Tokenizzare un asset del mondo reale non crea un nuovo regime

Le linee guida dell'ADGM sui digital securities illustrano il meccanismo. Se un token offerto presenta le caratteristiche economiche e giuridiche di un Security, la FSRA lo considererà un Security ai sensi della section 58(2)(b) dei Financial Services and Markets Regulations (FSMR). La section 58(2) è un potere di qualificare, mediante comunicazione scritta, come Security un investimento che non lo sia già. La FSRA decide caso per caso, sulla base dei documenti propri dell'emittente: l'Approved Prospectus, oppure il documento di Exempt Offer quando non è richiesto un prospetto. Può inoltre richiedere atti costitutivi e pareri legali. Da quel momento si applicano le ordinarie regole sui valori mobiliari. Un'offerta con prospetto richiede una domanda alla FSRA almeno 20 giorni prima dell'inizio dell'offerta, e la FSRA si attende in genere che l'emittente di un digital security sia costituito nell'ADGM. Un registro su distributed ledger non modifica nulla di tutto ciò.

Le stesse linee guida ripartiscono i digital asset in cinque categorie. I Digital Securities sono considerati Securities. I Virtual Assets e gli Utility Tokens sono trattati come commodity e pertanto non sono Specified Investments. I Derivatives e i Collective Investment Funds di virtual asset, digital securities e utility tokens sono regolamentati come Specified Investments. I Fiat Tokens, ossia le stablecoin interamente garantite da valuta fiat, sono trattati come una forma digitale di valuta fiat e rientrano nel Providing Money Services quando sono utilizzati come strumento di pagamento per il trasferimento di denaro. Un'offerta di Utility Token esula dalla competenza della FSRA e non è consentita ai sensi dei Markets Rules. Questa classificazione va svolta prima della scelta della zona, poiché una licenza all'interno di una zona economica designata non conferisce di per sé l'autorizzazione a un'attività finanziaria regolamentata.

Esiste inoltre un limite invalicabile. Le linee guida dell'ADGM affermano che le attività di formazione di capitale non sono previste dal Virtual Asset Framework e non sono contemplate dai Markets Rules, per cui un'autorizzazione per virtual asset non è un modo per raccogliere fondi mediante un token. I token assimilabili ai valori mobiliari seguono la via dei valori mobiliari, altrimenti non procedono. La sede dell'emittente, ad esempio il percorso onshore autorizzato dal DED, non modifica la classificazione; ciò che conta sono le caratteristiche del diritto.

Le linee guida sugli asset virtuali pubblicate dalla Capital Market Authority collocano i titoli digitali e i DLT-securities al di fuori del quadro degli asset virtuali: sono considerati titoli soggetti alla normativa che disciplina i titoli tradizionali, oltre agli eventuali requisiti tecnologici imposti dall'autorità di vigilanza. I contratti derivati su merci digitali sono trattati allo stesso modo. Una licenza commerciale degli Emirati Arabi Uniti (UAE) è una licenza commerciale e quindi non costituisce l'autorizzazione per queste attività: per gestire un sistema di negoziazione di titoli tokenizzati occorre una licenza della Capital Market Authority nell'ambito del suo modulo Alternative Trading System.

Il quadro normativo emanato dall'autorità di vigilanza il 13 aprile 2026 opera quindi in modo specifico. Il suo modulo Alternative Trading System non riguarda soltanto gli asset virtuali: si estende alle tradizionali multilateral trading facilities per i titoli e alle multilateral trading facilities dedicate ai titoli tokenizzati. Il suo Capitolo Tredici aggiunge regole per un sistema dedicato ai titoli tokenizzati e ai contratti su merci tokenizzati. Il ledger deve essere con accesso autorizzato (permissioned). L'operatore deve verificare l'informativa su ciò che viene negoziato, anche attraverso un prospetto e regole di informativa continua. Un depositario terzo di wallet deve essere autorizzato dalla Capital Market Authority o da un'autorità di vigilanza equivalente da essa riconosciuta. Un revisore esterno indipendente deve riferire ogni anno sulla tecnologia. Il principio organizzativo dichiarato per l'intero quadro è stessa attività, stesso rischio, stesso esito regolamentare, che è la spiegazione più sintetica del perché la tokenizzazione non costituisca un regime a sé. Il richiedente deve essere già una persona giuridica, quindi scegliere dove collocare la licenza viene prima della domanda.

Una cautela, perché limita il peso che si può attribuire a tutto questo. Il modulo Alternative Trading System è pubblicato e lo abbiamo letto. Non siamo riusciti a reperire la delibera operativa alla base del quadro normativo di aprile 2026, e le linee guida precedenti che descrivono un regime a sei licenze restano sullo stesso sito. Non abbiamo trovato disposizioni transitorie pubblicate. Una bozza di regolamento separata sui security token e sui commodity token è stata oggetto di consultazione nel gennaio 2025, e non abbiamo trovato alcun avviso di emanazione pubblicato per essa. Chiunque Le dica con esattezza sotto quale percorso rientri uno strumento tokenizzato, al di fuori di quel modulo, sta leggendo qualcosa che non abbiamo trovato.

Decidere che uno strumento è un titolo avvia solo la conversazione sulla strutturazione. La prossima domanda è cosa sia effettivamente l'entità, e i regimi pubblicati contemplano diverse risposte che non sono intercambiabili.

I veicoli tokenizzati non sono ipotetici negli Emirati Arabi Uniti. L'ADGM ha annunciato il Realize T-BILLS Fund come il primo fondo T-bill tokenizzato nell'ADGM e la propria inquadratura della tokenizzazione è proiettata verso il futuro: alla Abu Dhabi Finance Week nel dicembre 2025, la FSRA (Financial Services Regulatory Authority) ha presentato la tokenizzazione, la finanza decentralizzata e la partecipazione al mercato guidata dall'AI come la prossima ondata a cui il quadro deve rispondere, piuttosto che come un regime esistente dedicato.

È questo il modo corretto di leggere ogni esempio attuale: come prova di esistenza del fatto che il percorso funziona, e non come modello, perché ciò che viene pubblicato è l'esito, mentre ciò che ha determinato l'esito (la redazione del diritto sottostante, la scelta del veicolo, la sequenza delle approvazioni) non è pubblicato da nessuno.

L'autorità di vigilanza di Dubai, VARA, ha emesso due avvisi pubblici su questo tema. Nell'aprile 2025, congiuntamente al Dubai Land Department, si è rivolta a soggetti che affermavano falsamente o comunque pretendevano di partecipare alla fase pilota del DLD Real Estate Tokenisation Project, precisando che il progetto era stato ufficialmente avviato il 19 marzo 2025 come fase pilota limitata con la partecipazione di soggetti selezionati e approvati da entrambi gli enti. Nel febbraio 2026 ha confermato che la fase pilota iniziale era conclusa e che il progetto era entrato in una fase di test controllato, la Fase 2, avvertendo che alcuni soggetti facevano riferimento all'iniziativa nel marketing senza approvazione. Il Dubai Land Department ha annunciato che la Fase 2 consente la rivendita sul mercato secondario dal 20 febbraio, per circa 7,8 milioni di token immobiliari.

Ai sensi della Legge n. (4) del 2022 di Dubai e della Delibera del Gabinetto n. 111/2022, nessuno può svolgere attività in asset virtuali a Dubai o da Dubai senza una licenza o un'approvazione VARA. Chiunque offra, promuova o agevoli immobili tokenizzati a Dubai o da Dubai ha bisogno della licenza o dell'approvazione appropriata da parte di VARA e di qualsiasi altra autorità competente. VARA afferma che per confermare la partecipazione all'iniziativa ci si deve affidare solo alle comunicazioni formali emesse direttamente da VARA e consiglia di verificare una società sul suo Public Register. Dichiarazioni pubbliche imprecise hanno già attirato l'attenzione delle autorità in questo ambito, il che è un motivo per chiedere una consulenza piuttosto che un percorso da replicare.

Nulla di quanto sopra è trasferibile. A Dubai, VARA è l'unica autorità che regola gli asset virtuali nelle free zones e nella mainland, ad eccezione del Dubai International Financial Centre (DIFC). Il DIFC rientra nella competenza della Dubai Financial Services Authority, sulla base di un regime separato che non abbiamo letto ai fini di questa analisi. L'ADGM rientra nella competenza della FSRA, geograficamente delimitata. Ogni altro emirato, comprese le sue free zones commerciali, rientra nella competenza dell'autorità di vigilanza federale, e le free zones finanziarie sono escluse del tutto dal regime federale degli asset virtuali.

Ciascun regime utilizza un proprio vocabolario. L'ADGM concede un Financial Services Permission a una Multilateral Trading Facility e riconosce le investment exchanges. La Capital Market Authority concede la licenza a un Alternative Trading System, che può essere una struttura di negoziazione multilaterale o organizzata. La classificazione del token deve essere effettuata separatamente in ciascun regime. Scegliere la giurisdizione prima del regime è l'ordine sbagliato, ed è costoso da correggere perché l'entità è fissata alla prima approvazione.

Sotto quale percorso rientri uno strumento tokenizzato (diritto dei titoli tradizionale, modulo per sedi di negoziazione di titoli tokenizzati, regime dei fondi o permesso per asset virtuali) è determinato da come viene redatto il diritto sottostante, prima dell'emissione. Riscrivere il diritto dopo l'emissione è un'operazione del tutto diversa, quindi il percorso è di fatto fissato in fase di progettazione.

Questa valutazione non si trova sul sito di alcuna autorità di vigilanza. Deriva dalla lettura dello specifico strumento alla luce dei regimi che potrebbero accoglierlo: il test delle caratteristiche e delle proprietà (features-and-characteristics test) dell'ADGM, la normativa sui titoli e il modulo Alternative Trading System della Capital Market Authority, e VARA per l'attività in asset virtuali a Dubai. L'entità che dovrebbe esistere viene determinata prima di rivolgersi a qualsiasi autorità di vigilanza, e alcune strutture dovranno essere modificate per poter essere autorizzate.

La classificazione si effettua sui documenti. In ADGM la FSRA utilizza il prospetto o il documento di Exempt Offer per decidere se considerare il token un Security, e può richiedere atti costitutivi e pareri legali. I termini del diritto sottostante sono quindi fissati in fase di redazione. Nessuna autorità di vigilanza pubblica la risposta per uno strumento specifico.

Quindi presentaci la richiesta prima della catena: cosa è effettivamente dovuto al titolare, da chi e a quali condizioni. Lo leggeremo rispetto ai regimi che potrebbero assorbirla, ti diremo quale veicolo è necessario e in che ordine devono essere richiesti i permessi, e saremo chiari su quali parti del design dovrebbero cambiare per essere autorizzabili. Questo è un commento di strutturazione piuttosto che consulenza legale, e non è un'opinione su come qualsivoglia regolatore interpreti un insieme particolare di fatti.