Un stablecoin est d'abord une question de paiement avant d'être une question de crypto

L'Autorité des Marchés de Capitaux, anciennement l'Autorité des Valeurs Mobilières et des Marchandises, énonce la division dans ses lignes directrices publiées sur les actifs virtuels : les actifs virtuels sont divisés en deux parties, les actifs virtuels à des fins d'investissement et les actifs virtuels à des fins de paiement, et les actifs virtuels à des fins de paiement, y compris les installations de valeur stockée, sont soumis à la juridiction de la Banque Centrale. Les lignes directrices rétrogressent ensuite du côté de l'investissement tout actif virtuel approuvé par la Banque Centrale pour la cotation et le trading à des fins d'investissement sur la plateforme d'actifs virtuels.

Le même document énumère les éléments auxquels son cadre ne s'applique pas du tout : les valeurs mobilières numériques et les contrats dérivés numériques sur marchandises, qui sont considérés comme des valeurs mobilières en vertu de la législation conventionnelle sur les valeurs mobilières ; les jetons de service et les jetons non fongibles qui ne représentent pas des actifs virtuels à des fins d'investissement ; les logiciels pour miner ou créer des actifs virtuels ; les programmes de fidélité ; et les actifs virtuels à des fins de paiement. Le communiqué de presse accompagnant la Résolution du Cabinet n° 111 de 2022 dit la même chose en une phrase.

Deux conséquences en découlent. Un jeton peut changer de régulateur sans qu'une seule ligne de son code ne change, car seul son usage change. Et « stablecoin » n'est le terme opératoire nulle part dans ces orientations. L'expression du régulateur est « actifs virtuels à des fins de paiement », qui décrit ce que fait le jeton plutôt que la manière dont il est conçu. Le terme propre à la Banque centrale, « jeton de paiement », est défini par référence à une valeur stable maintenue par rapport à la même monnaie fiduciaire que celle dans laquelle le jeton est libellé, ou par rapport à un autre jeton de paiement libellé dans cette monnaie.

Le règlement sur l'émission d'AVA (VARA) définit un actif virtuel référencé en monnaie fiduciaire comme un actif prétendant maintenir une valeur stable par rapport à une ou plusieurs monnaies fiduciaires ou autres actifs référencés en monnaie fiduciaire, sans statut de monnaie légale aux Émirats Arabes Unis, et non émis pour être utilisé comme moyen de paiement pour des biens ou des services aux Émirats Arabes Unis. Ensuite, il exclut le cas évident : l'émission de tout actif virtuel référencé en monnaie fiduciaire prétendant maintenir une valeur stable par rapport au dirham ne sera pas approuvée en vertu de ce règlement ou des règles associées, et reste sous la seule et exclusive compétence réglementaire de la Banque Centrale.

Les Règlements vont plus loin et gardent une option permanente ouverte. VARA peut, à sa seule discrétion, classer tout actif virtuel, ou type d'actif virtuel, comme étant réglementé par la Banque Centrale. La monnaie numérique de banque centrale est déjà entièrement exclue, et les VASP (Virtual Asset Service Providers) sont tenus de se conformer aux réglementations et orientations fédérales de la Banque Centrale applicables en ce qui concerne des actifs virtuels spécifiques, y compris les services de jetons de paiement.

Pour tout ce qui n'est pas référencé au dirham, le cadre d'émission de la VARA fonctionne par niveaux. Une émission référencée à une monnaie fiduciaire ou à un actif est une émission de Category 1 qui requiert une licence, assortie d'un ensemble de règles annexé ; tout le reste, hors exemption, relève de la Category 2, qui n'est pas soumise à licence mais doit, selon le terme défini du rulebook lui-même, être placée ou distribuée par l'intermédiaire d'un Licensed Distributor ou par celui-ci. Il existe une incohérence réelle entre le rulebook et les pages explicatives de la VARA elle-même sur la question de savoir si la Category 2 requiert une approbation préalable, et nous ne présentons aucune des deux positions comme établie. Pour un token donné, la question doit être soumise à la VARA par l'intermédiaire du concédant de licence commercial.

Le Règlement sur les Services de Jetons de Paiement décrit trois catégories de services de jetons de paiement : l'émission de jetons de paiement, la conversion de jetons de paiement, et la garde et le transfert de jetons de paiement. L'article 2(1) stipule qu'aucune personne ne peut en effectuer l'un d'eux aux Émirats Arabes Unis, ou dirigé vers des personnes aux Émirats Arabes Unis, sauf si elle est licenciée ou enregistrée par la Banque Centrale. C'est une prohibition autonome sur chaque personne, et elle ne devient pas plus faible parce que l'entreprise détient autre chose.

Les articles 2(2) et 2(3) contiennent l'extension expresse : l'interdiction s'applique à toutes les personnes, y compris toute personne agissant dans le cadre d'activités d'actifs virtuels pour lesquelles elle est titulaire d'une licence ou soumise à la réglementation du régulateur fédéral des valeurs mobilières ou d'une autorité locale de délivrance des licences. L'article 2(1) atteint déjà toute personne sans cette formulation. La limite est géographique. L'article 2(13) prévoit que « the UAE » à l'article 2 exclut les free zones financières, dont fait partie l'ADGM.

La devise de libellé est imposée et non conçue librement. Les jetons de paiement en dirham doivent être libellés uniquement en dirham, et les jetons de paiement étrangers uniquement dans une devise étrangère (article 12). Un émetteur agréé de dirham doit détenir un capital initial et permanent de 15 millions de dirhams, majoré de 0,5 % de la valeur nominale des jetons en circulation, avec une garantie bancaire inconditionnelle couvrant l'intégralité du capital libéré, déposée avec la demande (articles 13 et 15). Il ne peut émettre des jetons en dirham qu'au profit de personnes résidant dans les UAE (article 2(6)). Les stablecoins algorithmiques et les jetons de confidentialité ne peuvent être ni émis, ni servis, ni même promus. Ces interdictions, prévues à l'article 2(3) et à l'article 2(11), sont celles qui portent l'extension expresse aux personnes déjà titulaires d'une licence ailleurs dans les UAE.

La correspondance est visible dans les registres d'activités. Dans la liste des activités du mainland de Dubai dont nous disposons, trois lignes relatives aux stablecoins apparaissent (émission, conservation et transfert, et échange), et chacune est rattachée à une autorisation de payment token de la Banque centrale. Elles correspondent une à une aux trois catégories de la Banque centrale elle-même, ce qui est à peu près le signal le plus net qu'un catalogue d'activités puisse donner que le second régulateur n'est pas facultatif.

La FSRA de l'ADGM emploie le terme fiat-referenced token pour désigner un stablecoin référencé à un montant fixe d'une seule monnaie fiduciaire et remboursable à vue par son émetteur pour ce montant ; elle fait de son émission une activité réglementée distincte, dotée de sa propre catégorie prudentielle. C'est la même catégorie que la gestion d'actifs et la fourniture de conservation, mais avec un plancher de capital sensiblement plus élevé attaché à l'autorisation d'émission. Nous ne publions pas les chiffres ; c'est l'architecture qui importe, et elle montre que l'émission d'un stablecoin n'est pas une simple variante de la détention d'une autorisation relative aux virtual assets.

Le mécanisme d'acceptation des actifs fonctionne à l'opposé du traitement des actifs virtuels ordinaires par l'ADGM. Pour les jetons référencés en monnaie fiduciaire, le régulateur lui-même décide et publie une liste consolidée, l'acceptation est accordée par jeton et par réseau plutôt que par jeton, et l'acceptation a lieu uniquement pour un usage au sein de l'ADGM. Les jetons qui sont adossés à des actifs, qui font référence à un panier de devises, ou dont le droit de rachat est conditionnel ou incertain sont déclarés inéligibles à l'acceptation.

Et où un actif vise à la stabilité par rapport à quelque chose d'autre qu'une seule monnaie fiduciaire, les orientations de l'ADGM disent en des termes qu'il ne satisfera pas la définition, et qu'une personne souhaitant exercer une activité réglementée avec celui-ci devrait contacter l'FSRA pour discuter du traitement réglementaire de l'actif spécifique. C'est un régulateur qui écrit, dans ses propres mots, que la réponse est sur mesure.

La Capital Market Authority a pris la Chairman's Resolution No. (16/Chairman) of 2026, qui prévoit que les entités agréées par la Banque centrale, à l'exception des sociétés d'assurance, peuvent exercer les activités énoncées dans sa résolution relative aux actifs virtuels. C'est un véritable levier de structuration : pour un groupe qui détient déjà une licence de la Banque centrale ou peut l'obtenir, la voie d'accès à l'ensemble des activités fédérales d'actifs virtuels n'est pas nécessairement une seconde licence.

Ce que la résolution ne dit pas, c'est si l'autorisation s'étend au groupe du titulaire de la licence, à ses filiales ou à ses succursales, ni si le consentement de la Banque centrale elle-même est également requis. L'exclusion relative à l'assurance est énoncée ; rien d'autre ne l'est. Pour l'émission de payment tokens, le règlement de la Banque centrale elle-même est plus strict : l'Article 2(8) du Payment Token Services Regulation interdit à une banque d'agir en qualité d'émetteur de payment tokens, bien qu'elle puisse constituer une filiale, une société affiliée ou une entité liée à cette fin. Une disposition de ce type vaut beaucoup pour le bon groupe et rien pour le mauvais, et les distinguer ne relève pas d'un simple exercice de lecture.

Un token qui règle des obligations et un token détenu en vue d'un gain peuvent être le même actif. Rien de ce qui est publié n'indique comment les régulateurs qualifient un instrument à usage mixte, ni qui en décide, et cette réponse détermine le régulateur, l'autorisation et le traitement en capital. C'est la plus grande question ouverte dans ce domaine, et elle se pose au stade de la conception ou ne se pose pas.

Le lecteur ne peut également pas voir, à partir de n'importe quelle page publiée, si un certain design de réserve, de droit de rachat et de dénomination est du tout licensable, ou quel des deux régulateurs doit être approché en premier pour que l'autre ne préempte pas la structure. La séquence ici n'est pas administrative. Approcher dans le mauvais ordre peut laisser un design que ni le régulateur ne va désormais accepter.

Un montage de stablecoin est ou n'est pas susceptible d'être licencié bien avant que quiconque ne dépose une demande. Ce qui en décide, c'est la réserve, le droit au remboursement, la dénomination et l'usage prévu, lus ensemble au regard de deux régulateurs qui se partagent le champ par finalité plutôt que par technologie, et l'ordre dans lequel on les approche peut fermer la structure.

Apportez-nous le design du token et le plan de marché avant que l'entité n'existe, et nous vous dirons dans quel régime l'instrument se situe réellement, ce qui dans le design est incohérent avec celui-ci, et quel régulateur doit être approché en premier. Il s'agit de commentaires sur la structuration plutôt que de conseils juridiques, et ce n'est pas une opinion sur la façon dont un régulateur lira un ensemble particulier de faits.