弱まることはありません。

第2条(2)および(3)は、明示的な拡張を定めています。禁止は、連邦証券規制当局または地元のライセンス当局からライセンスを受けた、または規制を受ける仮想資産（virtual assets）活動を行う過程で行動する者を含め、すべての者に適用されます。第2条(1)は、この文言がなくてもすでにすべての者に及びます。限界は地理的なものです。第2条(13)は、第2条における「UAE」には金融フリーゾーン（financial free zones）が含まれないと定めており、ADGMはこれに含まれます。

通貨建ては設計されるものではなく、固定されています。ディルハム決済トークン（payment tokens）はディルハム建てに限られ、外貨決済トークンは外貨建てに限られます（第12条）。ライセンスを受けたディルハム発行体は、当初および継続的な資本として1,500万ディルハムに加え、流通トークンの額面総額の0.5%を維持しなければならず、払込済資本の全額について無条件の銀行保証を申請書とともに提出する必要があります（第13条および第15条）。ディルハムトークンを発行できるのは、UAEの居住者に限られます（第2条(6)）。アルゴリズム型ステーブルコインおよびプライバシートークンは、発行も、関連サービスの提供も、宣伝さえもできません。第2条(3)および第2条(11)にあるこれらの禁止こそが、UAEの他の場所で既にライセンスを受けている者への明示的な拡張を含むものです。

この対応関係は、活動登録簿に表れています。当社が保有するドバイのメインランド(mainland)の活動一覧には、ステーブルコインに関する3つの項目(発行、カストディおよび移転、交換)があり、それぞれが中央銀行の支払トークン許可に紐付けられています。これらは中央銀行自身の3つの区分と一対一で対応しており、活動カタログが示す信号として、第二の規制当局が任意ではないことを示すこれ以上明確なものはまずありません。

ADGMのFSRAは、単一の法定通貨の固定額を参照し、発行者に対してその額で要求に応じて償還可能なステーブルコインについて、法定通貨連動型トークン(fiat-referenced token)という用語を用いており、その発行を、独自の健全性区分を持つ別個の規制対象活動としています。これは資産運用およびカストディの提供と同じ区分ですが、発行許可には大幅に高い資本の下限が付されています。当社は具体的な数値を公表していません。重要なのは全体の形であり、その形とは、ステーブルコインの発行は仮想資産許可の保有の変形ではないということです。

資産受け入れメカニズムは、ADGMの通常の仮想資産に対する扱いとは逆方向に進行します。フィアット参照トークンの場合、規制当局が自ら決定し、公表された集約リストで各トークンとネットワークごとに受け入れが付与され、受け入れはADGM内でのみ使用されることに結びついています。資産の裏付けがあるトークン、通貨のバスケットを参照するトークン、または償還権が条件付きまたは不確実なトークンは、受け入れに対して非適格であるとされています。

単一の法定通貨以外の安定性を目指す資産に関して、ADGMのガイダンスは、それが定義を満たさないことを明言しており、規制活動を行いたい人は、特定の資産の規制の扱いについてFSRAに相談すべきです。これは規制当局が自らの言葉で書き留めたもので、答えが特注であることを示しています。

Capital Market Authorityは、2026年会長決議第（16/Chairman）号を発出し、中央銀行からライセンスを受けた事業体は、保険会社を除き、その仮想資産（virtual assets）に関する決議に定められた活動を行うことができると規定しました。これは真に有効な構成上の手段です。すでに中央銀行のライセンスを保有している、または取得できるグループにとって、連邦の仮想資産活動の範囲への道は、必ずしも2つ目のライセンスを必要としません。

この決議が述べていないのは、許可がライセンス保有者のグループ、子会社または支店に及ぶのかどうか、また中央銀行自身の同意も必要かどうかです。保険に関する除外は明記されていますが、それ以外は何も述べられていません。支払トークンの発行については、中央銀行自身の規則はより厳格です。支払トークンサービス規則第2条(8)は、銀行が支払トークン発行者として行為することを禁じていますが、そのために子会社を設立し、関連会社または関係事業体を利用することは認めています。このような規定は、適切なグループにとっては非常に価値がありますが、そうでないグループにとっては全く価値がなく、両者を見分けることは単なる読解の作業ではありません。

債務を決済するトークンと、利益を得るために保有されるトークンは、同一の資産でありうます。混合用途の商品を規制当局がどのように性質決定するか、また誰が決定するかについて、公表されている情報は何もなく、その答えが規制当局、許可、資本上の取扱いを左右します。これはこの分野で最大の未解決の問題であり、設計段階で問うか、まったく問わないかのいずれかです。

読者は、公開されたページのどこからも、特定の準備金、償還および表記の設計がライセンス可能かどうか、また二つの規制当局のどちらから最初にアプローチすべきかを確認することができません。ここでのシーケンシングは管理的ではありません。間違った順序でアプローチすることは、どちらの規制当局も現在受け入れないデザインを残す可能性があります。

ステーブルコインの設計がライセンス可能かどうかは、誰かが申請書を開く前のはるか前に決まります。それを決めるのは、準備資産、償還権、建値通貨、想定される用途であり、これらを併せて、技術ではなく目的によって領域を分ける2つの規制当局に照らして読み解く必要があります。また、当局に接触する順序によって、その構造が不可能になることもあります。

私たちにトークンデザインと市場計画を、エンティティが存在する前に持ってきてください。そして、私たちはそのインスツルメントが実際にどの法域に位置するか、それに対してデザインのどれが矛盾しているか、そしてどの規制当局に最初にアプローチする必要があるかをお伝えします。これは法的アドバイスではなく構造に関するコメントであり、特定の事実のセットをどのように規制当局が解釈するかに関する意見ではありません。