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阿联酋加密货币做市商设立：VARA本金交易规则
简短的回答
阿联酋的加密货币做市商，检验标准是其如何运用资本和订单，而不是其名称。虚拟资产监管局（VARA）是迪拜自由区及内陆虚拟资产的唯一监管机构，DIFC 除外；在 DIFC 内，迪拜金融服务管理局（DFSA）实行另一套加密代币制度。根据 VARA 的《经纪交易商服务规则手册》，公司可以以本人身份交易，以满足客户订单、配售虚拟资产或管理自有库存，但不得使用客户资金或客户虚拟资产，除非《合规与风险管理规则手册》明确允许。决定性的事实是：该策略交易的是谁的资本和代币。
谁的资本，谁的风险：决定路径的问题
做市（market making）这一标签之下，至少涵盖四种不同的业务：
- 自营算法流动性提供方：以自有资本交易，享有全部损益，并向自身的风险委员会负责。
- 受托做市商（针对某一交易场所）：交易所或平台支付费用或返佣，以保持订单簿的紧密价差；库存和报告义务载于委托合同。
- 代币发行人流动性委托：发行人在上市后支付或配置代币，以支持其自身代币的交易；监管机构对此审查最为严格，因为若不加披露，支撑价格可能被视为操纵市场。
- 面向客户的流动性及执行服务：既为客户也为自身进行交易，由此引入纯自营交易台所不承担的经纪交易商义务。
同时运营多种上述模式的公司，并不能将各项要求平均降低。VARA 和 DFSA 均按各受监管职能各自的条款进行评估，因此将交易、托管和发行人委托捆绑在同一实体内，往往会使资本和治理要求成倍增加，而不是相互分摊。
监管边界：VARA、DFSA，以及实际触发监管的因素
VARA 的《经纪交易商服务规则手册》（Broker-Dealer Services Rulebook）在迪拜除 DIFC 以外的地区生效，将作为本人交易、作为代理人交易、咨询服务、保证金交易和持牌分销视为各自独立的受监管职能，每项职能均有各自的最佳执行、保证金和披露义务。仅为自身账户交易、不涉及客户资金且不进行代理交易的公司，与为客户执行交易或分销发行人代币的公司所处的监管位置不同。
VARA 的《市场行为规则手册》（Market Conduct Rulebook）与之并行适用，涵盖营销、客户协议、投诉、投资者分类、公开披露、利益冲突透明度，并特别涵盖受监管实体的自营账户交易。做市商的自营账簿恰恰是这一规则手册所关注的对象，因为支持流动性与操纵市场之间的界线就穿过同一个交易台。
设在 DIFC 的公司则适用 DFSA 的加密代币制度，该制度按其自身的认可和许可路径运行。两套制度互不重叠，公司也不能通过选择地址来挑选较宽松的一套；适用哪一监管机构，取决于公司设立于何处以及从事何种业务，而这必须在设立实体之前确定。
这并不意味着每家做市商都需要获得完整的授权；而是意味着须先将该业务对照规则手册中界定的各项职能进行梳理。如果与交易场所的关系在实质上履行了某项受监管职能，把业务称为“技术平台”并不能使其移出监管范围；普通区块链公司与持牌虚拟资产服务提供商之间的同类混淆，已在区块链公司与 VASP 许可的对比中作了分析。
资金如何流转，以及银行或交易对手会检查什么
银行和交易场所对手方默认将虚拟资产交易公司视为需要加强尽职调查的客户，因此入户文件必须回答传统交易公司很少会遇到的问题：
- 该策略由谁的资本提供资金，以及其背后的财富来源与资金来源说明。
- 该公司是否以合同方式支撑某代币的价格，以及具体条款为何。
- 该公司使用哪些交易场所和钱包，以及在建立关系之前如何评估交易对手和钱包风险。
- 库存和资金如何受到控制，以及谁可以转移资产。
- 存在哪些市场滥用监控和紧急停止（kill-switch）程序：交易场所或银行会要求查看这些程序，而不仅仅是听取其存在的说明。
如果一份文件在交易模式上陈述一套说法，而在其背后的资金上陈述另一套说法，这是使审查停滞不前最快的方式。该行业的银行开户准备工作，正是围绕保持这两套说法一致而构建的。
所有权、实质运营，以及监管机构要求配备的角色
在持牌职能下作为本人或代理人进行交易的做市商，需要常驻的高级管理层，以及与其实际业务相匹配的合规覆盖，而不是一个注册地址加一名名义董事。VARA 和 DFSA 的规则手册要求对负责该职能的人员进行适当人选（fit-and-proper）评估，并要求财务资源是实际持有并受到监控的，而不仅仅是在商业计划中提及。主要为压低设立成本而搭建的架构，在授权审核团队眼中正是如此，之后审阅该档案的每一家银行亦然。
集团仍可将知识产权公司、持有算法的实体或离岸母公司与受监管的交易实体分开，但面向客户和面向交易场所的实体必须承载实质性要求。受监管及复杂股权结构设置工作会在银行或监管机构提出问题之前，梳理清楚由哪个实体承担哪项义务。
常见的问题
- 把“我们只做自营账户交易”视为自动免于监管的证明：VARA 的《市场行为规则手册》明确限制并监控受监管实体的自营交易，因此自营活动是受到监视的，而非被豁免。
- 未经核查是否构成 Market Conduct Rulebook 下的价格支撑行为，就接受发行人未披露的代币报酬。
- 在没有交易场所或监管机构会要求查看的行为监控或紧急停止程序的情况下，运行交易算法。
- 在未先梳理托管安排的情况下使用客户或发行人的资产。VARA 的《经纪交易商服务规则手册》禁止作为本人进行交易的公司使用客户资金（Client Money）或客户虚拟资产（Client VAs），但《合规与风险管理规则手册》（Compliance and Risk Management Rulebook）明确允许的情形除外，而“做市商”正是在这一点上悄然变成了“托管人”。
- 仅凭设立费用比较不同路径，而实际上真正拉开各路径总成本差距的，是所需持有的资本、强制性人员招聘以及持续的监管费用。
从取得牌照到正式运营：授权之后的流程
凡适用持牌职能的，流程依次为：监管范围分类，经由VARA 或 DFSA 授权工作，实体设立，申请文件起草和监管机构审查，然后才开始办公室、签证和运营搭建。授权以监管机构的时间表为准，而非申请人的时间表，公司注册完成之日并不等同于获准开展交易之日。若业务模式不涉及任何持牌职能，则可通过普通的金融科技公司设立和商业注册更快推进，但这一结论必须来自监管范围分析，而不是先选择听起来更便宜的路径。
