自分の資金を取引することと他人の資金を取引することは異なるビジネスです

資本の所有は分析への入力であり、分析自体ではありません。両方の制度が実際にテストするのは行動です：企業が自己を提示し、見積もりを行い、勧誘し、活動がどれだけ定期的かつ継続的であるか、商業的要素があるかどうかです。パートナー資本だけで運営されているデスクは、これらのテストすべてに失敗し、それでも周辺内に留まることができます。

これは、正直な構造的回答が「はい」または「いいえ」になることが稀である理由です。それは、どの肢に近いか、どのようなものがそれを渡すか、および各側に必要な器具が何であるかを説明するものです。

VARAは独自取引をライセンス活動以外のものとして公表し、さらに三つの独立した義務を付けています。それはバーチャル資産ライセンスなしで規制の監視の下で活動が行えることを確認するノーオブジェクション証明書をVARAから必要とし、その証明書は商業ライセンサー（フリーゾーンまたは経済観光省）を通じて取得されるもので、VARAから直接ではありません。そして、一定の閾値を超えた独自取引はVARAに登録されなければなりません。

構造を変えるのはエンティティの観点であり、VARAは、ライセンスを持つVASPsが自己取引を行うことや、自社グループの資産ポートフォリオを取引することを、規制された活動ライセンスの下で禁止していると述べており、自己取引のためには別の会社を設立する必要があるとしています。これは、ポリシーで管理する行動規則ではありません。それは、組織図上の会社です。

ルールブック版は要約よりも広範です。VARAの市場行動ルールブックは、VASPsが自己またはグループの仮想資産ポートフォリオやその他の資産に積極的に投資することを禁止しており、その禁止のためには、VASPsが保有する必要のある流動資産の慎重な管理、あるいは財務またはバランスシートの慎重な管理の目的での取引が含まれることを明記しています。特定の取引がこのラインを越えるかどうかは、頻度、関与する資産、ボリューム、性質、期間、およびその結果得られる利益がVASPsの財務状況に与える重要性を考慮して、VARAの単独かつ絶対的な裁量に委ねられています。

原則として、プリンシパルとして取引することだけでは、ドバイのビジネスをライセンスの範囲外に置くことはありません。VARAのブローカー・ディーラーサービスの定義には、エンティティのためにその口座でディーラーとして仮想資産取引を行うことが明示的に含まれており、クライアントの資産を使用して仮想資産の市場を作ることも含まれています。最初の部分は、ライセンスされた活動の定義の中にある自己勘定の活動であり、2番目は市場形成モデルが完全に財務上の問題ではなくなるラインです。

家計簿の取引禁止は、製品にも影響を及ぼします。VARAの取引所サービスルールブックは、VASPsが自己またはグループの仮想資産ポートフォリオやその他の資産に積極的に投資することを禁止しており、取引所取引のデリバティブへの投資がその禁止に含まれることを明記しています。

したがって、ドバイの立場は自己勘定取引が規制されていないというものではありません。自己勘定取引は異なる手段、異なる会社によって処理され、ライセンスの範囲から除外されているということです。

ADGMは、自己取引のページを公開しておらず、答えを組み立てる必要があります。金融サービスおよび市場規則のスケジュール1の第4段落は、プリンシパルとしての投資取引を指定しており、その段落自身に仮想資産を挙げています — プリンシパルとして金融商品、仮想資産、またはスポット商品を購入または販売することは、指定された活動の一種です。したがって、仮想資産におけるプリンシパル取引は原則としてしっかりと範囲内に入りますが、ADGMでは自己取引が免除されているとの単純な主張は過大な表現です。

最初のフィルターは、一般的な禁止がビジネスとして行われる規制活動にしか適用されないことであり、規則はそれを定義しています：人は、それを行うこと自体がビジネスを行うことを構成する方法で関与している場合、または交渉を通じて他者に取引を行うことを勧誘し、彼らに対してそれを行う意思と能力を持つと見せる場合、活動をビジネスとして行っているとみなされます。

2つ目は、持ち出すことの欠如を示す除外です。人は、投資を買ったり売ったりする意思を持って、通常および継続的に自ら決定した価格で提供することを持っていない限り、証券、仮想資産、またはスポット商品に関連する取引に参加することで第4段落の活動を行うことはありません。彼らは、購入する意思を持っていることを示すとも、彼らはそのビジネスに従事していることを示すとも、または公衆のメンバーにその取引に入ることを促すために定期的に勧誘することもできません。その取引はその勧誘から生じます。

3つ目は、グループおよび共同事業の除外であり、これが実際にファミリーオフィスやグループの財務に使われる入り口です。これにより、同じグループのメンバーである別の人とプリンシパルとして取引を行うことが除外されます。取引はその事業の目的のためである必要があります。これは、別のグループメンバーの資産を管理することや、グループ所有の資産の保管を提供するための並行除外があり、持ち出しを持たないこと、一般公衆に対して定期的に勧誘しないことに依存したエージェンシー取引のための狭い条件付きのカーブアウトがあります。

明確に議論を省く定義的なポイント：指定された活動としての資産管理は、他人の資産を裁量的に管理することです。自分自身の資産を管理することは、全く定義に含まれません。

上記の除外は、許可が必要かどうかの答えを提供します。それは許可を得た後の生活には適用されません。ADGMのガイダンスは、仮想資産のブローカーまたはディーラーは、自己の口座で自己取引を行うことができるかどうか、そしてその場合にはクライアントのポジションに対して取引する可能性があるかどうかをクライアントに開示する必要があると要求しています。そして、規制当局はそのような企業がクライアントの取引の前にフロントランや取引を行うこと、またクライアントの取引に沿って自己の基準で取引を行うことを許可しないと述べています。

許可が必要な場合、プルーデンシャルな形は、測定されるが説明されない2番目の区分に基づきます。この制度は、プリンシパルとしての取引をマッチドプリンシパルとしての取引から分けており、マッチドプリンシパルは定義され、テスト可能な状態です：企業は、クライアントの注文を満たすためにのみプリンシパルとして取引に入ります。自己の勘定のポジションは、その注文をマッチさせることに失敗した結果としてのみ保有され、市場価値をそのティア1資本の指定された小さな割合内に保ち、合理的に必要な期間内にのみ保有します。フローを内部的に持つモデルやリスクを保管するモデルは、その内部にとどまらず、ボリュームが変化するに応じてプルーデンシャルカテゴリも変わる可能性があり、ビジネスプランの変更は伴いません。

私たちは、数値ではなく形状を意図的に述べています。資本フロアはこれらのカテゴリー間で桁違いに異なり、モデルに重要な数値は、マーケティングテーブルで引用された数値ではなく、許可セットから導出されたものです。

2026年4月13日に発行された連邦フレームワークには、プリンシパルとしての仮想資産取引およびエージェントとしての仮想資産取引が8つの活動のうちに含まれています。公開されているものはそれに関する全てです。運用決議は規制当局の後の決議に名前が付けられていますが、その文書は規制当局の公開ページには載っておらず、サイトに残っているガイダンスは、異なるライセンス設定と異なる語彙を持つ廃止された制度を説明しています。

これは私たちの読みの中のギャップではなく、真のギャップです。そして、それはそのように述べられるべきです。プリンシパル取引ラインの近くにモデルを持つドバイ以外の誰も、まだ自らテストできる定義を公開していません。

古い連邦ガイダンスが確立していること、そしてそれが反論されていないことは、クライアントの資金はクライアントの資産とは独立した義務セットをもたらすということです：各クライアントの会計記録の業務終了時のレビュー、短縮または余剰をカバーするために次の営業日の終わりまでにクライアントの口座を清算し、調整または決済が完了できない場合には翌日に規制当局に通知すること。クライアントの法定通貨がモデルに入る瞬間、トークンの保管とは関係のない日々の運用義務が始まります。

ドバイの大規模自己取引者の登録義務はVARAによって複数回述べられていますが、一貫していません。規則は、ロール30日の間に述べられた価値で仮想資産に自らのポートフォリオを積極的に投資するエンティティに対して課されています。VARAのFAQも同じ義務をロール30日の取引量に言及して説明しています。これらは2つの異なる測定方法であり、アクティブブックでは同じ取引セットについて実質的に異なる回答を生成します。通貨と金額もページごとに異なります。

私たちはどちらの数値も公表するつもりはありません。なぜなら、規制当局が2つの異なる方法で言及する測定基準の閾値を公表することは、虚偽の精度を提示することになるからです。正しい表現は正直なものでなければなりません：規則を引用し、FAQが異なることを指摘し、そのラインに近いブックは回答が内部的に与えられる前にVARAに商業ライセンサーを通じて尋ねるべき質問として扱います。

これは、車両、証明書、および測定方法が順番ではなく一緒に決定される必要がある理由です。取引会社を最初に設立し、その後測定を考慮するグループは、より難しい変数を固定し、より簡単なものに答える前にその変数を設定しています。

そのリストのすべての項目は、事後に規制当局が行うプレゼンテーションと行動に関する事実的判断であり、事前にチェックできるボックスではありません。ラインに近い人は、車両、証明書、および測定基準を一つの決定として確定する必要があります。それは構造に関する会話です — 書籍が大きくなる前に私たちに相談してください。