Uno stablecoin è prima una questione di pagamenti prima di essere una questione di criptovalute

L'Autorità del Mercato dei Capitali, precedentemente Autorità per i Titoli e le Merci, stabilisce la divisione nelle sue linee guida pubblicate sui beni virtuali: i beni virtuali sono divisi in due parti, beni virtuali per scopi di investimento e beni virtuali per scopi di pagamento, e i beni virtuali per scopi di pagamento, incluse le strutture di valore conservato, sono soggetti alla giurisdizione della Banca Centrale. Le linee guida restituiranno poi al lato degli investimenti qualsiasi bene virtuale approvato dalla Banca Centrale per la quotazione e il trading per scopi di investimento sulla piattaforma dei beni virtuali.

Lo stesso documento elenca a cosa il suo quadro non si applica affatto: titoli digitali e contratti derivati di merci digitali, che sono trattati come titoli ai sensi della legislazione convenzionale; token di servizio e token non fungibili che non rappresentano beni virtuali per scopi di investimento; software per il mining o la creazione di beni virtuali; programmi di fidelizzazione; e beni virtuali per scopi di pagamento. Il comunicato stampa che accompagna la Risoluzione del Gabinetto n. 111 del 2022 afferma la stessa cosa in un'unica frase.

Due cose ne derivano. Un token può cambiare regolatore senza che una singola riga del suo codice cambi, poiché solo il suo uso cambia. E la parola 'stablecoin' non è il termine operativo ovunque in quelle linee guida — la frase del regolatore è beni virtuali per scopi di pagamento, che è una descrizione di cosa fa la cosa piuttosto che di come è ingegnerizzata.

Il Manuale sull'emissione di VA di VARA definisce un bene virtuale riferito a fiat come uno che pretende di mantenere un valore stabile in relazione a una o più valute fiat o altri beni riferiti a fiat, senza status di valuta legale negli Emirati Arabi Uniti, e non emesso per essere utilizzato come mezzo di pagamento per beni o servizi negli Emirati Arabi Uniti. Poi esclude il caso ovvio: l'emissione di qualsiasi bene virtuale riferito a fiat che pretende di mantenere un valore stabile in relazione al dirham non sarà approvata sotto quel manuale o le regole associate, e rimane sotto l'unico e esclusivo controllo della Banca Centrale.

I Regolamenti vanno oltre e mantengono un'opzione aperta. VARA può, a sua esclusiva discrezione, classificare qualsiasi bene virtuale, o tipo di bene virtuale, come regolato dalla Banca Centrale. La valuta digitale della banca centrale è già completamente esente, e gli VASP sono tenuti a conformarsi alle applicabili normative e linee guida federali della Banca Centrale in relazione a beni virtuali specifici, incluse le servizi di token di pagamento.

Per tutto ciò che non è riferito al dirham, il quadro di emissione di VARA opera in livelli. Un'emissione riferita a fiat o a beni è un'emissione di Categoria 1 che richiede una licenza, con un insieme di regole annesse; tutto il resto che non è esente è Categoria 2, che non è autorizzata ma deve, nel termine definito dal manuale, essere collocata o distribuita tramite o da un Distributore Autorizzato. C'è un'incongruenza attiva tra il manuale e le stesse pagine esplicative di VARA riguardo a se la Categoria 2 abbia bisogno di una approvazione preventiva, e non dichiariamo nessuna delle due posizioni come risolta — per un token specifico deve essere sottoposto a VARA attraverso il licenziante commerciale.

Il Regolamento sui Servizi di Token di Pagamento descrive tre categorie di servizi di token di pagamento: emissione di token di pagamento, conversione di token di pagamento e custodia e trasferimento di token di pagamento. L'articolo 2(1) stabilisce che nessuna persona può eseguire alcuna di queste attività all'interno degli Emirati Arabi Uniti, o indirizzate a persone negli Emirati Arabi Uniti, a meno che non sia autorizzata o registrata dalla Banca Centrale. Questa è una proibizione autonoma su ogni persona e non diventa più debole perché l'azienda possiede qualcos'altro.

La frase esplicita di carry-over — che la proibizione si applica a tutte le persone, inclusa qualsiasi persona che agisca nell'ambito dell'esecuzione di attività relative agli asset virtuali per cui è autorizzata o regolamentata dall'autorità federale per i titoli o da un'autorità di licenza locale — si trova all'articolo 2(2) e all'articolo 2(3) piuttosto che all'articolo 2(1). Dovrebbe essere citata dove si trova effettivamente, ma la conclusione non dipende da essa: il paragrafo 1 raggiunge già tutti.

La denominazione è fissa piuttosto che progettata: i token di pagamento in dirham devono essere denominati solo in dirham, e gli emittenti di token di pagamento esteri solo in una valuta estera. Le stablecoin algoritmiche e i token di privacy non possono essere emessi, gestiti o anche promossi, e quelle proibizioni — all'articolo 2(3) e all'articolo 2(11) — sono quelle che portano l'estensione espressa alle persone già autorizzate altrove negli Emirati Arabi Uniti.

La corrispondenza è visibile nei registri delle attività. Nell'elenco delle attività in ambito mainland di Dubai che possediamo, compaiono tre righe relative alle stablecoin — emissione, custodia e trasferimento, e scambio — e ciascuna è contrassegnata con un permesso per token di pagamento della Banca Centrale. Si mappano uno a uno sulle tre categorie della Banca Centrale, che è un segnale chiaro di un catalogo di attività riguardo al fatto che il secondo regolatore non è opzionale.

L'FSRA di ADGM utilizza il termine token referenziato a fiat per una stablecoin che fa riferimento a un importo fisso di una singola valuta fiat e riscattabile su richiesta dal suo emittente per tale importo, e rende l'emissione di una un'attività regolamentata distinta con la propria categoria prudenziale — la stessa categoria della gestione degli asset e fornitura di custodia, ma con un pavimento di capitale materialmente più elevato associato al permesso di emissione. Non pubblichiamo le cifre; la forma è il punto, e la forma è che l'emissione di una stablecoin non è una variazione sul detenere un permesso per asset virtuali.

Il meccanismo di accettazione degli asset funziona in modo opposto al trattamento di ADGM per gli asset virtuali ordinari. Per i token referenziati a fiat il regolatore stesso decide e pubblica un elenco consolidato, l'accettazione è concessa per token e per rete piuttosto che per token, e l'accettazione si traduce in accettazione per l'uso solo all'interno di ADGM. I token che sono garantiti da beni, che fanno riferimento a un paniere di valute, o per i quali il diritto di riscatto è contingente o incerto sono dichiarati inidonei all'accettazione.

E dove un bene mira a stabilità contro qualcosa di diverso da una singola valuta fiat, le linee guida di ADGM dicono in termini che non soddisferà la definizione, e che una persona desiderosa di esercitare un'attività regolamentata con esso dovrebbe contattare l'FSRA per discutere il trattamento regolamentare del bene specifico. Questo è un regolatore che scrive, con le proprie parole, che la risposta è personalizzata.

Il regolatore federale ha emesso una risoluzione nel 2026 che stabilisce che le entità autorizzate dalla Banca Centrale, ad eccezione delle compagnie di assicurazione, possono esercitare le attività stabilite nella sua risoluzione sugli asset virtuali. Questa è una vera leva di strutturazione: per un gruppo che già possiede o può ottenere una licenza dalla Banca Centrale, il percorso nel set di attività virtuali federali non è necessariamente una seconda licenza.

Quello che la risoluzione non dice è se l'autorizzazione raggiunge il gruppo del licenziatario, le sue filiali o le sue succursali, o se è necessaria anche l'approvazione della Banca Centrale. L'eccezione per le assicurazioni è dichiarata; null'altro lo è. Questa è esattamente il tipo di disposizione che vale molto per il gruppo giusto e nulla affatto per il sbagliato, e distinguerli non è un esercizio di lettura.

Un token che liquidità obbligazioni e un token detenuto per guadagno possono essere lo stesso bene. Nulla pubblicato ti dice come i regolatori caratterizzano uno strumento a uso misto, o chi decide — e quella risposta sceglie il regolatore, il permesso e il trattamento di capitale. È la singola domanda aperta più grande in quest'area ed è posta in fase di progettazione o mai.

Il lettore non può nemmeno vedere, da nessuna pagina pubblicata, se un particolare design di riserva, diritto di riscatto e denominazione è autorizzabile o meno, o quale dei due regolatori deve essere contattato per primo affinché l'altro non chiuda la struttura. La sequenza qui non è amministrativa. Approcciare nell'ordine sbagliato può lasciare un design che nessun regolatore ora accetterà.

Un design di stablecoin è autorizzabile o non autorizzabile molto prima che qualcuno apra un'istanza. Ciò che lo decide è la riserva, il diritto di riscatto, la denominazione e l'uso previsto, letti insieme rispetto a due regolatori che dividono il campo per scopo piuttosto che per tecnologia — e l'ordine in cui vengono approcciati può chiudere la struttura.

Portateci il design del token e il piano di mercato prima che l'entità esista, e vi diremo in quale regime si trova effettivamente lo strumento, cosa nel design è incoerente con esso e quale regolatore deve essere contattato per primo. Questo è un commento di strutturazione piuttosto che un consiglio legale, e non è un'opinione su come un regolatore leggerà un particolare insieme di fatti.