UAE暗号資産取引所の法人設立：VARA対ADGM MTF

この4つの行が示すのは、各制度が何を軸に作られているかであって、どれが優れているかではありません。有益な読み方は順位表の逆です。実際に構築しようとしている事業をどの用語体系が表すかを見極めれば、拠点はおのずと決まります。ドバイでは、VARAの申請は2段階で進み、まず設立承認（Approval to Incorporate）、次にVASPライセンス（VASP Licence）となり、最初の段階では仮想資産に関する活動を行うことはできません。事業体はその間に設立されるため、フリーゾーン（free zone）かメインランド（mainland）かの選択は申請開始前に行う必要があります。

VARAの取引所サービスの定義には4つの要素があります。仮想資産と法定通貨の間の取引、売買、交換を行うこと。1つ以上の仮想資産の間で同様のことを行うこと。買い手と売り手の注文を突き合わせ、そのような取引を行うこと。そして、それらのいずれかを促進するために注文板を維持することです。4つ目の要素はそれだけで成立します。つまり、法定通貨に一切触れず、顧客資産も保有しない取引の場でも、注文板だけを根拠に定義の内側に入り得るということです。そのような取引の場のルートであるUAEの暗号資産取引所設立は、設立承認から始まります。VARAは、その活動が自らの範囲外である場合や、会社が基準を満たさない場合は、これを拒否することがあります。顧客データでエージェントソフトウェアを動かすプラットフォームはデータ法にも該当し、Doubao WorkとUAEでの企業向けAI設立で扱っています。

多くの創業者が含まれていると思い込んでいるものは、含まれていません。証拠金取引（margin trading）は追加項目です。VARAの規則集は、ブローカー・ディーラーにも取引所にも同じ文言で、VASPはVARAから明示的に承認され、その承認がライセンスに明確に記載されている場合にのみ証拠金取引サービスを提供できると定めています。上場デリバティブ・サービス（exchange-traded derivative services）にも、Exchange Services Rulebookで同一の構成が採られています。これらは活動ライセンスへの付記であり、別個のライセンスでも標準仕様でもありません。承認を受けた事業者は、さらにExchange Services Rulebookの第IV部を遵守し、常に顧客に対する義務を履行できるだけの資産を保有しなければなりません。両方の規則集が同じ文言を用いているため、暗号資産トレジャリーおよびブローカレッジのVASP構造のいずれかを選ぶ事業者も、取引所と同じ付記の審査に直面します。

その承認が公開記録に表示されることは、相手先調査を行う誰にとってでも知る価値があります。VARA の公開レジスタは取引所サービス(取引所上場デリバティブサービスを含む) を個別のフィルター値として持っているので、デリバティブ許可の有無は会社の外から読むことができます。

デリバティブが提供される場合、リテール投資家のエクスポージャーは、方針ではなく規則集によって上限が定められています。VASPは、リテール投資家に対し、レバレッジが5対1を超える上場デリバティブ・サービスの利用またはアクセスを認めてはならず、最低当初証拠金は20パーセントとされ、20パーセントが特定の顧客または商品に適さない場合には、より高い当初証拠金を求めなければなりません。機関投資家および適格投資家については、事業者が代わりに最大レバレッジを決定するための独自の方針を策定し実施しなければなりません。これらの商品を提供する事業者は、各レビュー期間において損失を被っているリテール投資家の数と割合を追跡し、レビューによって不均衡なリテール損失が判明した場合には是正しなければなりません。顧客資産も保有する取引の場にはカストディ規則が適用されます。すなわち、カストディVASPは、他の仮想資産サービスを提供するグループ会社とは別個の法人でなければならず、例外は限定的です。詳細は暗号資産カストディ事業者の設立に記載のとおりです。

さらに2つの条件が、申請ではなく事業計画を形作ります。リテールへのアクセスは自動的には与えられません。VARAは、VASPがライセンスの承認を受けてリテール顧客にサービスを提供できること、そしてVARAの裁量により、一部のVASPは適格投資家および機関顧客にのみサービスを提供することを承認される場合があり、その制限は事業者によってライセンスの条件として公表されることを明示しています。また、取引の場は自己勘定で取引してはなりません。Exchange Services Rulebookは、VASPが自己またはグループのポートフォリオを積極的に運用することを禁じており、上場デリバティブへの投資もその禁止に含まれると明示しています。

FSRAは、マルチラテラルトレーディング施設の運営を重要な仮想資産規制活動と定義し、世界で初めて仮想資産取引プラットフォームをMTFとして規制した規制当局であることに注意しています。構造的な結果は特有のものです。

アクセスモデルは従来の取引所とは異なります。FSRAは、仮想資産のMTFは一般にメンバーを含まないアクセスモデルを運営し、MTFのリテール顧客および機関顧客に直接アクセスが付与されていること、そしてそれによってMTFは規制上および監督上の防御の一層を失うことを記録しています。その対応として、FSRAはMTFに対し、市場にアクセスし取引するすべての顧客について独自の顧客デューデリジェンス（customer due diligence）を実施することを求めています。これは、メンバー名簿ではなく利用者全体の規模に合わせたコンプライアンス機能です。

認識された取引所へのステップアップはステップアップではありません。市場インフラルールは、認識された投資取引所がその認識命令にMTFを運営することを許可する条項がある場合に、MTFを運営することを許可しますが、そのガイダンスでは、MTFを運営しながらも認識された取引所を運営したい場合、その許可を取得するためには、MTFの金融サービス許可を放棄することが求められるとしています。この二者は加算的ではなく、規制当局はMTFが受け入れているバーチャル資産または現物商品を受け入れた場合にその移動を自発的に要求することがあります。

クライアント資産を保持するMTFは、他にも何かを行っています。ガイダンスでは、自らを保管の責任者として提供するか、社内で保管を行うMTFは、仮想資産の保管を提供していると見なされ、適切な責任、従業員、技術、そして必要に応じて財源の分離が期待されます。

実体は質的に述べられ、アウトラインでは交渉の余地はありません：商業、ガバナンス、コンプライアンスおよび監視、運営、技術、IT、人材にわたる全てのラインにおけるリソース、及び認可された者のマインドとマネジメントがADGM内に所在するという期待です。公表された人員数やオフィスの大きさはなく、テストは数値ではなく議論によって満たされることを意味します。

Capital Market Authorityは、2026年4月13日に仮想資産フレームワーク（Virtual Assets Framework）を公表し、5つの中核モジュール（General Requirements、Conduct of Business、Alternative Trading System、マネーロンダリングおよびテロ資金供与対策、Prudential Requirements）を示すとともに、規制対象活動を3つから8つに拡大し、その中に多角的取引施設の運営（Operating a Multilateral Trading Facility）を含めました。同フレームワークが掲げる組織原則は、同一の活動、同一のリスク、同一の規制結果であり、IOSCOおよびFATFとの整合を主張しています。

代替取引システム（Alternative Trading System）モジュールは、仮想資産に限られません。規制当局は、証券の従来型の多角的取引施設やトークン化証券専用の施設にも及ぶと述べており、そのため、すでに証券であったものをトークン化した商品を扱う取引の場にとって自然な拠り所となっています。

ここは率直に述べておくべきです。現行の決議は規制当局の2026年後半の決議の中で言及されていますが、その本文は規制当局の公表ページには掲載されておらず、同じサイトに今も掲載されているガイダンスは、廃止された制度を、6つのライセンスという別の用語体系で説明しています。プラットフォーム運営者、安全なカストディ、金融コンサルティング、ポートフォリオ運用、ブローカー、ディーラーです。発表自体が数える旧制度の規制対象活動は3つであり、これは6つのライセンスの種類と同じ単位ではなく、公表されたいかなる情報からも両者を調整することはできません。したがって、活動の名称は公開されていますが、定義、範囲、適用除外、経過措置は公開されていません。旧制度の下でライセンスを受けた事業者向けの移行の仕組みも公表されていません。

古いガイダンスが会場について確立していること、そして矛盾がないことは、今後も持ち続ける価値のある構造的ポイントです：仮想資産プラットフォームオペレーターは、追加のライセンスを取得せずに保管を提供することができますが、責任、従業員、技術及び財源の間の適切な分離を維持しなければならず、第三者保管業者を使用することはクライアントへの責任から解放されることはありません。それが2026年のフレームワークに生き残るかどうかは、仮定するのではなく確認する必要があります。

DIFCは、VARA自身によるこの首長国の定義によってVARAの管轄範囲から除外されています。この点はVARAが公表しており、疑いの余地はありません。DIFCは独自の規制当局であるDFSAと独自の規則を持つ、4つ目の拠点です。

現在その規則が何を述べているかを示すつもりはありません。DFSAの自身のサイトは私たちに応答しなかったため、私たちの立場は、開けなかったページから二次的な要約として規制当局の要件を記述しないというものです。発効日、評価基準及び基準カウントは、正確に陳腐化し、繰り返される詳細であり、DIFCで会場を計画している読者は私たちではなく、規制当局からそれを必要としています。

構造的なポイントはそれなしでも生き残り、それがこの段階で重要なものです：DIFCは別の制度であり、ドバイの変種ではありません。VARAの言語に対抗するように設計されたモデルは、センターが変更される場合、最初から再分析する必要があり、その再分析は事業体が存在する前にセンターを決定する理由となります。

これが答えを決定する質問であり、製品を呼ぶことによって解決されるものではありません。FSRAは、価格発見を許可し、クライアントであろうとなかろうと一般市民がアクセスできる公開取引注文書を表示し、交換型マッチングエンジンを使って自動的に取引をマッチングするという、会場特有の特徴を名付けています。ブローカーまたはディーラーとしてのみ運営するつもりの企業は、取引所を運営するように考えられる方法でサービスまたはプラットフォームを構築することは許可されていません。

そして評価はアーキテクチャを超えて広がります。ガイダンスは、運営、ユーザーインターフェース、ウェブサイト、マーケティング資料及びあらゆる公的または顧客に向けた情報が、企業がMTFを運営しているという印象を与えないようにしなければならないと述べています。製品設計の決定と規制の決定は同じ決定であり、これはほとんどのチームがそれを順序付ける方法ではありません。

ドバイではオーバーラップが反対方向に進みます。バイヤーとセラーの間で仮想資産の取引をマッチングすることはブローカー・ディーラー部門ですが、注文をマッチングし、取引を行い、オーダーブックを維持することは取引所部門です。一つの製品表面は両方の定義の中に存在することができ、VARAは便利な結びつきを公表していません。リクエスト・フォー・クオートシステム、単一の外部会場へのルーティングを行うアグリゲーター、内部化業者及び指標価格を表示するスクリーンは公表された文章で解決されていない領域に存在します。

会場を運営する許可は、何かをその上にリストするための許可ではなく、各センターは資産の問題を企業の問題から別々に運営します。

ADGMでは、仕組みは承認仮想資産（Accepted Virtual Assets）であり、評価は事業者の側にあります。認可を受けた者は、公表された7つの基準に照らして仮想資産を評価し、開始前に規制当局に通知し、指示がない限り、それを承認されたものとして扱うことができます。見落とされがちな帰結は、承認された仮想資産は当該認可を受けた者についてのみ承認されたものであり、各事業者は自社のウェブサイト上で承認済み資産の最新リストを維持し、継続的に監視しなければならないという点です。法定通貨参照型トークンはその逆です。規制当局自身が決定して統合リストを公表し、承認はトークンごと、ネットワークごとに記録され、承認はADGM内での使用に限っての承認という結果になります。別のチェーン上の同じティッカーは、別の問題です。

厳格な禁止事項もあります。ADGMでは、アルゴリズム型ステーブルコインまたはプライバシートークンである仮想資産または法定通貨参照型トークンの発行、販売、購入、移転、またはカストディを伴う規制対象活動を行うことは、何人にも認められません。これは方針上の好みではなく、法令上の禁止です。ドバイでは、匿名性を高めた暗号通貨の発行およびこれに関連するすべての仮想資産活動は、この首長国内で禁止されています。

連邦ガイダンスの下で、ライセンスを取得した機関は、受理された仮想資産のみに関与することができ、資産自体は規制当局に登録されなければならず、オペレーターは適用されるデューデリジェンス基準に従った第三者の適合証明書を作成しなければなりません。リスト決定は、四つのセンターのいずれにおいても純粋に商業的ではなく、資産リストに基づくビジネスプランは、その内部に二次的承認を伴うビジネスプランとなります。

同じ製品が3つのセンターで、3つの異なる企業数を生み出します。

ドバイでは、VARAの保管サービス規則は、保管サービスを提供するVASP（仮想資産サービスプロバイダー）が、他の仮想資産サービスを提供するグループメンバーから別の法的実体であることを要求しており、VARAが分離に納得すれば、同一の実体内での移転および決済サービスを許可する狭い例外があります。また、保管からステーキングを保管のサブセットとして扱います。保管にも定義的な条件が付随しています：各クライアントの資産を別々のVAウォレットに分離するVASPsのみが、保管ライセンスの取得資格を持つか、または保管サービス規則において他に許可されている通りにします。規則はその例外を明示的に留保しています；公開された規則集は、一つのものなしでクライアントごとのウォレットを要求します。したがって、全体モデルは現在のテキストにおける資格要件を満たさず、これは規則がそれを明示的に禁じているよりも狭い文言です。

ADGMでは、保管する会場は単に保管を提供しており、要件は責任、従業員、技術及び財源の分離です。「必要に応じて」というフレーズはそこで多くの仕事をしており、別々のシステム、別々のチーム、または別々の会社を意味するかどうかは公表されたルールの代わりに監督の会話です。

従来の連邦ガイダンスでは、プラットフォーム運営者は、責任、従業員、技術、財務資源を分離している限り、同一のライセンスの下でカストディを行うことができ、外部委託によって顧客に対する責任が免除されることはありません。3つの拠点、3つの構造上の答えがあり、その答えが事業体の数、資本構成、顧客向け文書を決定します。

これらのいずれにも、貴社の具体的なモデルに対する公表済みの回答はありません。いくつかは規制上の裁量によって決まります。たとえば、VARAがライセンスにリテール制限を記載するかどうかです。ドバイでは、事業計画は最初の段階で、初期開示質問票（Initial Disclosure Questionnaire）とともに、設立承認の前に提出され、ライセンスが発行されるまで、事業者は仮想資産に関する活動を行えません。事業体を設立しインターフェースを構築する前に、商品、拠点、資産リストを当社とともに確定してください。