阿联酋加密货币交易所注册：VARA 与 ADGM MTF

这四行说明的是各个制度围绕什么构建，而不是哪一个更好。有用的读法与排行榜相反：先弄清哪套术语描述的是您实际要建立的业务，中心也就随之确定。在迪拜，VARA 的申请分两个阶段进行，先是设立批准（Approval to Incorporate），然后是 VASP 许可证（VASP Licence），公司在第一阶段不得开展虚拟资产活动。实体在两者之间设立，因此在申请开始之前必须先做出自由区（free zone）还是内陆（mainland）的选择。

VARA 对交易所服务的定义有四个分支：进行虚拟资产与法定货币之间的交换、交易或转换；一种或多种虚拟资产之间的同类活动；撮合买卖双方订单并进行此类交换；以及为促进上述任一活动而维护订单簿。第四个分支独立成立，这意味着即使一个场所从不接触法定货币，也从不持有客户资产，仅凭订单簿一项，仍可能落入该定义。此类场所的路径，即阿联酋加密货币交易所设立，从设立批准开始，VARA 可在活动超出其范围或企业不符合其标准时予以拒绝。在客户数据上运行智能体软件的平台还要面对数据法，见Doubao Work 与企业人工智能的阿联酋设立。

大多数创始人以为已包含在内的内容，其实并不包含。保证金交易（margin trading）是附加项：VARA 的规则手册对经纪自营商和交易所使用相同的措辞规定，VASP 只有在获得 VARA 明确授权且该授权已明确载明于其许可证时，方可提供保证金交易服务。交易所交易衍生品服务（exchange-traded derivative services）在 Exchange Services Rulebook 中采用相同的构造。这些是活动许可证上的批注，不是单独的许可证，也不是默认配置。获授权的公司随后必须遵守 Exchange Services Rulebook 第四部分，并在任何时候持有足以履行客户义务的资产。由于两部规则手册使用相同的措辞，在加密资产库务与经纪 VASP 架构之间做选择的企业，面临与交易所相同的批注检验。

这一批注在公开记录中可见,这一点对于任何进行交易对手尽职调查的人都值得了解:VARA的公开登记册将“交易所服务”(包括“交易所交易衍生品服务”)列为一个独立的筛选项,因此从外部就可以判断该机构是否拥有衍生品业务的许可。

在提供衍生品的情况下，零售敞口由规则手册而非政策加以限制。VASP 不得允许零售投资者使用或接入杠杆超过 5 比 1 的交易所交易衍生品服务，最低初始保证金为百分之二十，且在百分之二十不适合特定客户或产品时，必须要求更高的初始保证金。对于机构投资者和合格投资者，公司则必须制定并执行自己的政策来确定最高杠杆。提供这些产品的公司还必须在每个审查期内跟踪遭受亏损的零售投资者的数量和比例，并在审查发现零售投资者亏损不成比例时进行整改。同时持有客户资产的交易场所适用托管规则：托管 VASP 必须是与提供其他虚拟资产服务的集团成员相分离的独立法律实体，仅有狭窄的例外，详见加密资产托管机构设立。

还有两项条件影响的是商业计划，而不是申请。零售准入并非自动获得：VARA 规定，VASP 在许可证获批后可以向零售客户提供服务，并且经 VARA 酌情决定，某些 VASP 可能仅被批准向合格投资者和机构客户提供服务，任何此类限制由公司作为其许可证条件予以公布。此外，交易场所不得以自有账簿进行交易：Exchange Services Rulebook 禁止 VASP 积极投资于其自身或其集团的投资组合，并明确规定对交易所交易衍生品的投资也包含在该禁止范围内。

FSRA将运营多边交易设施描述为一项关键的虚拟资产监管活动，并指出它是全球第一个将虚拟资产交易平台作为MTFs进行监管的监管机构。结构性后果是具体的。

准入模式与传统交易所不同。FSRA 记录称，虚拟资产 MTF 通常采用不含会员的准入模式，直接向 MTF 的零售和机构客户授予准入，而这样做会使 MTF 失去一层监管和监督防线。其对策是要求 MTF 对每一位进入市场并在其上交易的客户自行开展客户尽职调查（customer due diligence），这是一项按整个用户群而非会员名单规模配置的合规职能。

迈向认可交易所并不是一步之遥。市场基础设施规则允许认可投资交易所运营MTF，前提是其认可命令中包含允许其进行的规定，而虚拟资产部分符合虚拟资产框架。但指南指出，操作MTF的授权人如果希望同时运营认可交易所，则在获得认可命令时将被要求放弃其金融服务许可。两者不是累加的，监管者可以在MTF接受认可的虚拟资产或接受的现货商品时，单独要求进行这一变更。

持有客户资产的MTF还发生了其他事情。指南指出，一个MTF无论是将自己视为负责保管，还是在内部执行保管，都将被视为提供虚拟资产的保管，并期望场馆与保管操作之间在责任、员工、技术和（在适当情况下）财务资源方面进行适当的职责分离。

实质是定性陈述，且大纲中不可协商：涉及所有领域的资源，包括商业、治理、合规与监控、运营、技术、IT和人力资源，并期望授权人的思维和管理位于ADGM内。未公布任何人数或办公面积，这意味着测试是通过论证而非数字来满足的。

Capital Market Authority 于 2026 年 4 月 13 日发布了其虚拟资产框架（Virtual Assets Framework），描述了五个核心模块（General Requirements、Conduct of Business、Alternative Trading System、反洗钱和反恐融资，以及 Prudential Requirements），并将受监管活动从三项扩展至八项，其中包括运营多边交易设施（Operating a Multilateral Trading Facility）。该框架所述的组织原则是相同的活动、相同的风险、相同的监管结果，并声称与 IOSCO 和 FATF 保持一致。

另类交易系统（Alternative Trading System）模块并不仅限于虚拟资产。监管机构表示，它延伸至证券的传统多边交易设施以及专门用于代币化证券的设施，这使其成为这样一类交易场所的天然归属：其工具是原本就属于证券的事物的代币化版本。

在此我们应当坦率说明。现行决议的名称见于监管机构 2026 年的后续决议，但其文本并未出现在监管机构已发布的页面上，而同一网站上仍然托管的指引，则以另一套包含六种许可证的术语描述已被取代的制度：平台运营商、安全托管、财务咨询、投资组合管理、经纪商和交易商。公告自身对先前制度的计数是三项受监管活动，这与六种许可证类型并非同一计量单位，且无法依据任何已发布的内容与之对应。因此，活动名称是公开的，而定义、范围、豁免和过渡安排则不是。对于按先前制度获发许可证的公司，也没有发布任何过渡机制。

关于场所，旧的指导确立的和未被反驳的内容是一个值得继续关注的结构性要点：虚拟资产平台运营商可以提供保管服务，而无需获得额外许可证，但必须在责任、员工、技术和财务资源之间保持适当分离，使用第三方保管人并不解除其对客户的责任。该条款是否在2026年框架中继续存在恰恰是需要确认而不是假设的内容。

按 VARA 自身对该酋长国的定义，DIFC 被排除在 VARA 的管辖范围之外；这一点由 VARA 公布，毋庸置疑。它是第四个中心，拥有自己的监管机构 DFSA 和自己的规则。

我们不打算列出这些规则当前的内容。DFSA自身的网站未能回应我们，我们的立场是，我们不根据二次摘要或我们无法打开的页面描述监管机构的要求。开始日期、评估标准和标准计数正是过时且被重复的细节，计划在DIFC设置场所的读者需要从监管机构而不是我们那里获取这些信息。

结构性要点在没有这些信息的情况下依然存在，这也是在这个阶段重要的：DIFC是一个独立的制度，而不是迪拜的变体。针对VARA词汇设计的模型在中心变化时必须重新分析，否则重新分析是确立中心的理由。

这是决定答案的问题，并非仅由您称呼产品的方式来确定。FSRA列出了它视为场所特征的要素：允许价格发现、展示一个对任何公众成员可访问的公共交易订单簿，无论他们是否为客户，并允许交易通过市场类型匹配引擎自动匹配。意图单独作为经纪人或交易商运营的公司，包括场外交易台，不能以使其被视为运营市场的方式构建其服务或平台。

而且评估不仅限于架构。指导指出，运营、用户界面、网站、营销材料以及任何公众或客户面向的信息必须不让人产生该公司在运营MTF（多边交易设施）的印象。产品设计决策和监管决策是同一个决策，这与大多数团队的顺序不同。

在迪拜，重叠的方向相反。在虚拟资产中促进买卖双方交易匹配的属于经纪商-交易商的一部分，而匹配订单和开展交易、维护订单簿属于交易所的一部分。一个产品表面可以同时满足这两个定义，VARA并未发布任何决胜负者。请求报价系统、聚合器路由到单一外部场所、内部化者及显示指示性价格的屏幕处于一个没有人在发布的文本中解决的领域。

经营一个场所的权限并不是在其上列出任何东西的权限，每个中心单独处理资产问题与公司问题。

在 ADGM，机制是获接纳虚拟资产（Accepted Virtual Assets），评估由公司负责：获授权人士依据七项已公布的标准评估某一虚拟资产，在开展业务前通知监管机构，并且在没有指示的情况下，可以将其视为已获接纳。人们忽略的后果是，获接纳的虚拟资产仅对该获授权人士而言获得接纳，并且每家公司都必须在自己的网站上维护其获接纳资产的最新清单并持续监测。与法币挂钩的代币则相反：监管机构自行决定并公布一份汇总清单，接纳按每个代币、每个网络分别记录，且接纳的结果仅是在 ADGM 范围内使用获得接纳。同一代码在另一条链上则是另一个问题。

也存在硬性禁区。在 ADGM，任何人不得从事涉及发行、出售、购买、转让或托管属于算法稳定币或隐私代币的虚拟资产或与法币挂钩代币的受监管活动。这是一项法定禁令，而非政策偏好。在迪拜，在该酋长国内禁止发行增强匿名性的加密货币以及与之相关的所有虚拟资产活动。

根据联邦指导，获得许可的主体仅可以交易被接受的虚拟资产，资产本身必须在监管机构注册，且运营商必须提供符合适用尽职调查标准的第三方合规证书。在四个中心内，上市决策并非纯商业性，而是建立在资产清单上的商业计划是一个内部具有第二次批准的商业计划。

相同的产品，在三个中心，会产生三种不同的公司数量。

在迪拜，VARA的保管服务规则要求提供保管服务的VASP与提供其他虚拟资产服务的任何集团成员是一个独立法律实体，允许在VARA满意于分隔的情况下，允许在同一实体中提供转移和结算服务，并且第二条款将保管中的质押视为保管的一个子集。此外，保管还附带定义条件：只有将每个客户的资产分隔到单独的VA钱包中的VASPs才能获得保管许可证，或者如保管服务规则中其他允许的方式。法规明确保留该例外；已发布的规则要求无一个的每个客户钱包。因此，综合模型在现行文本下不满足合格条件，这比说法规直接禁止它更窄。

在ADGM，提供保管的场所也是提供保管的，要求是对责任、员工、技术和适当的财务资源进行分隔。适当的这一短语在其中承担了重要的工作，而它是否意味着分开的系统、团队或公司则是一个监管对话，而非已发布的规则。

根据较早的联邦指引，平台运营商只要将职责、员工、技术和财务资源分离，即可在同一许可证下进行托管，且外包并不免除对客户的责任。三个中心，三种结构性答案，而这一答案决定了实体数量、资本结构和客户文件。

就您的具体模式而言，以上问题均没有已发布的答案。其中若干问题由监管酌情决定，例如 VARA 是否会在许可证上写入零售限制。在迪拜，商业计划在第一阶段与初始披露问卷（Initial Disclosure Questionnaire）一并提交，并且早于设立批准（Approval to Incorporate）；在许可证签发之前，公司不得开展虚拟资产活动。请在设立实体和构建界面之前，与我们一起确定产品、中心和资产清单。