Garde d'actifs virtuels à Dubaï : entité séparée, deux exceptions

Le Custody Services Rulebook de la VARA prévoit qu'un VASP fournissant des Custody Services doit être une entité juridique distincte de tout membre de son groupe fournissant des services liés à des activités d'actifs virtuels autres que la conservation. Il s'agit d'une règle de structure sociétaire et non d'une préférence de gouvernance, et elle s'applique au groupe dans son ensemble, pas seulement au demandeur.

L'architecture des wallets est une question de définition plutôt qu'une simple mesure de prudence. Le rulebook exige que les actifs virtuels de chaque client soient ségrégués dans des wallets distincts contenant uniquement les actifs virtuels de ce client, et l'annexe 1 (Schedule 1) des Regulations formule le même point à l'inverse : seuls les VASP qui ségrèguent les actifs de chaque client dans des VA Wallets distincts pourront prétendre à une Custody Services Licence, ou selon ce que le Custody Services Rulebook permet par ailleurs. Cette dernière partie de phrase est importante et est souvent omise lorsque la phrase est citée. Les Regulations réservent une exception au niveau du rulebook plutôt que d'énoncer une règle absolue, mais le Custody Services Rulebook lui-même impose sans réserve des wallets par client ; en l'état des textes publiés, un modèle omnibus n'est donc pas tant une conservation de moindre qualité que quelque chose que la condition d'éligibilité ne décrit pas actuellement.

La page des activités licenciées de la VARA énonce la version absolue : la conservation est la seule activité réglementée qui doit être séparée des autres catégories de licences d'actifs virtuels, et un dépositaire doit être constitué en entité juridique distincte, avec une licence autonome. Lue isolément, cette phrase exclut deux structures que le rulebook laisse expressément ouvertes. Voir également le fonctionnement d'une licence commerciale.

La première est le transfert et le règlement. Le Custody Services Rulebook permet à un dépositaire de demander une licence VA Transfer and Settlement Services au sein de la même entité, accordée uniquement lorsque la VARA est convaincue que les exigences pertinentes sont remplies, y compris la mise en œuvre et l'application stricte de politiques assurant la ségrégation nécessaire entre les deux opérations. La seconde est le staking. Le staking à partir des Custody Services est traité comme un sous-ensemble de l'activité de conservation et n'est donc pas soumis du tout à l'exigence d'entité distincte, mais il ne peut être fourni que si la VARA l'a expressément autorisé et que cette autorisation est expressément stipulée dans la licence.

Les deux exceptions sont conditionnelles, et toutes deux relèvent de la décision du régulateur et non du demandeur. Le point pratique pour un groupe qui conçoit sa structure est que la différence entre une société et trois n'est pas tranchée par la synthèse publique. Elle est tranchée selon qu'il est possible de présenter un dossier de ségrégation que la VARA accepte, et ce dossier se construit dans un business plan bien avant de l'être dans une demande. Pour vous accompagner dans ces décisions, adressez-vous aux conseillers de Velarozone.

Si un client souhaite pouvoir réutiliser les actifs qu'il détient, l'activité dont il a besoin n'est pas la garde. VARA interdit la rehypothèque des actifs virtuels détenus dans le cadre des Services de Garde, peu importe si le consentement du client a été obtenu, et va plus loin : un dépositaire ne doit pas chercher ou tenter d'obtenir un tel consentement. Dans le cadre des Services de Gestion et d'Investissement en Valeurs Virtuelles, la même pratique est permise avec un consentement préalable explicite. Dans le cadre des Services de Prêt et d'Emprunt, cela est régi par l'accord client et les conditions de garantie.

Un seul mot sépare donc trois régimes, trois ensembles de rulebooks et, compte tenu de la règle d'exclusivité, trois réponses différentes quant au nombre d'entités. D'après notre expérience, c'est là que se résout une grande partie de ces échanges : non pas sur la question de savoir si la société est un dépositaire, mais sur celle de savoir si le modèle économique qu'elle a décrit peut survivre à cette qualité.

La FSRA de l'ADGM décrit trois types de wallets. Le Type 1 est un wallet de conservation dans lequel la société est entièrement responsable et détient en pratique les clés privées en qualité de mandataire, avec le contrôle des actifs. Le Type 2 est un wallet de conservation externalisé, dans lequel la fonction opérationnelle est confiée à un tiers mais la société demeure responsable à tout moment envers les clients, et une note de bas de page rattache à ce type les dispositifs de multi-signature dans lesquels la société autorisée est l'un des signataires requis. Le Type 3 est un wallet non dépositaire ou d'auto-conservation, dans lequel la société n'a à aucun moment de contrôle, partiel ou total, et ne peut effectuer de transferts unilatéraux sans l'autorisation du client.

Les orientations fédérales publiées par l'Autorité des Marchés de Capitaux, anciennement l'Autorité des Valeurs Mobilières et des Produits de Base, tracent les mêmes trois frontières : un portefeuille de garde interne, un arrangement externalisé dans lequel l'entité agréée reste tenue de supporter l'entière responsabilité, et un arrangement non gardé dans lequel le fournisseur fournit simplement la technologie.

Lisez attentivement les phrases de licence dans les deux documents. ADGM dit que les Types 1 et 2 seraient généralement considérés comme fournissant des services de garde et nécessiteraient une Autorisation de Services Financiers, et que les fournisseurs de Type 3 n'auraient généralement pas besoin d'en rechercher une. Les orientations fédérales disent qu'un fournisseur de Type 3 n'aurait généralement pas besoin de détenir la licence de garde des actifs. Aucun régulateur n'écrit une ligne claire, car aucun ne peut le faire : le contrôle est un fait concernant la conception de gestion des clés, et c'est un fait d'ingénierie avant d'être un fait juridique.

ADGM a finalisé ses règles de staking en avril 2026. Lorsqu'une entreprise autorisée stak des actifs clients sur instruction du client, elle a besoin d'une autorisation pour la Gestion des Actifs ou pour la Fourniture de Garde ; lorsqu'elle stake à sa propre discrétion, seule la Gestion des Actifs est nécessaire. Un dépositaire qui souhaite staker de sa propre initiative a donc un problème de permission plutôt qu'un problème de produit, et le cadre a été étendu en même temps aux modèles non Proof-of-Stake ayant des caractéristiques matériellement similaires, ce qui est une frontière que personne n'a énumérée.

Dubaï aborde le même sujet sous deux angles et ne publie aucun critère de départage. Le fait d'assumer la responsabilité du staking d'actifs virtuels afin de percevoir des récompenses de validateur ou d'opérateur de nœud est donné comme exemple de VA Management and Investment Services à l'annexe 1 (Schedule 1) des Regulations. Le staking à partir des Custody Services est une autorisation complémentaire attachée à une licence de conservation. La VARA ne publie pas de réponse permettant de savoir dans laquelle des deux relève un modèle de staking donné, ni s'il ne relève d'aucune des deux, et nous n'en affirmons aucune.

Le tableau ci-dessous est une carte de l'endroit où les règles publiées placent chaque fonction, et de ce que cela implique pour la forme juridique. Ce n'est pas une voie de licence, et elle ne survivra pas au contact d'une conception spécifique de gestion des clés sans conseils.

La computation multipartite, les signatures de seuil, les quorum de multi-signatures, les coffres de contrats intelligents, les clés de récupération et les conceptions de retrait délégué ne sont abordés dans aucun des textes publiés ci-dessus. Les directives d'ADGM intègrent un cas de multi-signature dans le Type 2 par une note de bas de page et s'arrêtent là. Tout le reste est laissé à l'évaluation du contrôle, et le contrôle est exactement ce que ces architectures sont conçues pour distribuer.

Cette lacune ne se comblera pas. C'est là que se situe le travail de structuration, et il doit être mené avant la constitution de la société, car l'entité est fixée dès la première approbation et les règles de ségrégation s'appliquent à la forme juridique et non à l'intention. Un groupe qui constitue d'abord sa société et analyse ensuite a commis une erreur sociétaire et non une erreur administrative.

Aucune des questions ci-dessus n'est répondue par un formulaire, et les textes publiés s'arrêtent précisément là où commence la conception de gestion des clés. Ce qui détermine le compte de votre société est la façon dont le contrôle est réparti à travers votre architecture, et cela se lit par rapport aux définitions de trois régulateurs à la fois plutôt que d'être cherché dans l'un d'eux.

Apportez-nous la conception de gestion des clés, le tableau de propriété du groupe et une description honnête de ce que la société détiendra et pour qui, et nous vous dirons où la ligne de garde tombe pour votre structure et ce qui la ferait bouger. Faites cela avant l'incorporation, car l'entité est fixée à la première approbation et les règles de ségrégation s'appliquent à la forme légale. Ceci est un commentaire sur la structuration plutôt qu'un avis juridique, et ce n'est pas une opinion sur la façon dont un régulateur lira un ensemble particulier de faits.