Exchange di criptovalute negli UAE: VARA o ADGM MTF

Queste quattro righe descrivono attorno a che cosa è costruito ciascun regime, non quale sia il migliore. La lettura utile è l'opposto di una classifica: si individua quale vocabolario descrive ciò che si sta effettivamente costruendo, e la scelta del centro ne consegue. A Dubai la domanda a VARA si articola in due fasi, un Approval to Incorporate e poi la VASP Licence, e la società non può svolgere attività in virtual asset nella prima fase. L'entità viene costituita nel frattempo, quindi la scelta tra free zone o mainland deve essere compiuta prima dell'avvio della domanda.

La definizione di Exchange Services della VARA ha quattro elementi: svolgere uno scambio, un'operazione o una conversione tra beni virtuali e valuta fiat; lo stesso tra uno o più beni virtuali; abbinare ordini tra acquirenti e venditori e svolgere tale scambio; e mantenere un registro degli ordini a sostegno di una qualsiasi di queste attività. Il quarto elemento regge da solo, il che significa che una sede che non tocca mai valuta fiat e non detiene mai un bene di un cliente può comunque rientrare nella definizione in virtù del solo registro degli ordini. La via per una tale sede, costituzione di una borsa di cripto negli Emirati, parte da un'Approvazione alla Costituzione, che la VARA può rifiutare quando l'attività esula dal suo perimetro o l'impresa non rispetta i suoi standard. Una piattaforma che esegue software ad agenti su dati dei clienti incontra anche la normativa sui dati, trattata in Doubao Work e la costituzione negli Emirati per l'IA aziendale.

Ciò che la maggior parte dei fondatori ritiene incluso non lo è. Il margin trading è un'autorizzazione aggiuntiva: i rulebook di VARA stabiliscono, con le stesse parole per i broker-dealer e per gli exchange, che i VASP possono prestare servizi di margin trading solo se espressamente autorizzati da VARA e se tale autorizzazione è prevista in modo esplicito nella loro licenza. I servizi su derivati negoziati in borsa recano la medesima formulazione nell'Exchange Services Rulebook. Si tratta di annotazioni su una licenza per attività, non di licenze distinte e non di impostazioni predefinite. Una società autorizzata deve poi rispettare la Parte IV dell'Exchange Services Rulebook e detenere in ogni momento asset sufficienti per adempiere gli obblighi verso i clienti. Poiché entrambi i rulebook usano le stesse parole, un'impresa che sceglie tra strutture VASP di crypto treasury e brokerage si trova di fronte allo stesso test di annotazione di un exchange.

Il fatto che l'avallo sia visibile nel registro pubblico vale la pena saperlo per chiunque faccia due diligence di controparte: il registro pubblico di VARA porta Exchange Services (compreso Exchange Traded Derivative Services) come valore di filtro distinto, quindi la presenza o l'assenza dell'autorizzazione ai derivati può essere letta da fuori dell'azienda.

Dove si offrono derivati, l'esposizione degli investitori al dettaglio è limitata dal rulebook e non da una prassi. I VASP non possono consentire agli investitori al dettaglio di utilizzare o accedere a servizi su derivati negoziati in borsa con una leva superiore a 5 a 1, con un margine iniziale minimo pari al venti per cento, e devono richiedere un margine iniziale più elevato quando il venti per cento non è adeguato a un determinato cliente o prodotto. Per gli investitori istituzionali e qualificati la società deve invece dotarsi di proprie politiche per determinare la leva massima e attuarle. Le società che offrono questi prodotti devono inoltre monitorare, in ciascun periodo di revisione, il numero e la percentuale di investitori al dettaglio che subiscono perdite e porre rimedio qualora la revisione evidenzi perdite sproporzionate tra gli investitori al dettaglio. Una sede di negoziazione che detiene anche asset dei clienti rientra nella regola sulla custodia: un VASP di custodia deve essere un'entità giuridica distinta dai membri del gruppo che prestano altri servizi in virtual asset, salvo limitate eccezioni, come illustrato in costituzione di un fornitore di servizi di custodia di crypto-asset.

Altre due condizioni incidono sul business plan più che sulla domanda. L'accesso degli investitori al dettaglio non è automatico: VARA precisa che i VASP possono prestare servizi a clienti al dettaglio dopo l'approvazione di una licenza e che, a discrezione di VARA, taluni VASP possono essere approvati per prestare servizi solo a investitori qualificati e a clienti istituzionali, con l'eventuale restrizione pubblicata dalla società come condizione della propria licenza. Inoltre la sede di negoziazione non può negoziare per conto proprio: l'Exchange Services Rulebook vieta ai VASP di investire attivamente il proprio portafoglio o quello del proprio gruppo e precisa espressamente che l'investimento in derivati negoziati in borsa rientra in tale divieto.

Il FSRA descrive il funzionamento di un Multilateral Trading Facility come un'attività regolamentata chiave per gli attivi virtuali, e nota che è stato il primo regolatore a livello globale a regolamentare le piattaforme di trading di attivi virtuali come MTF.

Il modello di accesso è diverso da quello di un exchange tradizionale. La FSRA rileva che le MTF di virtual asset adottano in genere un modello di accesso che non prevede membri, con accesso concesso direttamente ai clienti al dettaglio e istituzionali della MTF, e che in tal modo la MTF perde un livello di tutela regolamentare e di vigilanza. La sua risposta consiste nell'imporre alle MTF di svolgere una propria adeguata verifica della clientela per ogni cliente che accede al mercato e vi negozia: una funzione di compliance dimensionata sull'intera base di utenti e non su un elenco di membri.

Il passaggio a uno scambio riconosciuto non è un passo avanti. Le norme sulle infrastrutture di mercato consentono a un Recognised Investment Exchange di gestire un MTF dove la sua ordinanza di riconoscimento porta una condizione che lo consente, con la parte sugli attivi virtuali in linea con il framework degli attivi virtuali. Ma la guida afferma che una persona autorizzata che gestisce un MTF e desidera anche gestire uno scambio riconosciuto sarà tenuta a rinunciare alla propria Financial Services Permission al momento dell'ottenimento di un'ordinanza di riconoscimento. I due non sono additivi, e il regolatore può richiedere il trasferimento per propria iniziativa quando un MTF ammette attivi virtuali accettati o merci spot accettate.

Un MTF che detiene attivi dei clienti sta anche facendo qualcos'altro. La guida afferma che un MTF che si presenta come responsabile della custodia, o svolge custodia internamente, sarà anche considerato come fornitore di custodia di attivi virtuali, e si aspetta un'adeguata separazione di responsabilità, personale, tecnologia e, se del caso, risorse finanziarie tra il locale e l'operazione di custodia.

Il sostegno è dichiarato qualitativamente e non è negoziabile nel suo schema: risorse su tutte le linee, comprese quelle commerciali, di governance, di conformità e sorveglianza, operative, tecniche, IT e risorse umane, e un'aspettativa che la mente e la gestione della persona autorizzata si trovino all'interno dell'ADGM. Non viene pubblicato alcun numero di personale o dimensione dell'ufficio, il che significa che il test è soddisfatto per argomento piuttosto che per numero.

La Capital Market Authority ha pubblicato il proprio Virtual Assets Framework il 13 aprile 2026, descrivendo cinque moduli fondamentali (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, antiriciclaggio e contrasto al finanziamento del terrorismo, e Prudential Requirements) e portando le attività regolamentate da tre a otto, tra cui Operating a Multilateral Trading Facility. Il principio ispiratore dichiarato del quadro è stessa attività, stesso rischio, stesso esito regolamentare, con un allineamento dichiarato a IOSCO e FATF.

Il modulo Alternative Trading System non riguarda esclusivamente i virtual asset. L'autorità precisa che esso si estende ai sistemi multilaterali di negoziazione convenzionali per titoli e ai sistemi dedicati ai titoli tokenizzati, il che ne fa la sede naturale per una piattaforma i cui strumenti sono versioni tokenizzate di ciò che già era un titolo.

Va detto con franchezza. La delibera operativa è citata nelle successive delibere del 2026 dell'autorità, ma il suo testo non figura nelle pagine pubblicate dall'autorità, e le linee guida ancora ospitate sullo stesso sito descrivono il regime superato con un diverso vocabolario a sei licenze: platform operator, safe custody, financial consulting, portfolio management, broker e dealer. Il conteggio che l'annuncio stesso fa del regime precedente è di tre attività regolamentate, che non è la stessa unità di sei tipi di licenza e non può essere riconciliato con questa sulla base di nulla di quanto pubblicato. Pertanto i nomi delle attività sono pubblici, mentre le definizioni, i perimetri, le esenzioni e le disposizioni transitorie non lo sono. Non è stato pubblicato nemmeno alcun meccanismo di transizione per le società autorizzate con licenza ai sensi del regime precedente.

Ciò che le linee guida più datate stabiliscono sui luoghi, e ciò che non è stato smentito, è un punto strutturale degno di essere mantenuto: un operatore di piattaforma di beni virtuali può fornire custodia senza ottenere una licenza aggiuntiva, ma deve mantenere una separazione appropriata tra responsabilità, dipendenti, tecnologia e risorse finanziarie, e l'uso di un custode terzo non lo esonera dalle sue responsabilità nei confronti dei clienti. Se questo rimarrà nel framework del 2026 è esattamente il tipo di cosa che deve essere confermata piuttosto che assunta.

DIFC è escluso dal perimetro di VARA dalla definizione di emirato data dalla stessa VARA; ciò è pubblicato da VARA e non è in discussione. Si tratta di un quarto centro, con un proprio regolatore, la DFSA, e proprie norme.

Non stiamo esponendo cosa dicono attualmente queste regole. Il sito stesso della DFSA non ci ha risposto, e la nostra posizione attuale è che non descriviamo i requisiti di un regolatore da un riassunto secondario o da una pagina che non siamo riusciti ad aprire. Le date di avvio, gli standard di valutazione e i conteggi dei criteri sono esattamente i dettagli che invecchiano e vengono ripetuti, e un lettore che pianifica un luogo nel DIFC ha bisogno di queste informazioni dal regolatore piuttosto che da noi.

Il punto strutturale sopravvive senza di essi, ed è quello che conta in questa fase: il DIFC è un regime separato, non una variazione di quello di Dubai. Un modello progettato in base al vocabolario di VARA deve essere rianalizzato fin dall'inizio se il centro cambia, e quella rianalisi è un motivo per stabilire il centro prima che l'entità esista.

Questa è la domanda che decide la risposta, e non è risolta da come chiami il prodotto. La FSRA nomina le caratteristiche che tratta come caratteristiche di un luogo: consentire la scoperta dei prezzi, visualizzare un libro ordini di negoziazione pubblico accessibile a qualsiasi membro del pubblico indipendentemente dal fatto che siano clienti, e consentire che le negoziazioni vengano abbinate automaticamente utilizzando un motore di abbinamento di tipo scambio. Un'azienda che intende operare esclusivamente come broker o dealer, incluso un desk over-the-counter, non è autorizzata a strutturare il proprio servizio o piattaforma in modo tale da essere considerata come operante un mercato.

E la valutazione si estende oltre l'architettura. Le linee guida affermano che le operazioni, l'interfaccia utente, il sito web, i materiali di marketing e le informazioni pubbliche o rivolte ai clienti non devono creare l'impressione che l'azienda stia gestendo un MTF. La decisione di design del prodotto e la decisione regolamentare sono la stessa decisione, cosa che non è il modo in cui la maggior parte dei team le sequenzia.

A Dubai la sovrapposizione va nell'altra direzione. Facilitare l'abbinamento delle transazioni in beni virtuali tra acquirenti e venditori è un ramo broker-dealer, mentre abbinare ordini e condurre uno scambio, e mantenere un libro ordini, sono rami di scambio. Una superficie di prodotto può rientrare in entrambe le definizioni, e VARA non pubblica alcun metodo di risoluzione. I sistemi di richiesta di preventivo, gli aggregatori che instradano verso un unico luogo esterno, gli internalizzatori e i display che mostrano prezzi indicativi si trovano in un territorio che nessuno ha risolto in testo pubblicato.

Un permesso per gestire un luogo non è un permesso per elencarvi nulla, e ciascun centro gestisce la questione dell'asset separatamente dalla questione dell'azienda.

In ADGM il meccanismo è quello degli Accepted Virtual Assets, e la valutazione spetta alla società: una persona autorizzata valuta un virtual asset sulla base di sette criteri pubblicati, notifica l'autorità prima di iniziare e, in assenza di una direttiva, può considerarlo accettato. La conseguenza che sfugge è che un virtual asset accettato lo è solo per quella persona autorizzata, e ciascuna società deve mantenere sul proprio sito web un elenco aggiornato dei propri asset accettati e monitorarli in modo continuo. I token con riferimento a valuta fiat funzionano in modo opposto: è l'autorità stessa a decidere e a pubblicare un elenco consolidato, l'accettazione è registrata per singolo token e per singola rete, e l'accettazione vale solo per l'uso all'interno di ADGM. Lo stesso ticker su una blockchain diversa costituisce una questione diversa.

Esistono anche divieti assoluti. In ADGM nessuno può svolgere un'attività regolamentata che comporti l'emissione, la vendita, l'acquisto, il trasferimento o la custodia di un virtual asset o di un token con riferimento a valuta fiat che sia una stablecoin algoritmica o un privacy token. Si tratta di un divieto di legge e non di una preferenza di prassi. A Dubai l'emissione di criptovalute a maggiore anonimato e tutte le attività in virtual asset ad esse collegate sono vietate nell'emirato.

Secondo le linee guida federali, un ente autorizzato può trattare solo beni virtuali accettati, il bene stesso deve essere registrato presso il regolatore, e l'operatore deve produrre un certificato di conformità da parte di un terzo agli standard di due diligence applicabili. Una decisione di quotazione non è puramente commerciale in nessuno dei quattro centri, e un piano aziendale costruito su un elenco di beni è un piano aziendale con un secondo approvazione al suo interno.

Lo stesso prodotto, in tre centri, produce tre conteggi aziendali diversi.

A Dubai, il Regolamento sui Servizi di Custodia di VARA richiede che un VASP che fornisce servizi di custodia sia un'entità legale separata da qualsiasi membro del gruppo che fornisce altri servizi di beni virtuali, con una stretta eccezione che consente i servizi di trasferimento e regolamento nella stessa entità dove VARA è soddisfatta della segregazione, e un secondo che considera lo staking dalla custodia come un sottoinsieme della custodia. La custodia ha anche una condizione definitoria allegata: solo i VASP che segregano i beni di ciascun cliente in portafogli VA separati si qualificano per una licenza di custodia, o come altrimenti permesso nel Regolamento sui Servizi di Custodia. Le Normative riservano espressamente quella eccezione; il regolamento pubblicato richiede portafogli per cliente senza una. Un modello omnibus quindi non soddisfa la condizione qualificativa secondo i testi attuali, cosa che rappresenta un'affermazione più ristretta rispetto a dire che le Normative lo vietano esplicitamente.

Nell'ADGM, il luogo che custodisce sta semplicemente anche fornendo custodia, e il requisito è la segregazione di responsabilità, personale, tecnologia e, come appropriato, risorse finanziarie. La frase come appropriato sta facendo molto lavoro lì, e se significa sistemi separati, team separati o aziende separate è una conversazione di supervisione piuttosto che una regola pubblicata.

Secondo le precedenti linee guida federali, il platform operator può svolgere la custodia nell'ambito della stessa licenza, purché separi responsabilità, dipendenti, tecnologia e risorse finanziarie, e l'esternalizzazione non esonera dalla responsabilità verso i clienti. Tre centri, tre risposte strutturali, e la risposta determina il numero di entità, la composizione del capitale e la documentazione per i clienti.

Per nessuno di questi punti esiste una risposta pubblicata per il Suo modello specifico. Diversi sono risolti per discrezionalità dell'autorità, ad esempio se VARA inserisca nella licenza una restrizione per la clientela al dettaglio. A Dubai il business plan viene presentato nella prima fase, con l'Initial Disclosure Questionnaire e prima dell'Approval to Incorporate, e la società non può svolgere attività in virtual asset finché la licenza non è rilasciata. Definite con noi il prodotto, il centro e l'elenco di asset prima di costituire il veicolo e di sviluppare l'interfaccia.