La garde est la décision qui détermine le nombre de sociétés de votre entreprise

Le Règlement sur les services de garde de VARA stipule qu'un VASP fournissant des services de garde doit être une entité juridique distincte de tout membre de son groupe fournissant des services liés aux activités d'actifs virtuels autres que la garde. Ce n'est pas une préférence de gouvernance exprimée en tant que règle. C'est une règle sur la structure d'entreprise, et elle s'applique au groupe dans son ensemble, et non uniquement au demandeur.

L'architecture du portefeuille est définitive plutôt que simplement prudentielle. Le règlement exige que les actifs virtuels de chaque client soient séparés dans des portefeuilles distincts contenant uniquement les actifs virtuels de ce client, et l'annexe 1 des règlements exprime le même point dans l'autre sens : seuls les VASPs qui séparent les actifs de chaque client dans des portefeuilles VA distincts seront éligibles pour une licence de services de garde, ou comme le stipule autrement le Règlement sur les services de garde. Cette condition en arrière-plan est importante et est souvent omise lorsque la phrase est citée. Les règlements réservent une exception au niveau du règlement plutôt que d'énoncer une règle absolue — mais le Règlement sur les services de garde lui-même exige des portefeuilles par client sans qualification, donc selon les textes publiés tels qu'ils sont actuellement, un modèle omnibus n'est pas un grade inférieur de garde mais plutôt quelque chose que la condition d'éligibilité ne décrit actuellement pas.

La page des activités concédées de VARA énonce la version absolue : la garde est la seule activité réglementée requise d'être ségrégée des autres catégories de licences d'actifs virtuels, et un dépositaire doit être établi comme une entité juridique distincte avec une licence autonome. Lue seule, cette phrase ferme deux structures que le livret de règles laisse explicitement ouvert, mettant en évidence l'importance de comprendre comment une licence commerciale fonctionne.

Le premier est le transfert et le règlement. Le Livret des services de garde autorise un dépositaire à demander une licence Services de transfert et règlement VA dans la même entité, accordée seulement où VARA est satisfait des exigences pertinentes, y compris la mise en œuvre et l'application stricte des politiques réalisant la ségrégation nécessaire entre les deux opérations. Le second est le jalonn. Le jalonner provenant des Services de garde est traité comme un sous-ensemble de l'activité de garde et donc n'est pas soumis à l'exigence d'entité séparé du tout — mais il ne peut être fourni que où VARA l'a explicitement autorisé et que cette autorisation est expressément stipulée dans la licence. Cette flexibilité peut être cruciale lors de l'envisagement comment les deux régimes de concession diffèrent.

Les deux exceptions sont conditionnelles, et les deux sont la décision du régulateur plutôt que celle du demandeur. Le point pratique pour un groupe qui conçoit sa structure est que la différence entre une entreprise et trois n'est pas réglée par le résumé public. Elle est réglée par si un cas de ségrégation peut être présenté que VARA accepte, et ce cas est présenté dans un plan d'affaires longtemps avant qu'il ne soit présenté dans une demande. Pour des directives sur ces décisions, consulter les conseillers de Velarozone peut être inestimable.

Si un client souhaite pouvoir réutiliser les actifs qu'il détient, l'activité dont il a besoin n'est pas la garde. VARA interdit la rehypothèque des actifs virtuels détenus dans le cadre des Services de Garde, peu importe si le consentement du client a été obtenu, et va plus loin : un dépositaire ne doit pas chercher ou tenter d'obtenir un tel consentement. Dans le cadre des Services de Gestion et d'Investissement en Valeurs Virtuelles, la même pratique est permise avec un consentement préalable explicite. Dans le cadre des Services de Prêt et d'Emprunt, cela est régi par l'accord client et les conditions de garantie.

Un mot sépare donc trois régimes, trois ensembles de règles et, compte tenu de la règle d'exclusivité, trois réponses différentes sur le nombre d'entités. D'après notre expérience, c'est là que la grande majorité de ces conversations se résout en réalité — non pas sur le fait de savoir si la société est un dépositaire, mais sur le fait de savoir si le modèle commercial qu'elle a décrit peut survivre en tant que tel.

Le FSRA d'ADGM décrit trois arrangements de portefeuille. Le Type 1 est un portefeuille de garde où la société est entièrement responsable et détient effectivement les clés privées en tant qu'agent, avec le contrôle sur les actifs. Le Type 2 est un portefeuille de garde externalisé, où la fonction opérationnelle est confiée à un tiers mais la société conserve la responsabilité envers les clients à tout moment — et une note de bas de page inclut les arrangements multi-signatures dans lesquels la société autorisée est l'un des signataires requis dans ce type. Le Type 3 est un portefeuille non gardé ou en auto-garde, où la société n'exerce à aucun moment un contrôle partiel ou total et ne peut effectuer de transferts unilatéraux sans l'autorisation du client.

Les orientations fédérales publiées par l'Autorité des Marchés de Capitaux, anciennement l'Autorité des Valeurs Mobilières et des Produits de Base, tracent les mêmes trois frontières : un portefeuille de garde interne, un arrangement externalisé dans lequel l'entité agréée reste tenue de supporter l'entière responsabilité, et un arrangement non gardé dans lequel le fournisseur fournit simplement la technologie.

Lisez attentivement les phrases de licence dans les deux documents. ADGM dit que les Types 1 et 2 seraient généralement considérés comme fournissant des services de garde et nécessiteraient une Autorisation de Services Financiers, et que les fournisseurs de Type 3 n'auraient généralement pas besoin d'en rechercher une. Les orientations fédérales disent qu'un fournisseur de Type 3 n'aurait généralement pas besoin de détenir la licence de garde des actifs. Aucun régulateur n'écrit une ligne claire, car aucun ne peut le faire : le contrôle est un fait concernant la conception de gestion des clés, et c'est un fait d'ingénierie avant d'être un fait juridique.

ADGM a finalisé ses règles de staking en avril 2026. Lorsqu'une entreprise autorisée stak des actifs clients sur instruction du client, elle a besoin d'une autorisation pour la Gestion des Actifs ou pour la Fourniture de Garde ; lorsqu'elle stake à sa propre discrétion, seule la Gestion des Actifs est nécessaire. Un dépositaire qui souhaite staker de sa propre initiative a donc un problème de permission plutôt qu'un problème de produit, et le cadre a été étendu en même temps aux modèles non Proof-of-Stake ayant des caractéristiques matériellement similaires, ce qui est une frontière que personne n'a énumérée.

Dubaï aborde le même sujet sous deux angles et ne publie pas de dispositif de départage. Prendre la responsabilité du staking des actifs virtuels pour gagner des récompenses de validateur ou d'opérateur de nœud est donné comme exemple de Services de Gestion et d'Investissement en Valeurs Virtuelles dans l'Annexe 1 des Règlements. Le staking à partir des Services de Garde est une autorisation complémentaire sur une licence de garde. Le modèle de staking particulier dans lequel tombe un modèle de staking donné — ou s'il ne tombe dans aucun des deux — est quelque chose à quoi VARA ne publie pas de réponse, et nous n'en affirmons pas.

Le tableau ci-dessous est une carte de l'endroit où les règles publiées placent chaque fonction, et de ce que cela implique pour la forme juridique. Ce n'est pas une voie de licence, et elle ne survivra pas au contact d'une conception spécifique de gestion des clés sans conseils.

La computation multipartite, les signatures de seuil, les quorum de multi-signatures, les coffres de contrats intelligents, les clés de récupération et les conceptions de retrait délégué ne sont abordés dans aucun des textes publiés ci-dessus. Les directives d'ADGM intègrent un cas de multi-signature dans le Type 2 par une note de bas de page et s'arrêtent là. Tout le reste est laissé à l'évaluation du contrôle, et le contrôle est exactement ce que ces architectures sont conçues pour distribuer.

Cet écart n'est pas un oubli, et il ne se fermera pas. C'est là que se situe le travail de structuration, et il doit être effectué avant l'incorporation, car l'entité est fixée à la première approbation et les règles de ségrégation s'appliquent à la forme légale plutôt qu'à l'intention. Un groupe qui s'incorpore d'abord et analyse ensuite ne fait pas une erreur de papier ; il fait une erreur d'entreprise.

Aucune des questions ci-dessus n'est répondue par un formulaire, et les textes publiés s'arrêtent précisément là où commence la conception de gestion des clés. Ce qui détermine le compte de votre société est la façon dont le contrôle est réparti à travers votre architecture, et cela se lit par rapport aux définitions de trois régulateurs à la fois plutôt que d'être cherché dans l'un d'eux.

Apportez-nous la conception de gestion des clés, le tableau de propriété du groupe et une description honnête de ce que la société détiendra et pour qui, et nous vous dirons où la ligne de garde tombe pour votre structure et ce qui la ferait bouger. Faites cela avant l'incorporation, car l'entité est fixée à la première approbation et les règles de ségrégation s'appliquent à la forme légale. Ceci est un commentaire sur la structuration plutôt qu'un avis juridique, et ce n'est pas une opinion sur la façon dont un régulateur lira un ensemble particulier de faits.