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UAEで暗号資産マーケットメイカーを設立：VARAの自己勘定取引
短い回答
UAEの暗号資産マーケットメイク事業者は、肩書きではなく、資本と注文をどのように扱うかによって判断されます。仮想資産規制局（Virtual Assets Regulatory Authority、VARA）は、DIFCを除き、ドバイのフリーゾーンおよびメインランド全域で仮想資産を規制する単独の当局です。DIFCでは、ドバイ金融サービス機構（Dubai Financial Services Authority、DFSA）が別個の暗号トークン制度を運用しています。VARAのブローカー・ディーラー・サービス規則集のもとでは、事業者は、顧客の注文を履行するため、仮想資産を販売配置するため、または自社の在庫を管理するために本人として取引することができますが、コンプライアンス・リスク管理規則集が明示的に認める場合を除き、顧客資金や顧客の仮想資産を使用することはできません。決め手となる事実は、その戦略が誰の資本とトークンで取引しているかです。
誰の資本か、誰のリスクか: ルートを決定する問い
マーケットメイキングという呼称のもとには、少なくとも4つの異なる事業が存在します。
- 自己勘定のアルゴリズム流動性プロバイダー：自己資本で取引し、損益を自ら保持し、自社のリスク委員会に対して責任を負います。
- 会場との契約に基づくマーケットメーカー：取引所またはプラットフォームが、板の厚みを保つために手数料またはリベートを支払う形態で、在庫管理と報告に関する義務は委任契約に定められます。
- トークン発行体の流動性委任：発行体が、上場後に自社トークンの取引を支えるために報酬を支払い、またはトークンを割り当てる形態で、規制当局が最も厳しく精査する類型です。開示されなければ、価格の下支えが相場操縦に見えるおそれがあるためです。
- クライアント向けの流動性・執行サービス：自己のためだけでなくクライアントのためにも取引を行い、純粋な自己勘定のデスクが負わないブローカー・ディーラーとしての義務が加わります。
これらのモデルのうち複数を同時に運営する企業は、要件を平均化してもらえるわけではありません。VARAとDFSAはいずれも、規制対象機能をそれぞれの条件に照らして個別に審査するため、ディーリング、カストディ、発行者からの委任を一つの事業体に組み込むことは、要件を分担するのではなく、資本およびガバナンスの要件を積み重ねる結果になりがちです。
規制範囲(パリミター): VARA、DFSA、そして実際に何がそれを発生させるのか
VARAのBroker-Dealer Services Rulebook（ブローカー・ディーラー・サービス規則集）は、DIFC以外のドバイ全域で施行されており、本人としての取引、代理人としての取引、助言サービス、証拠金取引、ライセンスを受けた販売を、それぞれ独立した規制対象機能として扱い、各機能にベストエクセキューション、証拠金、開示に関する固有の義務を課しています。自己勘定のみで取引し、クライアント資金も代理取引も伴わない企業は、クライアントのために執行する企業や発行体のトークンを販売する企業とは位置づけが異なります。
VARAのMarket Conduct Rulebook（市場行為規則集）はこれと並んで適用され、マーケティング、クライアント契約、苦情処理、投資家区分、公開開示、利益相反の透明性を対象とし、とりわけ規制対象事業体の自己勘定取引を取り上げています。マーケットメーカーの自己勘定の取引帳簿はまさにこの規則集が注視する対象です。流動性の支援と相場操縦との境界線が、同じデスクの中を通っているからです。
これに対し、DIFCに拠点を置く企業にはDFSAのクリプトトークン規制が適用され、独自の認定およびライセンス手続が運用されています。両制度は重複せず、所在地を選ぶことで緩やかなほうを選ぶことはできません。どちらの規制当局が適用されるかは、企業がどこに設立され何を行うかによって決まり、その点は事業体を設立する前に確定しておく必要があります。
これは、すべてのマーケットメーカーが完全な認可を必要とするという意味ではありません。まず、その活動を各規則集が定める機能に照らして整理する必要があるという意味です。会場との関係が実質的に規制対象機能を果たしているのであれば、事業を「テクノロジープラットフォーム」と称しても規制の範囲外にはなりません。通常のブロックチェーン企業とライセンスを受けた仮想資産サービスプロバイダー（VASP）との混同については、ブロックチェーン企業とVASPライセンスの比較で整理しています。
資金はどのように流れるか、そして銀行や取引相手は何を確認するのか
銀行および取引の場の取引相手は、バーチャルアセットの取引企業を初期設定で強化デューデリジェンスの対象クライアントとして扱います。そのため、オンボーディングの書類では、通常の貿易会社がまず問われることのない問いに答える必要があります。
- その戦略に資金を提供しているのは誰の資本か、そしてその背後にあるソース・オブ・ウェルスおよびソース・オブ・ファンズの説明。
- その企業が契約に基づいてトークンの価格を支えているかどうか、そしてどのような条件のもとでそれを行っているか。
- どの取引の場とウォレットを利用しているか、そして関係を開始する前に、取引相手リスクとウォレットリスクをどのように評価しているか。
- 在庫および財務がどのように管理されているか、そして誰が資産を移動できるか。
- どのような市場濫用の監視手続とキルスイッチ手続が整備されているか：会場や銀行は、存在すると聞くだけでなく、実物の提示を求めます。
取引モデルについて一つの説明をし、その背後にある資金について別の説明をする書類は、審査を最も早く停滞させる原因となります。この業種におけるバンクレディネスの作業は、この二つの説明を整合させることを中心に構築されています。
所有、実体、そして規制当局が求める役職
ライセンス対象機能のもとで本人または代理人として取引を行うマーケットメーカーには、実際の業務内容に見合った、UAE居住の上級管理職とコンプライアンス体制が必要です。登録住所と名義だけのノミニー取締役では足りません。VARAとDFSAの規則集は、その機能を運営する者についてフィット・アンド・プロパー（適格性）の審査を求めており、財務的資源も、事業計画で言及されるだけでなく、実際に保有され、監視されていることを求めています。主に設立コストを抑えることを目的に組まれた構造は、認可審査チームにも、その後に書類を確認するすべての銀行にも、まさにそのように映ります。
グループとして、知的財産を保有する会社、アルゴリズムを保有する事業体、またはオフショアの親会社を、規制対象の取引事業体から切り離すことは引き続き可能です。ただし、顧客および会場と向き合う事業体こそが、実体（substance）を備えなければなりません。規制対象および複雑な所有構造のセットアップでは、銀行や規制当局から問われる前に、どの事業体がどの義務を負うかを整理します。
よくある失敗
- 「自己勘定でのみ取引している」ことを、規制対象外であることの自動的な証明とみなすこと：VARAのMarket Conduct Rulebookは、規制対象事業体による自己勘定取引を特に制限・監視しているため、自己勘定の活動は免除されるのではなく、監視の対象となります。
- それがMarket Conduct Rulebookのもとで価格支援と見なされるかどうかを確認せずに、発行者から開示されていないトークンによる対価を受け取ってしまうこと。
- 取引の場や規制当局が見せるよう求める行動サーベイランスやキルスイッチの手順を整備せずに、取引アルゴリズムを稼働させてしまうこと。
- カストディ（保管）の整理を行わないままクライアントまたは発行体の資産を使用すること。VARAのBroker-Dealer Services Rulebookは、本人として取引する企業が、Compliance and Risk Management Rulebook（コンプライアンス・リスク管理規則集）が明示的に認める場合を除き、Client MoneyやClient VAを使用することを禁じており、ここが「マーケットメーカー」が静かに「カストディアン」へと変わる分岐点です。
- 設立費用だけでルートを比較してしまうこと。実際にルート間の総コストを分けるのは、保有すべき資本、必須の人員採用、そして継続的な監督費用です。
ライセンスから運営まで: 認可の後に続くもの
ライセンス対象機能が該当する場合、手順は、規制範囲の分類から始まり、VARAまたはDFSAの認可手続、事業体の設立、申請書類の作成、規制当局による審査と進み、その後にオフィス、ビザ、運営体制の構築に着手します。認可は申請者ではなく規制当局のスケジュールで進み、法人登記が完了した日と取引が許可された日は同じではありません。ライセンス対象機能がモデルに含まれない場合は、通常のフィンテックのセットアップと商業登記により、より速く進められますが、その結論は、安く聞こえるルートを先に選ぶことからではなく、規制範囲の分析から導かれたものでなければなりません。
