La tokenisation d'un actif du monde réel ne crée pas un nouveau régime

Les orientations de l'ADGM sur les titres numériques exposent le mécanisme. Si un token proposé présente les caractéristiques économiques et juridiques d'un Security, la FSRA le considérera comme un Security en vertu de la section 58(2)(b) des Financial Services and Markets Regulations (FSMR). La section 58(2) est un pouvoir de requalification, par notification écrite, d'un investissement qui n'est pas autrement un Security. La FSRA statue au cas par cas, à partir des propres documents de l'émetteur : l'Approved Prospectus, ou le document d'Exempt Offer lorsqu'aucun prospectus n'est nécessaire. Elle peut aussi demander les documents constitutifs et des avis juridiques. À partir de là, les règles ordinaires en matière de valeurs mobilières s'appliquent. Une offre avec prospectus exige une demande auprès de la FSRA au moins 20 jours avant le début de l'offre, et la FSRA attend en général que l'émetteur d'un titre numérique soit constitué à l'ADGM. Un registre sur distributed ledger ne change rien à cela.

Les mêmes orientations classent les actifs numériques en cinq catégories. Les Digital Securities sont réputés être des Securities. Les Virtual Assets et les Utility Tokens sont traités comme des matières premières, et ne sont donc pas des Specified Investments. Les Derivatives et les Collective Investment Funds portant sur des actifs virtuels, des titres numériques et des utility tokens sont réglementés en tant que Specified Investments. Les Fiat Tokens, c'est-à-dire les stablecoins intégralement adossés à une monnaie fiduciaire, sont traités comme une forme numérique de monnaie fiduciaire et relèvent de Providing Money Services lorsqu'ils sont utilisés comme instrument de paiement pour un transfert de fonds. Une offre d'Utility Token est en dehors du périmètre de la FSRA et n'est pas autorisée par les Markets Rules. Effectuez ce classement avant de choisir la zone, car une licence délivrée au sein d'une zone économique désignée ne donne pas à elle seule l'autorisation d'exercer une activité financière réglementée.

Il existe aussi une limite stricte. Les orientations de l'ADGM indiquent que les activités de formation de capital ne sont pas prévues par le Virtual Asset Framework et ne sont pas envisagées par les Markets Rules ; une autorisation relative aux actifs virtuels n'est donc pas un moyen de lever des fonds au moyen d'un token. Les tokens de type valeurs mobilières suivent la voie des valeurs mobilières, ou ne passent pas. Le lieu où se situe l'émetteur, par exemple la voie onshore licensed by DED, ne modifie pas la qualification ; ce sont les caractéristiques du droit qui la déterminent.

Les virtual-asset guidelines publiées par la Capital Market Authority placent les titres numériques et les DLT-securities en dehors du cadre des actifs virtuels : ils sont considérés comme des valeurs mobilières soumises à la législation qui régit les valeurs mobilières traditionnelles, ainsi qu'aux exigences technologiques que le régulateur impose. Les contrats dérivés sur matières premières numériques sont traités de la même manière. Une licence commerciale des UAE est une licence commerciale ; elle ne constitue donc pas l'autorisation requise pour ces activités : l'exploitation d'un système de négociation de valeurs mobilières tokenisées exige une licence de la Capital Market Authority au titre de son module Alternative Trading System.

Le cadre publié par le régulateur le 13 avril 2026 fait alors quelque chose de précis. Son module Alternative Trading System ne concerne pas uniquement les actifs virtuels : il s'étend aux multilateral trading facilities classiques pour les valeurs mobilières et aux multilateral trading facilities dédiées aux valeurs mobilières tokenisées. Son chapitre treize ajoute des règles pour un système dédié aux valeurs mobilières tokenisées et aux contrats de matières premières tokenisés. Le registre distribué doit être à accès restreint (permissioned). L'opérateur doit vérifier l'information communiquée sur ce qui est négocié, notamment au moyen d'un prospectus et de règles d'information continue. Un dépositaire tiers de portefeuilles doit être agréé par la Capital Market Authority ou par un régulateur équivalent qu'elle accepte. Un auditeur externe indépendant doit rendre chaque année un rapport sur la technologie. Le principe directeur affiché pour l'ensemble du cadre est même activité, même risque, même résultat réglementaire, ce qui est la façon la plus brève d'expliquer pourquoi la tokenisation ne constitue pas un régime à part. Le demandeur doit déjà être une personne morale ; le choix de l'emplacement de la licence précède donc la demande.

Une réserve, car elle limite le poids que l'on peut accorder à tout ce qui précède. Le module Alternative Trading System est publié et nous l'avons lu. Nous n'avons pas pu retrouver la résolution opérationnelle qui sous-tend le cadre d'avril 2026, et les anciennes orientations décrivant un régime à six licences figurent toujours sur le même site. Nous n'avons trouvé aucune disposition transitoire publiée. Un projet distinct de règlement sur les security tokens et les commodity tokens a fait l'objet d'une consultation en janvier 2025, et nous n'avons trouvé aucun avis d'émission publié à son sujet. Quiconque vous dit précisément sous quelle voie se situe un instrument tokenisé, en dehors de ce module, lit quelque chose que nous n'avons pas trouvé.

Décider qu'un instrument est un titre ne fait que commencer la conversation sur la structuration. La prochaine question est de savoir ce que l'entité est réellement, et les régimes publiés envisagent plusieurs réponses qui ne sont pas interchangeables.

Les véhicules tokenisés ne sont pas hypothétiques aux Émirats. L'ADGM a annoncé le fonds Realize T-BILLS comme le premier fonds de T-bills tokenisés dans l'ADGM, et son propre cadre de tokenisation est tourné vers l'avenir : lors de la Semaine des Finances d'Abou Dabi en décembre 2025, la FSRA a présenté la tokenisation, les finances décentralisées et la participation au marché pilotée par l'IA comme la prochaine vague à laquelle le cadre doit répondre, plutôt que comme un régime dédié existant.

C'est ainsi qu'il faut lire chaque exemple en vigueur : comme la preuve que la voie existe, et non comme un modèle, car ce qui est publié, c'est le résultat, et ce qui a déterminé ce résultat (la rédaction du droit, le choix du véhicule, l'ordre des autorisations) n'est publié par personne.

Le régulateur de Dubaï, VARA, a publié deux avis publics sur ce sujet. En avril 2025, conjointement avec le Dubai Land Department, il s'est adressé aux entités qui prétendaient à tort, ou prétendaient de toute autre manière, participer à la phase pilote du DLD Real Estate Tokenisation Project, en indiquant que le projet avait été officiellement lancé le 19 mars 2025 sous la forme d'une phase pilote limitée associant des participants sélectionnés approuvés par les deux organismes. En février 2026, il a confirmé que la phase pilote initiale était terminée et que le projet était entré dans une phase de test contrôlé, la Phase 2, et a mis en garde contre les entités qui faisaient référence à l'initiative dans leur communication commerciale sans approbation. Le Dubai Land Department a annoncé que la Phase 2 permet la revente sur le marché secondaire à compter du 20 février, pour environ 7,8 millions de tokens immobiliers.

En vertu de la Dubai Law No. (4) of 2022 et de la Cabinet Resolution No. 111/2022, nul ne peut exercer d'activités d'actifs virtuels à Dubaï ou depuis Dubaï sans licence ou approbation de VARA. Quiconque propose, commercialise ou facilite l'immobilier tokenisé à Dubaï ou depuis Dubaï doit obtenir la licence ou l'approbation appropriée de VARA et de toute autre autorité compétente. VARA précise qu'il ne faut se fier qu'aux communications formelles émises directement par VARA pour confirmer la participation à l'initiative, et recommande de vérifier une société sur son Public Register. Des affirmations publiques imprécises ont déjà attiré l'attention du régulateur dans ce domaine, ce qui est une raison de demander conseil plutôt qu'une voie à reproduire.

Rien de ce qui précède n'est transposable. À Dubaï, VARA est la seule autorité réglementant les actifs virtuels dans les free zones et le mainland, à l'exception du Dubai International Financial Centre (DIFC). Le DIFC relève de la Dubai Financial Services Authority, dans le cadre d'un régime distinct que nous n'avons pas examiné pour cette analyse. L'ADGM relève de la FSRA, dans des limites géographiques. Tout autre émirat, y compris ses free zones commerciales, relève du régulateur fédéral, et les free zones financières sont entièrement exclues du régime fédéral des actifs virtuels.

Chaque régime emploie son propre vocabulaire. L'ADGM accorde une Financial Services Permission à un Multilateral Trading Facility et reconnaît les investment exchanges. La Capital Market Authority délivre une licence à un Alternative Trading System, qui peut être un système multilatéral ou un système organisé de négociation. La classification du token doit être effectuée séparément dans chaque régime. Choisir la juridiction avant le régime est le mauvais ordre, et il est coûteux de revenir en arrière, car l'entité est figée dès la première approbation.

La voie à laquelle un instrument tokenisé est rattaché (droit des valeurs mobilières classique, module relatif aux plateformes de valeurs mobilières tokenisées, régime des fonds ou permission relative aux actifs virtuels) est déterminée par la manière dont le droit est rédigé, avant l'émission. Réécrire le droit après l'émission constitue une tout autre opération ; la voie est donc, en pratique, arrêtée dès la phase de conception.

Cette appréciation ne figure sur le site internet d'aucun régulateur. Elle résulte de la lecture de l'instrument concerné au regard des régimes susceptibles de s'appliquer : le test des caractéristiques de l'ADGM (features-and-characteristics test), la législation sur les valeurs mobilières de la Capital Market Authority et son module Alternative Trading System, ainsi que VARA pour l'activité relative aux actifs virtuels à Dubaï. L'entité qui doit exister est déterminée avant que le moindre régulateur ne soit sollicité, et certaines structurations devront être modifiées pour pouvoir seulement faire l'objet d'une licence.

La classification s'effectue sur la base de documents. À l'ADGM, la FSRA s'appuie sur le prospectus ou sur le document d'Exempt Offer pour décider s'il y a lieu de considérer le token comme une Security, et peut demander les documents constitutifs ainsi que des avis juridiques. Les termes du droit sont donc arrêtés lors de la rédaction. Aucun régulateur ne publie la réponse pour un instrument déterminé.

Alors apportez-nous la réclamation avant la chaîne : ce que le détenteur doit réellement recevoir, par qui, et selon quelles conditions. Nous allons le lire par rapport aux régimes qui pourraient l'accepter, vous dire quel véhicule il nécessite et dans quel ordre les approbations doivent être demandées, et être franc avec vous sur les parties de la conception qui devraient changer pour être licensables. Ceci est un commentaire de structuration plutôt qu'un avis juridique, et ce n'est pas un avis sur la façon dont un régulateur lira un ensemble particulier de faits.