คู่มือ
การตั้งบริษัท Market Maker คริปโต UAE: การซื้อขายในฐานะตัวการตาม VARA
คำตอบสั้นๆ
บริษัทผู้ทำตลาด (market-making) คริปโตใน UAE ถูกทดสอบด้วยสิ่งที่ทำกับเงินทุนและคำสั่งซื้อขาย ไม่ใช่ด้วยชื่อตำแหน่ง หน่วยงานกำกับดูแลสินทรัพย์เสมือน (Virtual Assets Regulatory Authority หรือ VARA) เป็นหน่วยงานเดียวที่กำกับดูแลสินทรัพย์เสมือนทั่วฟรีโซนและเมนแลนด์ของดูไบ ยกเว้นภายใน DIFC ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลบริการทางการเงินดูไบ (Dubai Financial Services Authority หรือ DFSA) ใช้ระบบคริปโทเคนแยกต่างหาก ภายใต้ข้อบังคับว่าด้วยบริการนายหน้า-ผู้ค้าของ VARA บริษัทอาจซื้อขายในฐานะคู่สัญญาโดยตรงเพื่อตอบสนองคำสั่งของลูกค้า จัดวางสินทรัพย์เสมือน หรือบริหารสินค้าคงคลังของตนเอง แต่ห้ามใช้เงินของลูกค้าหรือสินทรัพย์เสมือนของลูกค้า ยกเว้นที่ข้อบังคับว่าด้วยการกำกับดูแลการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการบริหารความเสี่ยงอนุญาตไว้อย่างชัดแจ้ง ข้อเท็จจริงที่เป็นตัวตัดสินคือกลยุทธ์นั้นซื้อขายด้วยเงินทุนและโทเคนของใคร
ทุนของใคร ความเสี่ยงของใคร: คำถามที่กำหนดแนวทาง
การดูแลสภาพคล่องครอบคลุมธุรกิจที่แตกต่างกันอย่างน้อยสี่แบบที่ใช้ชื่อเดียวกัน:
- ผู้ให้สภาพคล่องแบบอัลกอริทึมที่ซื้อขายบัญชีของตนเอง: ซื้อขายด้วยเงินทุนของตนเอง เก็บกำไรขาดทุนเอง และรับผิดชอบต่อคณะกรรมการบริหารความเสี่ยงของตนเอง
- ผู้ดูแลสภาพคล่อง (market maker) ที่ทำสัญญากับตลาดซื้อขาย: ตลาดซื้อขายหรือแพลตฟอร์มจ่ายค่าธรรมเนียมหรือส่วนลดคืนเพื่อให้สมุดคำสั่งซื้อขายมีช่วงราคาแคบ หน้าที่เกี่ยวกับสินทรัพย์คงคลังและการรายงานอยู่ในสัญญามอบอำนาจ
- อำนาจดูแลสภาพคล่องของผู้ออกโทเคน: ผู้ออกโทเคนจ่ายหรือจัดสรรโทเคนเพื่อสนับสนุนการซื้อขายโทเคนของตนเองหลังการจดทะเบียนซื้อขาย ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลตรวจสอบเข้มงวดที่สุด เพราะการพยุงราคาอาจดูเหมือนการบิดเบือนตลาดหากไม่มีการเปิดเผย
- บริการสภาพคล่องและการส่งคำสั่งซื้อขายที่ให้แก่ลูกค้า: ทำรายการให้ลูกค้าและให้ตนเองด้วย จึงมีภาระหน้าที่ของนายหน้าค้าหลักทรัพย์ (broker-dealer) ซึ่งโต๊ะซื้อขายที่ใช้บัญชีของตนเองล้วน ๆ ไม่ต้องแบกรับ
บริษัทที่ดำเนินมากกว่าหนึ่งโมเดลเหล่านี้พร้อมกันไม่สามารถหาค่าเฉลี่ยของข้อกำหนดให้ลดลงได้ ทั้ง VARA และ DFSA ประเมินหน้าที่ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลตามเงื่อนไขของตนเอง ดังนั้นการรวมการซื้อขาย การรับฝากทรัพย์สิน และภารกิจของผู้ออกตราสารไว้ในนิติบุคคลเดียว มักจะทำให้ข้อกำหนดด้านทุนและการกำกับดูแลเพิ่มขึ้นหลายเท่า มากกว่าจะแบ่งปันกัน
ขอบเขตกฎระเบียบ: VARA, DFSA และสิ่งที่กระตุ้นให้เข้าขอบเขตจริง
ข้อบังคับว่าด้วยบริการนายหน้าค้า (Broker-Dealer Services Rulebook) ของ VARA ซึ่งมีผลบังคับใช้ทั่วดูไบนอก DIFC ถือว่าการซื้อขายในฐานะตัวการ การซื้อขายในฐานะตัวแทน บริการให้คำปรึกษา การซื้อขายแบบมาร์จิน และการจัดจำหน่ายที่ได้รับใบอนุญาต เป็นหน้าที่ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลแยกจากกัน โดยแต่ละหน้าที่มีภาระหน้าที่ด้านการส่งคำสั่งซื้อขายให้ได้ผลดีที่สุด (best execution) มาร์จิน และการเปิดเผยข้อมูลของตนเอง บริษัทที่ซื้อขายเฉพาะบัญชีของตนเอง ไม่มีเงินของลูกค้า และไม่มีการซื้อขายในฐานะตัวแทน ย่อมอยู่ในสถานะที่ต่างจากบริษัทที่ส่งคำสั่งซื้อขายให้ลูกค้าหรือจัดจำหน่ายโทเคนของผู้ออก
ข้อบังคับว่าด้วยความประพฤติในตลาด (Market Conduct Rulebook) ของ VARA ใช้ควบคู่กันไป ครอบคลุมการทำการตลาด สัญญากับลูกค้า การร้องเรียน การจัดประเภทนักลงทุน การเปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณะ ความโปร่งใสด้านผลประโยชน์ทับซ้อน และโดยเฉพาะการซื้อขายบัญชีของตนเองของนิติบุคคลที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล สมุดบัญชีซื้อขายของตนเองของผู้ดูแลสภาพคล่องคือสิ่งที่ข้อบังคับนี้จับตาเป็นพิเศษ เพราะเส้นแบ่งระหว่างการสนับสนุนสภาพคล่องกับการบิดเบือนตลาดผ่านโต๊ะซื้อขายเดียวกัน
บริษัทที่ตั้งอยู่ใน DIFC จะอยู่ภายใต้ระบอบโทเคนคริปโตของ DFSA แทน ซึ่งดำเนินการผ่านขั้นตอนการรับรองและการออกใบอนุญาตของตนเอง ทั้งสองระบอบไม่ซ้อนทับกัน และบริษัทไม่สามารถเลือกระบอบที่เบากว่าด้วยการเลือกที่อยู่ หน่วยงานกำกับดูแลที่ใช้บังคับขึ้นอยู่กับสถานที่ที่บริษัทจัดตั้งและสิ่งที่บริษัททำ และต้องสรุปให้ชัดเจนก่อนที่จะจัดตั้งนิติบุคคล
ทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่าผู้ดูแลสภาพคล่องทุกรายต้องได้รับอนุญาตเต็มรูปแบบ แต่หมายความว่าต้องเทียบกิจกรรมกับหน้าที่ที่กำหนดไว้ในข้อบังคับเหล่านั้นก่อน การเรียกธุรกิจว่า "แพลตฟอร์มเทคโนโลยี" ไม่ได้ทำให้ธุรกิจพ้นจากขอบเขตการกำกับดูแล หากความสัมพันธ์กับตลาดซื้อขายทำหน้าที่ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลในทางเนื้อหา ความสับสนแบบเดียวกันระหว่างบริษัทบล็อกเชนทั่วไปกับผู้ให้บริการสินทรัพย์เสมือนที่ได้รับใบอนุญาตได้อธิบายไว้ในบริษัทบล็อกเชนเทียบกับใบอนุญาต VASP
เงินเคลื่อนย้ายอย่างไร และธนาคารหรือคู่สัญญาตรวจสอบอะไร
ธนาคารและคู่สัญญาสถานประกอบการปฏิบัติต่อบริษัทซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลในฐานะลูกค้าที่ต้องตรวจสอบเข้มงวดขึ้นโดยปริยาย ดังนั้นแฟ้มการรับลูกค้าต้องตอบคำถามที่บริษัทซื้อขายทั่วไปไม่ค่อยต้องเจอ:
- ทุนของใครที่ให้ทุนแก่กลยุทธ์ และเรื่องราวแหล่งที่มาของความมั่งคั่งและแหล่งที่มาของเงินทุนที่อยู่เบื้องหลัง
- บริษัทสนับสนุนราคาของโทเคนตามสัญญาหรือไม่ และตามเงื่อนไขใด
- ใช้สถานประกอบการและกระเป๋าเงินใดบ้าง และความเสี่ยงด้านคู่สัญญาและกระเป๋าเงินถูกประเมินอย่างไรก่อนเปิดความสัมพันธ์
- สินค้าคงคลังและคลังทรัพย์สินถูกควบคุมอย่างไร และใครสามารถโยกย้ายสินทรัพย์ได้
- มีขั้นตอนการเฝ้าระวังการแสวงหาประโยชน์จากตลาดและขั้นตอนตัดการทำงานฉุกเฉิน (kill-switch) อะไรบ้าง: ตลาดซื้อขายหรือธนาคารจะขอดูขั้นตอนเหล่านี้ ไม่ใช่เพียงรับฟังว่ามีอยู่
แฟ้มที่ระบุเรื่องหนึ่งเกี่ยวกับโมเดลการซื้อขายและอีกเรื่องเกี่ยวกับเงินที่อยู่เบื้องหลัง เป็นวิธีที่เร็วที่สุดที่จะทำให้การพิจารณาหยุดชะงัก งานความพร้อมด้านธนาคารสำหรับอุตสาหกรรมนี้ถูกสร้างขึ้นมาเพื่อรักษาทั้งสองเรื่องราวนี้ให้สอดคล้องกัน
ความเป็นเจ้าของ สาระสำคัญ และบทบาทที่หน่วยงานกำกับดูแลคาดหวังให้มีผู้ดำรงตำแหน่ง
ผู้ดูแลสภาพคล่องที่ซื้อขายในฐานะตัวการหรือตัวแทนภายใต้หน้าที่ที่ได้รับใบอนุญาต ต้องมีผู้บริหารระดับสูงที่พำนักอยู่ในประเทศและมีการคุ้มครองด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่สอดคล้องกับสิ่งที่ทำจริง ไม่ใช่เพียงที่อยู่จดทะเบียนและกรรมการตัวแทน ข้อบังคับของ VARA และ DFSA คาดหวังให้มีการประเมินความเหมาะสมและความน่าเชื่อถือ (fit-and-proper) ของผู้ที่ดำเนินงานในหน้าที่นั้น และมีทรัพยากรทางการเงินที่ถือไว้และมีการติดตามตรวจสอบ ไม่ใช่เพียงอ้างอิงในแผนธุรกิจ โครงสร้างที่สร้างขึ้นเพื่อลดต้นทุนการจัดตั้งเป็นหลักจะถูกมองเช่นนั้นโดยทีมพิจารณาอนุญาต และโดยธนาคารทุกแห่งที่ตรวจสอบแฟ้มภายหลัง
กลุ่มบริษัทยังคงแยกบริษัทที่ถือทรัพย์สินทางปัญญา นิติบุคคลที่เป็นเจ้าของอัลกอริทึม หรือบริษัทแม่ในต่างประเทศ ออกจากนิติบุคคลซื้อขายที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลได้ แต่นิติบุคคลที่เผชิญหน้าลูกค้าและตลาดซื้อขายคือนิติบุคคลที่ต้องมีเนื้อหาสาระทางธุรกิจ (substance) งานการจัดโครงสร้างความเป็นเจ้าของที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลและซับซ้อนจะจัดทำแผนผังว่านิติบุคคลใดรับภาระหน้าที่ใด ก่อนที่ธนาคารหรือหน่วยงานกำกับดูแลจะถาม
ข้อผิดพลาดที่พบได้ทั่วไป
- การถือว่า "เราซื้อขายเฉพาะบัญชีของตนเอง" เป็นข้อพิสูจน์โดยอัตโนมัติว่าอยู่นอกการกำกับดูแล: ข้อบังคับว่าด้วยความประพฤติในตลาดของ VARA จำกัดและเฝ้าติดตามการซื้อขายบัญชีของตนเองของนิติบุคคลที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลโดยเฉพาะ ดังนั้นกิจกรรมบัญชีของตนเองจึงถูกจับตา ไม่ได้รับการยกเว้น
- รับค่าตอบแทนเป็นโทเคนจากผู้ออกตราสารโดยไม่เปิดเผย โดยไม่ตรวจสอบว่าจะถูกมองว่าเป็นการสนับสนุนราคาภายใต้ Market Conduct Rulebook หรือไม่
- ใช้อัลกอริทึมการซื้อขายโดยไม่มีระบบเฝ้าระวังพฤติกรรมหรือกระบวนการปิดระบบฉุกเฉินที่สถานประกอบการหรือหน่วยงานกำกับดูแลจะขอดู
- การใช้สินทรัพย์ของลูกค้าหรือผู้ออกโทเคนโดยไม่จัดทำแผนผังการดูแลสินทรัพย์ (custody) ก่อน ข้อบังคับว่าด้วยบริการนายหน้าค้า (Broker-Dealer Services Rulebook) ของ VARA ห้ามบริษัทที่ซื้อขายในฐานะตัวการใช้เงินของลูกค้า (Client Money) หรือสินทรัพย์เสมือนของลูกค้า (Client VAs) เว้นแต่ข้อบังคับว่าด้วยการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการบริหารความเสี่ยง (Compliance and Risk Management Rulebook) อนุญาตไว้โดยชัดแจ้ง และนี่คือจุดที่ "ผู้ดูแลสภาพคล่อง" กลายเป็น "ผู้ดูแลสินทรัพย์" อย่างเงียบ ๆ
- เปรียบเทียบแนวทางโดยดูเพียงค่าธรรมเนียมการจัดตั้ง ทั้งที่ทุนที่ต้องถือไว้ การจ้างบุคลากรที่บังคับ และค่าธรรมเนียมการกำกับดูแลอย่างต่อเนื่อง คือสิ่งที่แท้จริงแยกต้นทุนรวมของแนวทางหนึ่งออกจากอีกแนวทางหนึ่ง
จากใบอนุญาตสู่การดำเนินงาน: สิ่งที่เกิดขึ้นหลังการอนุมัติ
เมื่อหน้าที่ที่ได้รับใบอนุญาตมีผลใช้บังคับ ลำดับขั้นตอนคือ การจัดประเภทขอบเขตการกำกับดูแล จากนั้นงานการขออนุญาตจาก VARA หรือ DFSA การจัดตั้งนิติบุคคล การร่างใบสมัคร และการตรวจสอบโดยหน่วยงานกำกับดูแล ก่อนที่จะเริ่มสำนักงาน วีซ่า และการสร้างระบบปฏิบัติการ การอนุญาตเป็นไปตามกำหนดเวลาของหน่วยงานกำกับดูแล ไม่ใช่ของผู้สมัคร และวันที่จดทะเบียนจัดตั้งไม่ใช่วันเดียวกับวันที่ได้รับอนุญาตให้ซื้อขาย หากรูปแบบธุรกิจไม่มีหน้าที่ที่ต้องได้รับใบอนุญาตอยู่ในขอบเขต ธุรกิจสามารถดำเนินการได้เร็วกว่าผ่านการจัดตั้งธุรกิจฟินเทคและการจดทะเบียนการค้าทั่วไป แต่ข้อสรุปนั้นต้องมาจากการวิเคราะห์ขอบเขตการกำกับดูแล ไม่ใช่จากการเลือกเส้นทางที่ฟังดูถูกกว่าก่อน
