Poradnik
Założenie market makera kryptowalut w ZEA: dealing na własny rachunek wg VARA
Krótka odpowiedź
Firma market-makingowa na kryptowalutach w ZEA jest oceniana według tego, co robi z kapitałem i zleceniami, a nie według swojej nazwy. Virtual Assets Regulatory Authority (VARA) jest jedynym organem regulującym aktywa wirtualne w free zones i na mainland w Dubaju, z wyjątkiem DIFC, gdzie Dubai Financial Services Authority (DFSA) prowadzi odrębny reżim dotyczący tokenów kryptograficznych. Zgodnie z Broker-Dealer Services Rulebook VARA firma może działać jako principal w celu realizacji zleceń klientów, plasowania aktywów wirtualnych lub zarządzania własnym zapasem aktywów, lecz nie może używać środków klientów (client money) ani aktywów wirtualnych klientów (client virtual assets), z wyjątkiem sytuacji wyraźnie dozwolonych przez Compliance and Risk Management Rulebook. Rozstrzygającym faktem jest to, czyim kapitałem i tokenami handluje strategia.
Czyj kapitał, czyje ryzyko: pytanie, które decyduje o ścieżce
Pod tą samą nazwą kryją się co najmniej cztery różne rodzaje działalności animowania rynku:
- Algorytmiczny dostawca płynności na rachunek własny: handluje własnym kapitałem, zatrzymuje zysk i strata, odpowiada przed własnym komitetem ds. ryzyka.
- Kontraktowy market maker dla danego miejsca obrotu: giełda lub platforma płaci opłaty lub rabaty (rebates) za utrzymywanie wąskich spreadów w księgach zleceń; obowiązki dotyczące zapasów (inventory) i raportowania wynikają z umowy mandatowej.
- Mandat płynności dla emitenta tokenów: emitent płaci lub przydziela tokeny, aby wspierać obrót własnym tokenem po jego notowaniu; regulatorzy przyglądają się temu najuważniej, ponieważ podtrzymywanie kursu może wyglądać na manipulację, jeśli nie zostanie ujawnione.
- Usługa płynności i realizacji zleceń dla klientów: transakcje zawierane zarówno na rzecz klientów, jak i na własny rachunek, co pociąga za sobą obowiązki domu maklerskiego (broker-dealer), których nie ma w przypadku wyłącznie własnego biura handlowego.
Firma prowadząca więcej niż jeden z tych modeli jednocześnie nie może liczyć na to, że wymogi się uśrednią w dół. VARA i DFSA oceniają każdą regulowaną funkcję na jej własnych zasadach, więc łączenie w jednym podmiocie działalności dealerskiej, przechowywania aktywów i mandatu emitenta zwykle zwielokrotnia wymogi kapitałowe i w zakresie zarządzania, a nie je dzieli.
Zakres regulacyjny: VARA, DFSA i co faktycznie go uruchamia
VARA's Broker-Dealer Services Rulebook, obowiązujący w całym Dubaju poza DIFC, traktuje działanie jako zleceniodawca (dealing as principal), działanie jako pełnomocnik (dealing as agent), usługi doradcze, handel z dźwignią (margin trading) oraz licencjonowaną dystrybucję jako odrębne funkcje regulowane, z których każda ma własne obowiązki w zakresie najlepszej realizacji (best execution), zabezpieczeń (margin) i ujawniania informacji. Firma handlująca wyłącznie na własny rachunek, bez środków klientów i bez działania w charakterze pełnomocnika, znajduje się w innej sytuacji niż firma realizująca zlecenia dla klientów lub dystrybuująca tokeny emitenta.
Obok niej działa Księga zasad postępowania na rynku VARA, obejmująca marketing, umowy z klientami, skargi, klasyfikację inwestorów, ujawnienia publiczne, przejrzystość konfliktów interesów i, w szczególności, handel na rachunek własny podmiotu regulowanego. Własna księga animatora rynku jest dokładnie tym, co ta księga zasad obserwuje, ponieważ granica między wspieraniem płynności a manipulowaniem rynkiem przebiega przez to samo biurko.
Firma mająca siedzibę w DIFC podlega natomiast reżimowi DFSA dla kryptotokenów, prowadzonemu w ramach odrębnej ścieżki uznawania i licencjonowania. Oba reżimy nie nakładają się na siebie, a firma nie może wybrać lżejszego z nich, wskazując określony adres; to, który regulator jest właściwy, wynika z tego, gdzie firma jest ustanowiona i czym się zajmuje, i trzeba to ustalić przed utworzeniem podmiotu.
Nic z tego nie oznacza, że każdy animator rynku potrzebuje pełnej autoryzacji; oznacza to, że działalność trzeba najpierw odnieść do funkcji zdefiniowanych w przepisach. Nazwanie firmy „platformą technologiczną” nie wyprowadza jej poza zakres regulacji, jeśli relacja z platformą obrotu faktycznie pełni funkcję regulowaną; to samo pomieszanie zwykłej spółki blockchain z licencjonowanym dostawcą usług w zakresie aktywów wirtualnych omówiono w spółka blockchain a licencjonowanie VASP.
Jak przepływają środki i co sprawdza bank lub kontrahent
Banki i kontrahenci platform domyślnie traktują firmy handlujące aktywami wirtualnymi jako klientów podlegających wzmożonej należytej staranności, dlatego dokumentacja na etapie onboardingu musi odpowiadać na pytania, z którymi tradycyjna firma handlowa rzadko się styka:
- Czyim kapitałem finansowana jest strategia oraz jakie jest uzasadnienie pochodzenia majątku i pochodzenia środków, które za nim stoi.
- Czy firma na podstawie umowy wspiera cenę tokena i na jakich warunkach.
- Z jakich platform i portfeli korzysta oraz jak ocenia się ryzyko kontrahenta i ryzyko portfela, zanim relacja zostanie nawiązana.
- Jak kontrolowane są zapasy i skarbiec oraz kto może przenosić aktywa.
- Jakie istnieją procedury nadzoru nad nadużyciami rynkowymi i wyłączania awaryjnego (kill-switch): miejsce obrotu lub bank poprosi o ich pokazanie, a nie tylko o zapewnienie, że istnieją.
Dokumentacja, która mówi jedno o modelu handlowym, a drugie o stojących za nim środkach, to najszybszy sposób na zablokowanie weryfikacji. Usługa przygotowania do otwarcia rachunku bankowego dla tego sektora jest zbudowana właśnie wokół utrzymania zgodności tych dwóch narracji.
Własność, substancja biznesowa i role, których obsadzenia wymaga regulator
Market maker działający jako zleceniodawca lub pełnomocnik w ramach licencjonowanej funkcji potrzebuje rezydentnego wyższego kierownictwa i zasobów w zakresie zgodności dopasowanych do tego, co faktycznie robi, a nie zarejestrowanego adresu i dyrektora z podstawienia (nominee director). Rulebooki VARA i DFSA oczekują oceny kwalifikacji i rzetelności (fit-and-proper) osób kierujących daną funkcją oraz środków finansowych, które są utrzymywane i monitorowane, a nie jedynie przywołane w biznesplanie. Struktura budowana głównie po to, by zminimalizować koszt założenia, tak właśnie jest odbierana przez zespół ds. autoryzacji, a potem przez każdy bank analizujący akta.
Grupa może nadal oddzielić spółkę posiadającą IP, podmiot będący właścicielem algorytmu lub zagranicznego udziałowca dominującego (offshore parent) od regulowanego podmiotu handlowego, ale to podmiot zwrócony do klientów i do miejsc obrotu musi unieść wymóg realnej substancji (substance). Prace nad regulowaną i złożoną strukturą właścicielską polegają na ustaleniu, który podmiot niesie które obowiązki, zanim zapyta o to bank lub regulator.
Co najczęściej idzie nie tak
- Traktowanie stwierdzenia „handlujemy wyłącznie na własny rachunek” jako automatycznego dowodu, że działalność leży poza regulacją: VARA's Market Conduct Rulebook wprost ogranicza i monitoruje handel własny (proprietary trading) podmiotów regulowanych, więc działalność na własny rachunek jest obserwowana, a nie wyłączona.
- Przyjmowanie nieujawnionego wynagrodzenia w tokenach od emitenta bez sprawdzenia, czy w rozumieniu Market Conduct Rulebook może to zostać odczytane jako wspieranie ceny.
- Prowadzenie algorytmów handlowych bez procedur nadzoru nad zachowaniami rynkowymi lub procedur awaryjnego wyłączenia, których zażąda do wglądu platforma lub regulator.
- Wykorzystywanie aktywów klientów lub emitenta bez wcześniejszego zmapowania kwestii przechowywania (custody). VARA’s Broker-Dealer Services Rulebook zakazuje firmie działającej jako zleceniodawca używania Client Money lub Client VAs, z wyjątkiem przypadków wyraźnie dozwolonych przez Compliance and Risk Management Rulebook, i właśnie tu „market maker” po cichu staje się „podmiotem przechowującym” (custodian).
- Porównywanie ścieżek wyłącznie na podstawie opłat rejestracyjnych, podczas gdy to utrzymywany kapitał, obowiązkowe zatrudnienie oraz bieżące opłaty nadzorcze faktycznie decydują o różnicy w całkowitym koszcie między jedną ścieżką a drugą.
Od licencji do działalności: co następuje po uzyskaniu zezwolenia
Tam, gdzie ma zastosowanie funkcja licencjonowana, kolejność działań biegnie od klasyfikacji w ramach perimeter, przez prace nad autoryzacją VARA lub DFSA, utworzenie podmiotu, przygotowanie wniosku i przegląd regulatora, aż do biura, wiz i budowy zaplecza operacyjnego. Autoryzacja przebiega według harmonogramu regulatora, a nie wnioskodawcy, a rejestracja spółki to nie to samo, co data uzyskania zgody na handel. Tam, gdzie model nie obejmuje żadnej funkcji licencjonowanej, biznes może ruszyć szybciej zwykłą ścieżką fintech setup i rejestracji handlowej, ale ten wniosek musi wynikać z analizy perimeter, a nie z wyboru ścieżki, która tylko brzmi taniej.
