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Costituzione di un market maker crypto negli Emirati: dealing come principal secondo VARA
La risposta breve
Una società di market making su criptovalute negli UAE viene valutata in base a ciò che fa con capitale e ordini, non in base alla qualifica. La Virtual Assets Regulatory Authority (VARA) è l'unica autorità che regolamenta i virtual asset nelle free zone e nella mainland di Dubai, ad eccezione del DIFC, dove la Dubai Financial Services Authority (DFSA) gestisce un regime separato sui crypto token. Ai sensi del Broker-Dealer Services Rulebook di VARA una società può negoziare in qualità di principal per soddisfare gli ordini dei clienti, collocare virtual asset o gestire il proprio inventario, ma non può utilizzare il denaro dei clienti né i virtual asset dei clienti se non nei limiti espressamente consentiti dal Compliance and Risk Management Rulebook. Il fatto decisivo è di chi siano il capitale e i token negoziati dalla strategia.
Capitale di chi, rischio di chi: la domanda che determina il percorso
Il market making comprende almeno quattro attività diverse che portano la stessa etichetta:
- Fornitore di liquidità algoritmico per conto proprio: negozia il proprio capitale, trattiene utili e perdite, risponde al proprio comitato rischi.
- Market maker a contratto per una sede di negoziazione: un exchange o una piattaforma versa commissioni o rebate per mantenere strette le forchette dei libri ordini; gli obblighi relativi a inventario e reportistica sono previsti nel contratto di mandato.
- Mandato di liquidità dell'emittente di token: un emittente paga o assegna token per sostenere la negoziazione del proprio token dopo la quotazione; è l'ipotesi che le autorità di vigilanza esaminano con maggiore rigore, perché sostenere un prezzo può apparire come manipolazione se non viene dichiarato.
- Servizio di liquidità ed esecuzione rivolto ai clienti: opera per conto dei clienti oltre che per proprio conto, e ciò comporta obblighi da broker-dealer che un desk di puro conto proprio non ha.
Un'azienda che gestisce più di uno di questi modelli contemporaneamente non può mediare al ribasso i requisiti. La VARA e la DFSA valutano ciascuna una funzione regolamentata secondo i propri termini, per cui raggruppare il dealing, la custodia e un mandato da emittente in un'unica entità tende a moltiplicare i requisiti di capitale e di governance piuttosto che condividerli.
Il perimetro normativo: VARA, la DFSA, e cosa effettivamente lo fa scattare
Il Broker-Dealer Services Rulebook di VARA, in vigore in tutta Dubai al di fuori del DIFC, tratta la negoziazione in qualità di principal, la negoziazione in qualità di agente, i servizi di consulenza, il margin trading e la distribuzione autorizzata come funzioni regolamentate distinte, ciascuna con i propri obblighi in materia di best execution, margini e informativa. Una società che opera solo per conto proprio, senza fondi dei clienti e senza negoziazione in qualità di agente, si trova in una posizione diversa rispetto a una che esegue ordini per i clienti o distribuisce i token di un emittente.
Accanto ad esso si colloca il Market Conduct Rulebook di VARA, che riguarda marketing, contratti con i clienti, reclami, classificazione degli investitori, informativa al pubblico, trasparenza sui conflitti di interesse e, in particolare, l'attività di trading per conto proprio di un soggetto regolamentato. Il portafoglio proprietario di un market maker è esattamente ciò che questo rulebook sorveglia, perché il confine tra sostegno alla liquidità e manipolazione del mercato passa attraverso lo stesso desk.
Una società con sede nel DIFC rientra invece nel regime della DFSA sui crypto-token, che segue un proprio percorso di riconoscimento e autorizzazione. I due regimi non si sovrappongono, e una società non può scegliere quello più leggero semplicemente scegliendo un indirizzo; quale autorità di vigilanza si applichi dipende da dove la società è stabilita e da ciò che fa, e questo va chiarito prima che l'entità venga costituita.
Nulla di tutto ciò significa che ogni market maker necessiti di un'autorizzazione completa; significa che l'attività deve prima essere confrontata con le funzioni definite dai rulebook. Definire l'attività una "piattaforma tecnologica" non la porta al di fuori del perimetro regolamentare se, nella sostanza, il rapporto con la sede di negoziazione svolge una funzione regolamentata; la stessa confusione tra una comune società blockchain e un prestatore di servizi per asset virtuali autorizzato è analizzata in società blockchain e licenza VASP a confronto.
Come si muove il denaro, e cosa verifica una banca o una controparte
Le banche e le controparti delle sedi trattano le aziende di trading su asset virtuali come clienti a due diligence rafforzata per impostazione predefinita, per cui il fascicolo di onboarding deve rispondere a domande che una normale azienda di trading raramente affronta:
- Di chi sia il capitale che finanzia la strategia, e la narrazione sull'origine del patrimonio e dei fondi che vi sta dietro.
- Se l'azienda sostenga contrattualmente il prezzo di un token, e a quali condizioni.
- Quali sedi e wallet utilizza, e come viene valutato il rischio di controparte e di wallet prima dell'apertura di un rapporto.
- Come vengono controllati l'inventario e la tesoreria, e chi può movimentare gli asset.
- Quali procedure di sorveglianza sugli abusi di mercato e di kill switch esistano: una sede di negoziazione o una banca chiederà di vederle, non si accontenterà di sentirsi dire che esistono.
Un fascicolo che dice una cosa sul modello di trading e un'altra sul denaro che lo sostiene è il modo più rapido per bloccare una revisione. Il lavoro di idoneità bancaria per questo settore è costruito attorno al mantenere coerenti queste due narrazioni.
Proprietà, sostanza e i ruoli che il regolatore si aspetta siano coperti
Un market maker che opera in qualità di principal o di agente nell'ambito di una funzione autorizzata necessita di un senior management residente e di una copertura di compliance commisurati a ciò che fa realmente, non di un indirizzo registrato e di un amministratore fiduciario (nominee director). I rulebook di VARA e della DFSA prevedono una valutazione di idoneità (fit-and-proper) delle persone che dirigono la funzione e risorse finanziarie effettivamente detenute e monitorate, non semplicemente richiamate in un business plan. Una struttura costruita soprattutto per ridurre al minimo il costo di costituzione viene letta esattamente così da un team di autorizzazione, e da ogni banca che esamini il fascicolo successivamente.
Un gruppo può comunque tenere separata una società di proprietà intellettuale, un'entità titolare dell'algoritmo o una capogruppo offshore dall'entità di trading regolamentata, ma l'entità che si interfaccia con i clienti e con le sedi di negoziazione è quella che deve avere la sostanza. L'attività di assetto proprietario regolamentato e complesso individua quale entità sia titolare di quali obblighi prima che una banca o un'autorità di vigilanza lo chiedano.
Cosa va comunemente storto
- Considerare "operiamo solo per conto proprio" una prova automatica di essere al di fuori della regolamentazione: il Market Conduct Rulebook di VARA limita e monitora specificamente il trading proprietario dei soggetti regolamentati, quindi l'attività per conto proprio è sorvegliata, non esentata.
- Accettare un compenso in token non divulgato da un emittente senza verificare se questo appaia come sostegno al prezzo ai sensi del Market Conduct Rulebook.
- Gestire algoritmi di trading senza le procedure di sorveglianza della condotta o di kill-switch che una sede o un regolatore chiederà di vedere.
- Utilizzare attivi dei clienti o dell'emittente senza aver prima mappato la custodia. Il Broker-Dealer Services Rulebook di VARA vieta a una società che opera in qualità di principal di utilizzare Client Money o Client VAs se non nei casi che il Compliance and Risk Management Rulebook consente espressamente, ed è qui che il "market maker" diventa silenziosamente "custode".
- Confrontare i percorsi solo in base alle commissioni di costituzione, quando il capitale detenuto, le assunzioni obbligatorie e le commissioni di supervisione continuativa sono ciò che realmente distingue il costo totale di un percorso da quello di un altro.
Dalla licenza all'operatività: cosa segue l'autorizzazione
Laddove si applichi una funzione autorizzata, la sequenza va dalla classificazione rispetto al perimetro regolamentare, passando per l'attività di autorizzazione VARA o DFSA, la costituzione dell'entità, la redazione della domanda e l'esame da parte dell'autorità di vigilanza, prima che inizino ufficio, visti e avvio operativo. L'autorizzazione segue i tempi dell'autorità di vigilanza, non quelli del richiedente, e la costituzione non coincide con la data in cui si è autorizzati a operare. Laddove il modello non rientri in alcuna funzione autorizzata, l'attività può procedere più rapidamente attraverso la ordinaria costituzione fintech e la registrazione commerciale, ma tale conclusione deve derivare dall'analisi del perimetro regolamentare, non dalla scelta preventiva del percorso che sembra meno costoso.
