رئیل ورلڈ ایسٹ (Real-World Asset) کو ٹوکنائز کرنا کوئی نیا نظام تشکیل نہیں دیتا

ADGM کی ڈیجیٹل سیکیورٹیز کی رہنمائی اس طریقہ کار کو واضح کرتی ہے۔ اگر پیش کیا جانے والا ٹوکن کسی سیکیورٹی کی معاشی اور قانونی خصوصیات ظاہر کرتا ہو، تو FSRA اسے Financial Services and Markets Regulations (FSMR) کی دفعہ 58(2)(b) کے تحت سیکیورٹی قرار دے گی۔ دفعہ 58(2) تحریری نوٹس کے ذریعے کسی ایسی سرمایہ کاری کو، جو دوسری صورت میں سیکیورٹی نہیں، سیکیورٹی قرار دینے کا اختیار ہے۔ FSRA ہر کیس میں الگ فیصلہ کرتی ہے، جاری کنندہ کی اپنی دستاویزات کی بنیاد پر: منظور شدہ پراسپیکٹس، یا جہاں پراسپیکٹس درکار نہ ہو وہاں مستثنیٰ پیشکش کی دستاویز۔ وہ آئینی دستاویزات اور قانونی آراء بھی مانگ سکتی ہے۔ اس مقام سے عام سیکیورٹیز کے قواعد لاگو ہوتے ہیں۔ پراسپیکٹس والی پیشکش کے لیے پیشکش شروع ہونے سے کم از کم 20 دن پہلے FSRA کو درخواست دینا ضروری ہے، اور FSRA عموماً توقع کرتی ہے کہ ڈیجیٹل سیکیورٹی کا جاری کنندہ ADGM میں قائم ہو۔ تقسیم شدہ لیجر رجسٹر اس میں کچھ نہیں بدلتا۔

یہی رہنمائی ڈیجیٹل اثاثوں کو پانچ زمروں میں تقسیم کرتی ہے۔ ڈیجیٹل سیکیورٹیز کو سیکیورٹیز قرار دیا جاتا ہے۔ ورچوئل اثاثوں اور یوٹیلیٹی ٹوکنز کو اجناس (commodities) سمجھا جاتا ہے، اس لیے وہ Specified Investments نہیں ہیں۔ ورچوئل اثاثوں، ڈیجیٹل سیکیورٹیز اور یوٹیلیٹی ٹوکنز کے ڈیریویٹوز اور اجتماعی سرمایہ کاری کے فنڈز کو Specified Investments کے طور پر ریگولیٹ کیا جاتا ہے۔ Fiat Tokens، یعنی مکمل طور پر فیاٹ کرنسی کی پشت پناہی والے اسٹیبل کوائنز، کو فیاٹ کرنسی کی ڈیجیٹل شکل سمجھا جاتا ہے، اور جب انہیں رقم کی منتقلی کے لیے ادائیگی کے آلے کے طور پر استعمال کیا جائے تو وہ Providing Money Services کے تحت آتے ہیں۔ یوٹیلیٹی ٹوکن کی پیشکش FSRA کے دائرۂ کار سے باہر ہے اور Markets Rules کے تحت اجازت یافتہ نہیں ہے۔ یہ درجہ بندی فری زون (free zone) کے فیصلے سے پہلے کریں، کیونکہ نامزد اقتصادی زون کے اندر لائسنس بذاتِ خود کسی ریگولیٹڈ مالیاتی سرگرمی کی اجازت نہیں دیتا۔

ایک سخت حد بھی ہے۔ ADGM کی رہنمائی کہتی ہے کہ سرمایہ کی تشکیل کی سرگرمیوں کی Virtual Asset Framework میں گنجائش نہیں ہے اور Markets Rules میں ان کا تصور نہیں کیا گیا، لہٰذا ورچوئل اثاثے کی اجازت ٹوکن میں رقم اکٹھی کرنے کا طریقہ نہیں ہے۔ سیکیورٹیز جیسے ٹوکن سیکیورٹیز کے راستے سے گزرتے ہیں ورنہ نہیں گزر سکتے۔ جاری کنندہ کہاں واقع ہے، جیسے DED کی جانب سے لائسنس یافتہ آن شور راستہ، اس سے درجہ بندی نہیں بدلتی؛ دعوے کی خصوصیات اسے طے کرتی ہیں۔

Capital Market Authority کی شائع شدہ ورچوئل اثاثوں کی ہدایات ڈیجیٹل سیکیورٹیز اور DLT سیکیورٹیز کو ورچوئل اثاثوں کے فریم ورک سے باہر رکھتی ہیں: انہیں سیکیورٹیز سمجھا جاتا ہے جن پر روایتی سیکیورٹیز کو ریگولیٹ کرنے والی قانون سازی لاگو ہوتی ہے، اس کے ساتھ ٹیکنالوجی کے وہ تقاضے جو ریگولیٹر عائد کرے۔ ڈیجیٹل اجناس کے ڈیریویٹو کنٹریکٹس کے ساتھ بھی یہی سلوک کیا جاتا ہے۔ UAE کا ٹریڈ لائسنس ایک تجارتی لائسنس ہے، اس لیے یہ ان سرگرمیوں کی اجازت نہیں ہے: ٹوکنائزڈ سیکیورٹیز کے لیے ٹریڈنگ سسٹم چلانے کے لیے Capital Market Authority سے اس کے Alternative Trading System ماڈیول کے تحت لائسنس درکار ہے۔

ریگولیٹر کی جانب سے 13 اپریل 2026 کو جاری کردہ فریم ورک پھر ایک مخصوص کام کرتا ہے۔ اس کا Alternative Trading System ماڈیول صرف ورچوئل اثاثوں تک محدود نہیں ہے: یہ سکیورٹیز کے روایتی ملٹی لیٹرل ٹریڈنگ فیسیلٹیز اور ٹوکنائزڈ سکیورٹیز کے لیے مخصوص ملٹی لیٹرل ٹریڈنگ فیسیلٹیز تک بھی توسیع پاتا ہے۔ اس کا باب تیرہ ٹوکنائزڈ سکیورٹیز اور ٹوکنائزڈ کموڈٹی کنٹریکٹس کے لیے مخصوص نظام کے قواعد شامل کرتا ہے۔ لیجر کا اجازت یافتہ (permissioned) ہونا لازم ہے۔ آپریٹر کو جس چیز کی تجارت ہو رہی ہے اس کے بارے میں افشا کی تصدیق کرنا ہوگی، بشمول پراسپیکٹس اور مسلسل افشا کے قواعد کے ذریعے۔ تیسرے فریق کے والٹ کسٹوڈین کو Capital Market Authority یا اس کے تسلیم کردہ مساوی ریگولیٹر سے لائسنس یافتہ ہونا چاہیے۔ ایک آزاد بیرونی آڈیٹر کو ہر سال ٹیکنالوجی پر رپورٹ دینی ہوگی۔ پورے فریم ورک کا بیان کردہ بنیادی اصول یہ ہے کہ ایک جیسی سرگرمی، ایک جیسا خطرہ، ایک جیسا ریگولیٹری نتیجہ، جو اس بات کا مختصر ترین بیان ہے کہ ٹوکنائزیشن اپنا الگ نظام کیوں نہیں ہے۔ درخواست گزار کا پہلے سے قانونی ادارہ (legal entity) ہونا ضروری ہے، اس لیے لائسنس کہاں رکھا جائے اس کا انتخاب درخواست سے پہلے آتا ہے۔

ایک احتیاط ضروری ہے، کیونکہ یہ اس بات کو محدود کرتی ہے کہ ان میں سے کسی بھی بات پر کتنا انحصار کیا جا سکتا ہے۔ Alternative Trading System ماڈیول شائع ہو چکا ہے اور ہم نے اسے پڑھا ہے۔ ہم اپریل 2026 کے فریم ورک کے پیچھے موجود نافذ العمل قرارداد حاصل نہیں کر سکے، اور چھ لائسنسوں پر مشتمل نظام بیان کرنے والی پرانی ہدایات اسی ویب سائٹ پر اب بھی موجود ہیں۔ ہمیں منتقلی کے کوئی شائع شدہ انتظامات نہیں ملے۔ سیکیورٹی ٹوکنز اور کموڈٹی ٹوکنز سے متعلق ایک علیحدہ مسودہ ضابطہ پر جنوری 2025 میں مشاورت ہوئی تھی، اور ہمیں اس کا کوئی شائع شدہ اجرا نوٹس نہیں ملا۔ جو شخص اس ماڈیول سے باہر آپ کو یہ بالکل درست بتاتا ہے کہ کوئی ٹوکنائزڈ انسٹرومنٹ کس ٹریک کے تحت آتا ہے، وہ ایسی چیز پڑھ رہا ہے جو ہمیں نہیں ملی۔

یہ طے کرنا کہ ایک آلہ سیکیورٹی ہے، صرف ساخت بندی گفتگو کا آغاز کرتا ہے۔ اگلا سوال یہ ہے کہ مستقل کیا ہے، اور شائع کردہ نظام کئی جوابات تصور کرتی ہیں جو غلط نہیں ہیں۔

ٹوکینائزڈ گاڑیاں UAE میں خیالی نہیں ہیں۔ ADGM نے اپنے پہلے ٹوکینائزڈ ٹی بل فنڈ، Realize T-BILLS Fund، کا اعلان کیا اور ٹوکینائزیشن کے حوالے سے اس کا اپنا فریم ورک مستقبل پر نظر رکھتا ہے: دسمبر 2025 میں ابوظبی فنانس ویک میں FSRA نے ٹوکینائزیشن، ڈی سنٹرلائزڈ فنانس اور AI سے منسلک مارکیٹ کی شرکت کو اس اگلی لہر کے طور پر پیش کیا جس کا فریم ورک جواب دینا چاہئے، نہ کہ بطور ایک موجودہ مخصوص ریجیم۔

ہر موجودہ مثال کو پڑھنے کا درست طریقہ یہی ہے: اس بات کے ثبوت کے طور پر کہ یہ راستہ کام کرتا ہے، نہ کہ ایک نمونے کے طور پر، کیونکہ جو شائع ہوتا ہے وہ نتیجہ ہے، اور جس چیز نے نتیجہ طے کیا (دعوے کی مسودہ سازی، ڈھانچے کا انتخاب، منظوریوں کی ترتیب) وہ کسی کی طرف سے شائع نہیں کی جاتی۔

دبئی کے ریگولیٹر VARA نے اس موضوع پر دو عوامی نوٹس جاری کیے ہیں۔ اپریل 2025 میں، Dubai Land Department کے ساتھ مل کر، اس نے ان اداروں کو مخاطب کیا جو DLD Real Estate Tokenisation Project کے پائلٹ مرحلے میں شرکت کا جھوٹا دعویٰ کر رہے تھے یا کسی اور طرح ظاہر کر رہے تھے، اور کہا کہ یہ پروجیکٹ 19 مارچ 2025 کو دونوں اداروں کی منظور شدہ منتخب شرکاء پر مشتمل ایک محدود پائلٹ مرحلے کے طور پر باضابطہ طور پر شروع کیا گیا تھا۔ فروری 2026 میں اس نے تصدیق کی کہ ابتدائی پائلٹ مرحلہ مکمل ہو چکا ہے اور پروجیکٹ ایک کنٹرولڈ ٹیسٹنگ مرحلے، فیز 2، میں داخل ہو گیا ہے، اور ان اداروں کے بارے میں خبردار کیا جو بغیر منظوری کے مارکیٹنگ میں اس اقدام کا حوالہ دے رہے ہیں۔ Dubai Land Department نے اعلان کیا کہ فیز 2 20 فروری سے ثانوی مارکیٹ میں دوبارہ فروخت کی اجازت دیتا ہے، جس میں تقریباً 7.8 ملین رئیل اسٹیٹ ٹوکنز شامل ہیں۔

دبئی کے قانون نمبر (4) برائے 2022 اور کابینہ کی قرارداد نمبر 111/2022 کے تحت، کوئی بھی شخص VARA کے لائسنس یا منظوری کے بغیر دبئی میں یا دبئی سے ورچوئل اثاثوں کی سرگرمیاں انجام نہیں دے سکتا۔ دبئی میں یا دبئی سے ٹوکنائزڈ رئیل اسٹیٹ کی پیشکش، مارکیٹنگ یا سہولت کاری کرنے والے کسی بھی شخص کو VARA اور کسی دوسرے متعلقہ اتھارٹی سے مناسب لائسنس یا منظوری درکار ہے۔ VARA کا کہنا ہے کہ اقدام میں شرکت کی تصدیق کے لیے صرف VARA کی طرف سے براہ راست جاری کردہ باضابطہ مراسلت پر انحصار کیا جائے، اور مشورہ دیتا ہے کہ کسی فرم کو اس کی Public Register پر چیک کیا جائے۔ یہاں غیر درست عوامی دعووں نے پہلے ہی ریگولیٹری توجہ حاصل کر لی ہے، جو مشورہ لینے کی ایک وجہ ہے، نہ کہ نقل کرنے کا کوئی راستہ۔

اوپر دی گئی کوئی بات بھی دوسرے دائرہ اختیار میں منتقل نہیں ہوتی۔ دبئی میں، Dubai International Financial Centre (DIFC) کے اندر کے علاوہ، VARA فری زونز اور مین لینڈ (mainland) دونوں میں ورچوئل اثاثوں کو ریگولیٹ کرنے والا واحد اتھارٹی ہے۔ DIFC، Dubai Financial Services Authority کے دائرہ کار میں ہے، جو ایک الگ نظام کے تحت ہے جسے ہم نے اس تجزیے کے لیے نہیں پڑھا۔ ADGM، FSRA کے دائرہ کار میں ہے، جو جغرافیائی طور پر محدود ہے۔ ہر دوسری امارت، بشمول اس کے تجارتی فری زونز، وفاقی ریگولیٹر کے دائرہ کار میں ہے، اور مالیاتی فری زونز وفاقی ورچوئل اثاثہ نظام سے مکمل طور پر خارج ہیں۔

ہر نظام اپنی اپنی اصطلاحات استعمال کرتا ہے۔ ADGM ایک Multilateral Trading Facility کو Financial Services Permission دیتا ہے اور انویسٹمنٹ ایکسچینجز کو تسلیم کرتا ہے۔ Capital Market Authority ایک Alternative Trading System کو لائسنس دیتی ہے، جو ایک ملٹی لیٹرل یا منظم ٹریڈنگ فیسلٹی ہو سکتی ہے۔ ٹوکن کی درجہ بندی ہر نظام میں الگ الگ کرنی ہوتی ہے۔ نظام سے پہلے دائرہ اختیار کا انتخاب غلط ترتیب ہے، اور اسے واپس کرنا مہنگا پڑتا ہے کیونکہ ادارہ پہلی منظوری پر طے ہو جاتا ہے۔

کوئی ٹوکنائزڈ انسٹرومنٹ کس ٹریک کے تحت آتا ہے (روایتی سیکیورٹیز قانون، ٹوکنائزڈ سیکیورٹیز پلیٹ فارم ماڈیول، فنڈ نظام، یا ورچوئل اثاثہ کی اجازت)، اس کا فیصلہ اجرا سے پہلے دعوے کی مسودہ سازی کے طریقے سے ہوتا ہے۔ اجرا کے بعد دعوے کو دوبارہ لکھنا ایک بالکل مختلف لین دین ہے، اس لیے ٹریک عملاً ڈیزائن کے مرحلے پر طے ہو جاتا ہے۔

یہ رائے کسی ریگولیٹر کی ویب سائٹ پر موجود نہیں۔ یہ مخصوص انسٹرومنٹ کو ان نظاموں کے مقابل پڑھنے سے آتی ہے جو اسے لے سکتے ہیں: ADGM کا features-and-characteristics ٹیسٹ، Capital Market Authority کی سیکیورٹیز قانون سازی اور Alternative Trading System ماڈیول، اور دبئی میں ورچوئل اثاثہ کی سرگرمی کے لیے VARA۔ جو ادارہ ہونا چاہیے اس کا فیصلہ کسی بھی ریگولیٹر سے رجوع کرنے سے پہلے ہو جاتا ہے، اور کچھ ڈیزائنز کو لائسنس کے قابل بننے کے لیے بدلنا پڑے گا۔

درجہ بندی دستاویزات کی بنیاد پر کی جاتی ہے۔ ADGM میں FSRA پراسپیکٹس یا Exempt Offer کی دستاویز کو استعمال کرتے ہوئے فیصلہ کرتی ہے کہ آیا ٹوکن کو Security قرار دیا جائے، اور آئینی دستاویزات اور قانونی آراء طلب کر سکتی ہے۔ اس لیے دعوے کی شرائط مسودہ سازی کے وقت طے ہو جاتی ہیں۔ کوئی ریگولیٹر کسی مخصوص انسٹرومنٹ کا جواب شائع نہیں کرتا۔

تو ہم سے زنجیر سے پہلے دعویٰ لائیں: کہ ہولڈر کو اصل میں کیا واجب الادا ہے، کس کی طرف سے، اور کن شرائط پر۔ ہم اسے ان نظاموں کے خلاف پڑھیں گے جو اسے لے سکتے ہیں، آپ کو بتائیں گے کہ اسے کون سا آلہ درکار ہے اور کون سی ترتیب میں اجازتیں حاصل کرنی ہوں گی، اور آپ کے ساتھ سیدھا ہوں گے کہ ڈیزائن کے کون سے حصے لائسنس کے قابل بننے کے لیے تبدیل کرنا ہوں گے۔ یہ ساختیاتی تبصرہ ہے نہ کہ قانونی مشورہ، اور یہ کسی ریگولیٹر کے اس بات پر رائے نہیں ہے کہ وہ کسی خاص حقیقت کے سیٹ کو کیسے پڑھے گا۔