用自己的钱交易与用别人的钱交易是不同的业务

资本的所有权是分析的一个输入，而不是分析。两个框架实际上测试的是行为：公司是否持出，是否报价，是否招揽，活动的规律性和连续性，以及是否存在商业要素。一个完全依赖合伙人资本的交易台可能在所有这些测试中均未通过，但仍然在边界内。

这就是为什么诚实的结构化答案很少是“是”或“否”。而是：你接近于哪一个条件，这里是如何跨越它的，以及你在每一侧需要什么样的工具。

VARA把自营交易列为其他虚拟资产活动，而不在其八项持牌活动之内，并为其附加三项义务。第一是无异议证明（No Objection Certificate），VARA自己的网页将其描述为确认该活动可在监管监督下开展而无需虚拟资产牌照。它通过向商业发牌机构（适当的区域或陆上渠道或迪拜经济和旅游局，Department of Economy and Tourism）填写初始披露问卷（Initial Disclosure Questionnaire）获得，而不是直接向VARA申请，且自由区（free zone）必须位于迪拜且在DIFC之外。第二是当某实体积极投资自有投资组合、金额在任意连续滚动三十个日历日内达到或超过等值250,000,000美元时，须向VARA登记，时间为投资之前，或在投资达到该规模后的三个工作日（Working Days）内。第三是设立一家单独的公司来持有该账簿。

VARA指出，持牌VASP被禁止在受监管活动牌照下从事自营交易或交易其集团的资产组合，并且必须为自营交易另设一家公司。这不是靠一项政策就能管理的行为规则。它是组织架构图上的第二家公司，拥有由迪拜经济和旅游局（Department of Economy and Tourism）或迪拜自由区（free zone）颁发的自己的商业牌照，而该实体的陆上牌照是途径之一。向VARA登记并不改变这一点：根据《条例》（Regulations），登记不是牌照，投资自有投资组合的实体不得接受或交易属于另一实体的资产。

规则手册版本比摘要更广泛。 VARA的市场行为规则手册禁止VASPs主动投资其自身或其集团的虚拟资产或任何其他资产的投资组合。豁免范围狭窄且明确：为审慎管理VASPs所需持有的净流动资产，或审慎管理其财政或资产负债表而进行的交易，并需保留记录。某一具体交易是否越界完全由VARA自行决定，权衡频率、涉及的资产、交易量、性质和持续时间，以及由此产生的利润对VASPs财务状况的重要性。

以本人身份交易本身并不会使迪拜的业务处于持牌范围之外。VARA的经纪交易商服务（Broker-Dealer Services）定义明确包括以交易商身份代表实体为其自有账户订立虚拟资产交易，并另外包括使用客户资产对虚拟资产做市（market making）。第一项是落在持牌活动定义之内的自有账户活动；第二项是做市模式不再只是司库问题的那条界线。Velarozone的顾问可以在提交申请之前，根据这两项对做市模式进行检验。

禁止交易自营账户也随之跟随产品。 VARA的交易所服务规则手册规定，VASPs禁止主动投资其自身或其集团的虚拟资产或任何其他资产的投资组合，并为了避免疑问，明确投资于交易所交易衍生品也包括在禁止之内。

VARA的常见问题（FAQ）划定了无牌照立场的边界。仅使用自有资金、没有客户的交易者，目前无需持有VARA牌照。使用自有资金应第三方发起的要求与该第三方买卖，不属于FAQ所称的自营交易。

ADGM没有发布自营交易的专页，答案需要拼合得出。《金融服务与市场条例》（Financial Services and Markets Regulations）附表1第4段规定了以本人身份交易投资，并在该段本身就列明了虚拟资产：以本人身份买卖金融工具、虚拟资产或现货商品属于一种指定的活动类型。因此，以本人身份交易虚拟资产原则上显然在范围之内，这也是为什么“自营交易在ADGM享有豁免”这种一刀切的说法属于夸大。

第一个过滤条件是，一般禁止仅适用于以商业方式进行的受监管活动，法规对此有所定义：个人以商业方式从事某项活动，如果他们以某种行为进行，构成从事业务，表现得愿意并能够参与其中，或定期邀请他人与他们进行构成该活动的交易。

第二个是排除项，标题为不表现。一个人并不从事第4段活动，除非发生以下四种情况之一：他们表现得愿意作为主办方以一般和持续的价格买卖该类投资，而不是逐笔交易；他们表现得从事购买此类投资以便出售的业务；他们表现得从事承销业务；或他们定期邀请公众中成员，以引诱他们进行此类交易，而交易是由该邀请产生的。

第三个是群体和联合企业的排除，这是家庭办公室和集团财务实际上使用的途径。它从主办部分外交易中排除与另一个同样担任主办方的人的交易，前提是两者是同一集团的成员，或是联合企业的参与者，且交易是为了该企业的目的。它对于管理属于另一个集团成员的资产以及提供集团拥有资产的保管也有类似的排除，并且对于依赖于不表现和不定期邀请公众的代理交易有一个更狭窄的有条件豁免。

还有一个定义要点可以避免很多争议：管理资产，作为特定活动，是指以酌情方式管理属于他人的资产。管理自己的资产根本不在定义之内。

上述排除条款回答的是您是否需要许可。它们在取得许可之后的运营中并不继续适用。ADGM的指引要求虚拟资产经纪商或交易商向客户披露其是否可以为自己的账户进行自营交易，如果可以，是否可以与客户的头寸对手交易。指引还指出，监管机构不允许此类公司抢先交易（front-running）或先于客户交易下单，也不允许与客户的交易并行进行自营交易。

如果需要许可，审慎监管的形态就取决于第二项被衡量而非被描述的区分。该制度区分以本人身份交易与仅作为对盘本人（matched principal）交易，而对盘本人是一种有明确定义且可检验的状态：公司仅为履行客户订单而以本人身份订立交易，仅因未能对盘这些订单而持有自有账户头寸，将这些头寸的市值控制在其一级资本的规定较小比例之内，并且仅偶然持有且只持有合理所需的时间。将订单流内部化或囤积风险的模式不在此范围之内，而且审慎监管类别会随交易量变化而变化，业务计划中却没有任何改变。

资本要求取决于公司获授的许可范围。应据以规划的数字，是为您自己的模式推算出来的数字，而不是一般表格中引用的数字。

2026年4月13日发布的联邦框架包括作为主办方的虚拟资产交易和作为代理的虚拟资产交易，列为其八项活动的其中。这是关于它们所发布的全部内容。生效决议名称已在监管机构后续的决议中提及，但其文本未在监管机构的发布页面上，且仍在网站上的指导描述了一个被取代的体制，使用不同的许可和不同的术语。

这是一个真实的空白，而不是我们理解上的空白，应当被明确为一个。任何在迪拜以外的其模型靠近主办交易线的人尚未找到一个可供自我测试的发布定义。

较早的联邦指导意见确立了一点，并且没有被推翻：客户资金带来了独立于客户资产的义务集：必须在每个营业日结束时审查每个客户的会计记录，在下一个营业日结束前结算客户账户以弥补不足或撤回盈余，如果无法完成对账或结算，须在次日通知监管机构。客户法币进入模型的那一刻，便开始了一项与代币保管无关的日常运营义务。

VARA对大型自营交易者的登记义务有不同的表述。Regulation IV.A.7将其适用于在任意连续滚动三十个日历日内积极投资自有投资组合、金额达到或超过等值250,000,000美元的实体。VARA的FAQ在一个回答中给出以三十天滚动为基础的10亿迪拉姆（AED），在另一个回答中给出每月滚动交易量10亿迪拉姆，在第三个回答中给出三十天累计滚动交易量2.5亿美元（USD）。投资价值与交易量是不同的衡量标准，对于活跃的账簿，同样的交易可能给出不同的答案。

首先引用Regulation IV.A.7，并注明FAQ有所不同。对任何接近这两个数字之一的账簿，都应视为需通过商业发牌机构向VARA提出的问题，然后再在内部作出回答。期限没有留出等待的余地：登记应在投资该规模之前，或在投资之后的三个工作日（Working Days）内完成。

这也是为什么车辆、证书和测量方法必须一起确定而不是按顺序进行的原因。一个先建立交易公司然后再制定测量的团体，已在回答较容易的问题之前先固定了更棘手的变量。

该清单上的每一项都是对呈现方式和行为的事实判断，由监管机构事后作出，并明示享有裁量权，而不是可以事先打勾的方框。任何接近界线的人都需要把载体、证明和计量基础作为一个决定来确定。这是一场架构设计的对话。请在账簿变大之前与我们交流，而不是之后。