使用自己的资金进行交易与使用他人的资金进行交易是不同的业务

资本的所有权是分析的一个输入，而不是分析。两个框架实际上测试的是行为：公司是否持出，是否报价，是否招揽，活动的规律性和连续性，以及是否存在商业要素。一个完全依赖合伙人资本的交易台可能在所有这些测试中均未通过，但仍然在边界内。

这就是为什么诚实的结构化答案很少是“是”或“否”。而是：你接近于哪一个条件，这里是如何跨越它的，以及你在每一侧需要什么样的工具。

VARA将专营交易发布为与获得许可的活动不同的内容，并附上三个单独的义务。它要求VARA出具不反对证书，在VARA自己页面上描述为确认该活动可以在无虚拟资产许可的情况下进行监管监督。该证书通过商业许可机构——一个 自由区 或经济与旅游部获得，而不是直接从VARA获得。同时，超过规定阈值的专营交易必须向VARA注册。

然后是实体层面，这是改变结构的一个方面。 VARA（阿联酋虚拟资产监管局）规定，获得许可的虚拟资产服务提供商（VASPs）禁止进行自营交易或在其集团的资产投资组合中进行交易，且必须为自营交易设立单独公司。这不是您可以通过政策管理的行为规则。这是在组织结构图上的一家公司。

规则手册版本比摘要更广泛。 VARA的市场行为规则手册禁止VASPs主动投资其自身或其集团的虚拟资产或任何其他资产的投资组合。豁免范围狭窄且明确：为审慎管理VASPs所需持有的净流动资产，或审慎管理其财政或资产负债表而进行的交易，并需保留记录。某一具体交易是否越界完全由VARA自行决定，权衡频率、涉及的资产、交易量、性质和持续时间，以及由此产生的利润对VASPs财务状况的重要性。

仅仅作为主办方交易，并不会使迪拜的业务脱离许可范围。 VARA的经纪-交易商服务定义明确包括作为主办方代表实体进行虚拟资产交易的行为，并单独包括使用客户资产进行虚拟资产的市场交易。第一项是属于许可活动定义内的自营活动；第二项是市场做市模型停止完全被视为财政问题的界限。

禁止交易自营账户也随之跟随产品。 VARA的交易所服务规则手册规定，VASPs禁止主动投资其自身或其集团的虚拟资产或任何其他资产的投资组合，并为了避免疑问，明确投资于交易所交易衍生品也包括在禁止之内。

因此，迪拜的立场并不是自营交易没有监管。实际上，自营交易是通过不同的工具在不同的公司中处理的，并被明确排除在许可之外。

ADGM（阿布扎比全球市场）没有发布自营交易页面，答案必须进行整理。金融服务和市场法规附表1第4段指定作为主办方进行投资交易，并在段落中提到虚拟资产——作为主办方买卖金融工具、虚拟资产或现货商品是一种特定的活动。因此，虚拟资产的自营交易在原则上完全在适用范围内，这也是为什么关于ADGM自营交易豁免的简单主张是一种夸大。

第一个过滤条件是，一般禁止仅适用于以商业方式进行的受监管活动，法规对此有所定义：个人以商业方式从事某项活动，如果他们以某种行为进行，构成从事业务，表现得愿意并能够参与其中，或定期邀请他人与他们进行构成该活动的交易。

第二个是排除项，标题为不表现。一个人并不从事第4段活动，除非发生以下四种情况之一：他们表现得愿意作为主办方以一般和持续的价格买卖该类投资，而不是逐笔交易；他们表现得从事购买此类投资以便出售的业务；他们表现得从事承销业务；或他们定期邀请公众中成员，以引诱他们进行此类交易，而交易是由该邀请产生的。

第三个是群体和联合企业的排除，这是家庭办公室和集团财务实际上使用的途径。它从主办部分外交易中排除与另一个同样担任主办方的人的交易，前提是两者是同一集团的成员，或是联合企业的参与者，且交易是为了该企业的目的。它对于管理属于另一个集团成员的资产以及提供集团拥有资产的保管也有类似的排除，并且对于依赖于不表现和不定期邀请公众的代理交易有一个更狭窄的有条件豁免。

还有一个定义要点可以避免很多争议：管理资产，作为特定活动，是指以酌情方式管理属于他人的资产。管理自己的资产根本不在定义之内。

上述排除项回答了您是否需要许可的问题。它们在获得许可后并不适用。ADGM的指导要求虚拟资产经纪人或交易商向客户披露其是否可能在自身账户上进行自营交易，如果可能，则是否可能对客户的头寸进行交易——并声明监管机构不允许此类公司在客户交易之前进行交易或在客户交易的同时进行自营交易。

如果需要许可，则审慎形态将在第二个经过量化而非描述的区分上展开。该体制将主办方交易与仅作为配对主办方进行交易区分开，配对主办方是一个定义明确且可验证的状态：公司仅以主办方身份进入交易，以满足客户的订单，仅因未能配对该订单而持有自营账户头寸，将这些头寸的市场价值保持在其一级资本的一小部分范围内，并仅在合理所需的时间内持有它们。一个内部流动或仓储风险的模型并不保持在此状态内——而审慎类别可能会随着交易量的变化而变化，而商业计划并未改变。

我们有意描述的是形态而非数字。资本底线在这些类别之间的数量级上差异很大，而对您的模型重要的数字是来源于您的许可集合，而不是市场表格中引用的数字。

2026年4月13日发布的联邦框架包括作为主办方的虚拟资产交易和作为代理的虚拟资产交易，列为其八项活动的其中。这是关于它们所发布的全部内容。生效决议名称已在监管机构后续的决议中提及，但其文本未在监管机构的发布页面上，且仍在网站上的指导描述了一个被取代的体制，使用不同的许可和不同的术语。

这是一个真实的空白，而不是我们理解上的空白，应当被明确为一个。任何在迪拜以外的其模型靠近主办交易线的人尚未找到一个可供自我测试的发布定义。

较早的联邦指导意见确立了一点，并且没有被推翻：客户资金带来了独立于客户资产的义务集：必须在每个营业日结束时审查每个客户的会计记录，在下一个营业日结束前结算客户账户以弥补不足或撤回盈余，如果无法完成对账或结算，须在次日通知监管机构。客户法币进入模型的那一刻，便开始了一项与代币保管无关的日常运营义务。

迪拜的大型专有交易商的注册税由VARA多次陈述，并且在不同的地方不一致。法规将其强加于在滚动三十天内以或超过规定价值积极投资其自有虚拟资产组合的实体。VARA的常见问题解答通过滚动三十天的交易量来描述相同的义务。这是两个不同的度量，对于一个活跃的账户，它们在相同交易集上产生的答案有实质性差异。页面之间的货币和金额也不同。

我们不会公布这两个数字，因为发布一个监管机构用两种方式陈述的测量基础的阈值将呈现虚假的精确性。正确的表述是诚实的：引用法规，注意常见问题解答的不同，并将任何接近阈值的账户视为需要通过商业许可方向VARA提出的问题，在内部回答之前。

这也是为什么车辆、证书和测量方法必须一起确定而不是按顺序进行的原因。一个先建立交易公司然后再制定测量的团体，已在回答较容易的问题之前先固定了更棘手的变量。

该列表上的每一项都是监管机构在事后基于所述自由裁量权做出的关于表现和行为的事实判断，而不是可以提前勾选的框。任何临近阈值的人都需要将车辆、证书和测量基础作为一个决策进行确定。这是一个结构性对话——在账户变大之前与我们交谈，而不是之后。