Un stablecoin est d'abord une question de paiement avant d'être une question de crypto

L'Autorité des Marchés de Capitaux, anciennement l'Autorité des Valeurs Mobilières et des Marchandises, énonce la division dans ses lignes directrices publiées sur les actifs virtuels : les actifs virtuels sont divisés en deux parties, les actifs virtuels à des fins d'investissement et les actifs virtuels à des fins de paiement, et les actifs virtuels à des fins de paiement, y compris les installations de valeur stockée, sont soumis à la juridiction de la Banque Centrale. Les lignes directrices rétrogressent ensuite du côté de l'investissement tout actif virtuel approuvé par la Banque Centrale pour la cotation et le trading à des fins d'investissement sur la plateforme d'actifs virtuels.

Le même document énumère les éléments auxquels son cadre ne s'applique pas du tout : les valeurs mobilières numériques et les contrats dérivés numériques sur marchandises, qui sont considérés comme des valeurs mobilières en vertu de la législation conventionnelle sur les valeurs mobilières ; les jetons de service et les jetons non fongibles qui ne représentent pas des actifs virtuels à des fins d'investissement ; les logiciels pour miner ou créer des actifs virtuels ; les programmes de fidélité ; et les actifs virtuels à des fins de paiement. Le communiqué de presse accompagnant la Résolution du Cabinet n° 111 de 2022 dit la même chose en une phrase.

Deux choses s'ensuivent. Un jeton peut changer de régulateur sans qu'aucune ligne de son code ne change, car seul son utilisation change. Et le mot 'stablecoin' n'est pas le terme opérant dans cette orientation — l'expression du régulateur est des actifs virtuels à des fins de paiement, ce qui décrit ce que fait la chose plutôt que comment elle est conçue.

Le règlement sur l'émission d'AVA (VARA) définit un actif virtuel référencé en monnaie fiduciaire comme un actif prétendant maintenir une valeur stable par rapport à une ou plusieurs monnaies fiduciaires ou autres actifs référencés en monnaie fiduciaire, sans statut de monnaie légale aux Émirats Arabes Unis, et non émis pour être utilisé comme moyen de paiement pour des biens ou des services aux Émirats Arabes Unis. Ensuite, il exclut le cas évident : l'émission de tout actif virtuel référencé en monnaie fiduciaire prétendant maintenir une valeur stable par rapport au dirham ne sera pas approuvée en vertu de ce règlement ou des règles associées, et reste sous la seule et exclusive compétence réglementaire de la Banque Centrale.

Les Règlements vont plus loin et gardent une option permanente ouverte. VARA peut, à sa seule discrétion, classer tout actif virtuel, ou type d'actif virtuel, comme étant réglementé par la Banque Centrale. La monnaie numérique de banque centrale est déjà entièrement exclue, et les VASP (Virtual Asset Service Providers) sont tenus de se conformer aux réglementations et orientations fédérales de la Banque Centrale applicables en ce qui concerne des actifs virtuels spécifiques, y compris les services de jetons de paiement.

Pour tout ce qui n'est pas référencé au dirham, le cadre d'émission de VARA fonctionne par niveaux. Une émission référencée en monnaie fiduciaire ou en actif est une émission de catégorie 1 nécessitant un permis, avec un ensemble de règles annexées ; tout le reste qui n'est pas exempt est de catégorie 2, qui n'est pas licenciée mais doit, selon le terme défini par le règlement, être placée ou distribuée par un Distributeur Licencié. Il existe une incohérence manifeste entre le règlement et les propres pages explicatives de VARA quant à la nécessité d'une approbation préalable pour la catégorie 2, et nous ne proclamons aucune position comme étant établie — pour un jeton spécifique, il doit être soumis à VARA par le licencié commercial.

Le Règlement sur les Services de Jetons de Paiement décrit trois catégories de services de jetons de paiement : l'émission de jetons de paiement, la conversion de jetons de paiement, et la garde et le transfert de jetons de paiement. L'article 2(1) stipule qu'aucune personne ne peut en effectuer l'un d'eux aux Émirats Arabes Unis, ou dirigé vers des personnes aux Émirats Arabes Unis, sauf si elle est licenciée ou enregistrée par la Banque Centrale. C'est une prohibition autonome sur chaque personne, et elle ne devient pas plus faible parce que l'entreprise détient autre chose.

La phrase de continuité expresse — que la prohibition s'applique à toutes les personnes, y compris toute personne agissant dans le cadre de l'exercice d'activités d'actifs virtuels pour lesquelles elle est licenciée ou réglementée par le régulateur fédéral des valeurs mobilières ou par une autorité locale de délivrance de permis — se trouve à l'article 2(2) et l'article 2(3) plutôt qu'à l'article 2(1). Elle devrait être citée là où elle se trouve réellement, mais la conclusion dépend pas d'elle : le paragraphe 1 atteint déjà tout le monde.

La dénomination est fixe plutôt que conçue : les jetons de paiement au dirham doivent être dénommés uniquement en dirham, et les émetteurs de jetons de paiement étrangers uniquement dans une monnaie étrangère. Les stablecoins algorithmiques et les jetons de confidentialité ne peuvent pas être émis, servis ou même promus, et ces prohibitions — à l'article 2(3) et l'article 2(11) — sont celles qui portent l'extension expresse aux personnes déjà licenciées ailleurs aux Émirats Arabes Unis.

La correspondance est visible dans les registres d'activité. Dans la liste des activités du mainland de Dubaï que nous détenons, trois lignes de stablecoin apparaissent — émission, garde et transfert, et échange — et chacune est signalée comme nécessitant une autorisation de jeton de paiement de la Banque Centrale. Elles correspondent point pour point aux trois catégories de la Banque Centrale, ce qui est un signal aussi clair qu'un catalogue d'activités puisse en donner que le deuxième régulateur n'est pas optionnel.

L'FSRA (Financial Services Regulatory Authority) de l'ADGM utilise le terme jeton référencé en monnaie fiduciaire pour un stablecoin référencé à un montant fixe d'une seule monnaie fiduciaire et échangeable sur demande auprès de son émetteur pour ce montant, et elle fait de l'émission d'un stablecoin une activité réglementée distincte avec sa propre catégorie prudentielle — la même catégorie que la gestion d'actifs et la fourniture de garde, mais avec un seuil de capital matériellement plus élevé lié à l'autorisation d'émission. Nous ne publions pas les chiffres ; la forme est le point, et la forme est que l'émission d'un stablecoin n'est pas une variation sur la détention d'un permis d'actif virtuel.

Le mécanisme d'acceptation des actifs fonctionne à l'opposé du traitement des actifs virtuels ordinaires par l'ADGM. Pour les jetons référencés en monnaie fiduciaire, le régulateur lui-même décide et publie une liste consolidée, l'acceptation est accordée par jeton et par réseau plutôt que par jeton, et l'acceptation a lieu uniquement pour un usage au sein de l'ADGM. Les jetons qui sont adossés à des actifs, qui font référence à un panier de devises, ou dont le droit de rachat est conditionnel ou incertain sont déclarés inéligibles à l'acceptation.

Et où un actif vise à la stabilité par rapport à quelque chose d'autre qu'une seule monnaie fiduciaire, les orientations de l'ADGM disent en des termes qu'il ne satisfera pas la définition, et qu'une personne souhaitant exercer une activité réglementée avec celui-ci devrait contacter l'FSRA pour discuter du traitement réglementaire de l'actif spécifique. C'est un régulateur qui écrit, dans ses propres mots, que la réponse est sur mesure.

Le régulateur fédéral a émis une résolution en 2026 stipulant que les entités licenciées par la Banque centrale, à l'exception des compagnies d'assurance, peuvent pratiquer les activités énoncées dans sa résolution sur les actifs virtuels. Il s'agit d'un véritable levier de structuration : pour un groupe qui détient déjà ou peut obtenir une licence de la Banque centrale, le chemin vers le cadre d'activité fédéral des actifs virtuels n'est pas nécessairement une seconde licence.

Ce que la résolution ne dit pas, c'est si la permission s'étend au groupe du licencié, à ses filiales ou à ses succursales, ou si le consentement de la Banque centrale est également requis. L'exemption pour l'assurance est clairement indiquée ; rien d'autre ne l'est. C'est exactement le genre de disposition qui vaut beaucoup pour le groupe adéquat et rien du tout pour le mauvais, et faire la distinction entre les deux n'est pas un exercice de lecture.

Un token qui règle des obligations et un token détenu pour un gain peuvent être le même actif. Rien de publié ne vous indique comment les régulateurs caractérisent un instrument à usages mixtes, ni qui décide — et cette réponse choisit le régulateur, la permission et le traitement du capital. C'est la plus grande question ouverte dans ce domaine et elle est posée au stade de la conception ou pas du tout.

Le lecteur ne peut également pas voir, à partir de n'importe quelle page publiée, si un certain design de réserve, de droit de rachat et de dénomination est du tout licensable, ou quel des deux régulateurs doit être approché en premier pour que l'autre ne préempte pas la structure. La séquence ici n'est pas administrative. Approcher dans le mauvais ordre peut laisser un design que ni le régulateur ne va désormais accepter.

Un design de stablecoin est licensable ou non licensable bien avant que quiconque ouvre une demande. Ce qui le décide est la réserve, le droit de rachat, la dénomination et l'utilisation prévue, lus ensemble face à deux régulateurs qui divisent le secteur par but plutôt que par technologie — et l'ordre dans lequel ils sont approchés peut préempter la structure.

Apportez-nous le design du token et le plan de marché avant que l'entité n'existe, et nous vous dirons dans quel régime l'instrument se situe réellement, ce qui dans le design est incohérent avec celui-ci, et quel régulateur doit être approché en premier. Il s'agit de commentaires sur la structuration plutôt que de conseils juridiques, et ce n'est pas une opinion sur la façon dont un régulateur lira un ensemble particulier de faits.