Una stablecoin è una questione di pagamenti prima che di criptovalute

L'Autorità del Mercato dei Capitali, precedentemente Autorità per i Titoli e le Merci, stabilisce la divisione nelle sue linee guida pubblicate sui beni virtuali: i beni virtuali sono divisi in due parti, beni virtuali per scopi di investimento e beni virtuali per scopi di pagamento, e i beni virtuali per scopi di pagamento, incluse le strutture di valore conservato, sono soggetti alla giurisdizione della Banca Centrale. Le linee guida restituiranno poi al lato degli investimenti qualsiasi bene virtuale approvato dalla Banca Centrale per la quotazione e il trading per scopi di investimento sulla piattaforma dei beni virtuali.

Lo stesso documento elenca a cosa il suo quadro non si applica affatto: titoli digitali e contratti derivati di merci digitali, che sono trattati come titoli ai sensi della legislazione convenzionale; token di servizio e token non fungibili che non rappresentano beni virtuali per scopi di investimento; software per il mining o la creazione di beni virtuali; programmi di fidelizzazione; e beni virtuali per scopi di pagamento. Il comunicato stampa che accompagna la Risoluzione del Gabinetto n. 111 del 2022 afferma la stessa cosa in un'unica frase.

Ne discendono due conseguenze. Un token può cambiare regolatore senza che cambi una sola riga del suo codice, perché cambia soltanto il suo utilizzo. E «stablecoin» non è il termine operativo in nessun punto di tale indicazione. L'espressione del regolatore è attività virtuali a fini di pagamento, che descrive ciò che il token fa e non come è progettato. Il termine proprio della Banca centrale, payment token, è definito con riferimento a un valore stabile mantenuto rispetto alla stessa valuta fiat in cui il token è denominato, oppure rispetto a un altro payment token in quella valuta.

Il Manuale sull'emissione di VA di VARA definisce un bene virtuale riferito a fiat come uno che pretende di mantenere un valore stabile in relazione a una o più valute fiat o altri beni riferiti a fiat, senza status di valuta legale negli Emirati Arabi Uniti, e non emesso per essere utilizzato come mezzo di pagamento per beni o servizi negli Emirati Arabi Uniti. Poi esclude il caso ovvio: l'emissione di qualsiasi bene virtuale riferito a fiat che pretende di mantenere un valore stabile in relazione al dirham non sarà approvata sotto quel manuale o le regole associate, e rimane sotto l'unico e esclusivo controllo della Banca Centrale.

I Regolamenti vanno oltre e mantengono un'opzione aperta. VARA può, a sua esclusiva discrezione, classificare qualsiasi bene virtuale, o tipo di bene virtuale, come regolato dalla Banca Centrale. La valuta digitale della banca centrale è già completamente esente, e gli VASP sono tenuti a conformarsi alle applicabili normative e linee guida federali della Banca Centrale in relazione a beni virtuali specifici, incluse le servizi di token di pagamento.

Per tutto ciò che non è riferito al dirham, il quadro di emissione della VARA si articola per livelli. Un'emissione riferita a valuta fiat o a un'attività è un'emissione Category 1 che richiede una licenza, con un insieme di regole in allegato; tutto il resto che non sia esente è Category 2, che non è soggetta a licenza ma deve, secondo il termine definito dal regolamento stesso, essere collocata o distribuita tramite o da un Licensed Distributor. Esiste una discrepanza attuale tra il regolamento e le pagine esplicative della stessa VARA circa la necessità di un'approvazione preventiva per la Category 2, e non presentiamo alcuna delle due posizioni come definitiva. Per uno specifico token la questione deve essere sottoposta alla VARA tramite il licenziante commerciale.

Il Regolamento sui Servizi di Token di Pagamento descrive tre categorie di servizi di token di pagamento: emissione di token di pagamento, conversione di token di pagamento e custodia e trasferimento di token di pagamento. L'articolo 2(1) stabilisce che nessuna persona può eseguire alcuna di queste attività all'interno degli Emirati Arabi Uniti, o indirizzate a persone negli Emirati Arabi Uniti, a meno che non sia autorizzata o registrata dalla Banca Centrale. Questa è una proibizione autonoma su ogni persona e non diventa più debole perché l'azienda possiede qualcos'altro.

Gli articoli 2(2) e 2(3) contengono l'estensione espressa: il divieto si applica a tutte le persone, compresa qualsiasi persona che agisca nell'esercizio di attività virtuali per le quali sia autorizzata o regolata dal regolatore federale dei valori mobiliari o da un'autorità locale di licenza. L'articolo 2(1) raggiunge già ogni persona senza tale formulazione. Il limite è geografico. L'articolo 2(13) prevede che «gli EAU», nell'articolo 2, escludano le financial free zones, tra cui rientra ADGM.

La denominazione è fissata, non progettata. I payment token in dirham devono essere denominati solo in dirham, e i payment token esteri solo in una valuta estera (articolo 12). Un emittente autorizzato di dirham deve detenere un capitale iniziale e continuativo di 15 milioni di dirham più lo 0,5% del valore nominale dei token in circolazione, con una garanzia bancaria incondizionata per l'intero capitale versato, depositata insieme alla domanda (articoli 13 e 15). Può emettere token in dirham solo a favore di persone residenti negli EAU (articolo 2(6)). Le stablecoin algoritmiche e i privacy token non possono essere emessi, gestiti né, tantomeno, promossi. Tali divieti, all'articolo 2(3) e all'articolo 2(11), sono quelli che recano l'estensione espressa alle persone già autorizzate altrove negli EAU.

La corrispondenza è visibile nei registri delle attività. Nell'elenco delle attività della mainland di Dubai di cui disponiamo compaiono tre righe relative alle stablecoin (emissione, custodia e trasferimento, e scambio), ciascuna associata a un'autorizzazione della Central Bank per i payment token. Corrispondono una a una alle tre categorie della stessa Central Bank, il che è quanto di più chiaro un catalogo di attività possa offrire come segnale che il secondo regolatore non è facoltativo.

La FSRA dell'ADGM utilizza il termine fiat-referenced token per una stablecoin che fa riferimento a un importo fisso di una singola valuta fiat e rimborsabile a vista dal suo emittente per quell'importo, e fa dell'emissione di un token di questo tipo un'attività regolamentata distinta, con una propria categoria prudenziale. È la stessa categoria della gestione di attività e della prestazione di custodia, ma con una soglia di capitale sensibilmente più elevata associata all'autorizzazione all'emissione. Non pubblichiamo le cifre; ciò che conta è la struttura, e la struttura è che emettere una stablecoin non è una variante dell'essere titolari di un'autorizzazione per virtual asset.

Il meccanismo di accettazione degli asset funziona in modo opposto al trattamento di ADGM per gli asset virtuali ordinari. Per i token referenziati a fiat il regolatore stesso decide e pubblica un elenco consolidato, l'accettazione è concessa per token e per rete piuttosto che per token, e l'accettazione si traduce in accettazione per l'uso solo all'interno di ADGM. I token che sono garantiti da beni, che fanno riferimento a un paniere di valute, o per i quali il diritto di riscatto è contingente o incerto sono dichiarati inidonei all'accettazione.

E dove un bene mira a stabilità contro qualcosa di diverso da una singola valuta fiat, le linee guida di ADGM dicono in termini che non soddisferà la definizione, e che una persona desiderosa di esercitare un'attività regolamentata con esso dovrebbe contattare l'FSRA per discutere il trattamento regolamentare del bene specifico. Questo è un regolatore che scrive, con le proprie parole, che la risposta è personalizzata.

La Capital Market Authority ha emanato la delibera del Presidente n. (16/Chairman) del 2026, la quale prevede che i soggetti autorizzati dalla Banca centrale, ad eccezione delle compagnie di assicurazione, possano esercitare le attività indicate nella propria delibera sulle attività virtuali. È una vera leva di strutturazione: per un gruppo che già detiene o può ottenere una licenza della Banca centrale, la strada verso l'insieme federale di attività virtuali non passa necessariamente da una seconda licenza.

Ciò che la delibera non dice è se l'autorizzazione si estenda al gruppo del titolare, alle sue controllate o alle sue succursali, né se sia richiesto anche il consenso della Central Bank. L'esclusione per le assicurazioni è espressa; nient'altro lo è. Per l'emissione di payment token il regolamento della Central Bank è più rigoroso: l'Article 2(8) del Payment Token Services Regulation vieta a una banca di agire come emittente di payment token, sebbene essa possa costituire una controllata, una affiliata o un'entità collegata a tal fine. Una disposizione di questo tipo vale moltissimo per il gruppo giusto e nulla per quello sbagliato, e distinguere i due casi non è un esercizio di lettura.

Un token che regola obbligazioni e un token detenuto a scopo di guadagno possono essere lo stesso bene. Nulla di quanto pubblicato indica come i regolatori qualifichino uno strumento a uso misto, né chi decida, e tale risposta determina il regolatore, l'autorizzazione e il trattamento patrimoniale. È la questione aperta di maggiore rilievo in quest'area e va posta in fase di progettazione oppure mai.

Il lettore non può nemmeno vedere, da nessuna pagina pubblicata, se un particolare design di riserva, diritto di riscatto e denominazione è autorizzabile o meno, o quale dei due regolatori deve essere contattato per primo affinché l'altro non chiuda la struttura. La sequenza qui non è amministrativa. Approcciare nell'ordine sbagliato può lasciare un design che nessun regolatore ora accetterà.

Una struttura di stablecoin è autorizzabile o non autorizzabile molto prima che qualcuno presenti una domanda. A deciderlo sono la riserva, il diritto al rimborso, la denominazione e l'uso previsto, letti congiuntamente rispetto a due regolatori che si ripartiscono il campo per finalità anziché per tecnologia, e l'ordine in cui vengono contattati può precludere la struttura.

Portateci il design del token e il piano di mercato prima che l'entità esista, e vi diremo in quale regime si trova effettivamente lo strumento, cosa nel design è incoerente con esso e quale regolatore deve essere contattato per primo. Questo è un commento di strutturazione piuttosto che un consiglio legale, e non è un'opinione su come un regolatore leggerà un particolare insieme di fatti.