Założenie giełdy kryptowalut w ZEA: VARA vs ADGM MTF

Te cztery wiersze opisują, wokół czego zbudowany jest każdy reżim, a nie to, który jest lepszy. Użyteczne odczytanie jest odwrotnością rankingu: proszę ustalić, jaki słownik opisuje to, co faktycznie Państwo budują, a ośrodek wynika z tego samoczynnie. W Dubaju wniosek do VARA przebiega w dwóch etapach: Approval to Incorporate, a następnie VASP Licence, a spółka nie może prowadzić działalności związanej z aktywami wirtualnymi na pierwszym etapie. Podmiot jest tworzony pomiędzy nimi, dlatego wybór między free zone a mainland musi zostać dokonany przed rozpoczęciem wniosku.

Definicja usług giełdowych VARA ma cztery człony: prowadzenie wymiany, obrotu lub konwersji między aktywami wirtualnymi a walutą fiat; to samo między jednym lub kilkoma aktywami wirtualnymi; dopasowywanie zleceń kupujących i sprzedających oraz prowadzenie takiej wymiany; i prowadzenie księgi zleceń w celu realizacji któregokolwiek z nich. Czwarty człon stoi samodzielnie, co oznacza, że platforma, która nigdy nie dotyka waluty fiat i nigdy nie przechowuje aktywów klienta, może nadal mieścić się w definicji wyłącznie ze względu na księgę zleceń. Droga dla takiej platformy, założenie giełdy kryptowalut w ZEA, zaczyna się od Approval to Incorporate, które VARA może odmówić, gdy działalność wykracza poza jej zakres lub firma nie spełnia jej standardów. Platforma uruchamiająca oprogramowanie agentów na danych klientów podlega też prawu o danych, co omawia Doubao Work i założenie spółki w ZEA dla korporacyjnej AI.

To, co większość założycieli uważa za objęte, nie jest objęte. Handel z depozytem zabezpieczającym jest dodatkiem: regulaminy VARA stanowią, tymi samymi słowami dla brokerów-dealerów i dla giełd, że VASP mogą świadczyć usługi handlu z depozytem zabezpieczającym wyłącznie wtedy, gdy VARA wyraźnie ich do tego upoważniła, a takie upoważnienie jest wyraźnie wskazane w ich licencji. Usługi w zakresie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu giełdowego mają identyczną konstrukcję w Exchange Services Rulebook. Są to adnotacje do licencji na działalność, a nie odrębne licencje ani ustawienia domyślne. Upoważniona spółka musi następnie przestrzegać Części IV Exchange Services Rulebook i w każdej chwili posiadać aktywa wystarczające do zaspokojenia zobowiązań wobec klientów. Ponieważ oba regulaminy używają tych samych słów, przedsiębiorstwo wybierające między strukturami VASP dla skarbca kryptowalutowego i działalności brokerskiej staje przed tym samym testem adnotacji co giełda.

To, że zatwierdzenie jest widoczne w publicznym rejestrze, warte jest wiedzy dla każdego prowadzącego due diligence kontrahenta: publiczny rejestr VARA nosi Usługi Wymiany (w tym Usługi Pochodne Giełdy) jako wyraźną wartość filtru, więc obecność lub brak uprawnień pochodnych może być czytane z poza firmą.

Tam, gdzie oferowane są instrumenty pochodne, ekspozycja inwestorów detalicznych jest ograniczona w regulaminie, a nie w polityce. VASP nie mogą zezwalać inwestorom detalicznym na korzystanie z usług w zakresie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu giełdowego ani na dostęp do nich z dźwignią większą niż 5 do 1, przy czym minimalny depozyt początkowy wynosi dwadzieścia procent, i muszą wymagać wyższego depozytu początkowego, jeżeli dwadzieścia procent nie jest odpowiednie dla danego klienta lub produktu. W odniesieniu do inwestorów instytucjonalnych i kwalifikowanych spółka musi natomiast mieć i stosować własne zasady ustalania maksymalnej dźwigni. Spółki oferujące te produkty muszą także w każdym okresie przeglądu monitorować liczbę i odsetek inwestorów detalicznych ponoszących straty oraz podejmować działania naprawcze, jeśli przegląd wykaże nieproporcjonalne straty inwestorów detalicznych. Miejsce obrotu, które przechowuje także aktywa klientów, podlega regule dotyczącej przechowywania: VASP przechowujący musi być odrębnym podmiotem prawnym od członków grupy świadczących inne usługi związane z aktywami wirtualnymi, z wąskimi wyjątkami, jak opisano w założenie podmiotu przechowującego kryptoaktywa.

Dwa dalsze warunki kształtują plan biznesowy, a nie wniosek. Dostęp detaliczny nie jest automatyczny: VARA stwierdza, że VASP mogą świadczyć usługi klientom detalicznym po zatwierdzeniu licencji oraz że według uznania VARA niektóre VASP mogą zostać zatwierdzone do świadczenia usług wyłącznie inwestorom kwalifikowanym i klientom instytucjonalnym, przy czym każde takie ograniczenie jest publikowane przez spółkę jako warunek jej licencji. Ponadto miejsce obrotu nie może handlować na własny rachunek: Exchange Services Rulebook zakazuje VASP aktywnego inwestowania własnego portfela lub portfela swojej grupy i wyraźnie stanowi, że inwestowanie w instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu giełdowego jest objęte tym zakazem.

FSRA opisuje prowadzenie wielostronnej platformy handlowej jako kluczową regulowaną działalność dotyczącą aktywów wirtualnych i zauważa, że był to pierwszy regulator na świecie, który regulował platformy handlowe dotyczące aktywów wirtualnych jako MTF. Konsekwencje strukturalne są szczegółowe.

Model dostępu różni się od tradycyjnej giełdy. FSRA odnotowuje, że MTF aktywów wirtualnych zazwyczaj stosują model dostępu bez członków, w którym dostęp jest przyznawany bezpośrednio klientom detalicznym i instytucjonalnym MTF, i że w ten sposób MTF traci jedną warstwę ochrony regulacyjnej i nadzorczej. Jej odpowiedzią jest wymóg, aby MTF przeprowadzały własną należytą staranność wobec klientów (customer due diligence) w odniesieniu do każdego klienta uzyskującego dostęp do rynku i na nim handlującego, czyli funkcję zgodności dostosowaną do całej bazy użytkowników, a nie do listy członków.

Krok do uznawanej giełdy nie jest krokiem do przodu. Zasady infrastruktury rynku pozwalają uznawanej giełdzie inwestycyjnej na prowadzenie MTF, gdzie jej decyzja o uznaniu zawiera warunek umożliwiający to, przy czym część dotycząca aktywów wirtualnych spełnia ramy aktywów wirtualnych. Jednak wskazówki stwierdzają, że osoba uprawniona prowadząca MTF, która również chce prowadzić uznaną giełdę, będzie zobowiązana do zrzeczenia się swojej zgody na świadczenie usług finansowych po uzyskaniu decyzji o uznaniu. Te dwa elementy nie są kumulatywne, a regulator może wymusić ten ruch z własnej inicjatywy, gdy MTF przyjmuje akceptowane aktywa wirtualne lub akceptowane towary spot.

MTF, które posiada aktywa klientów, robi też coś innego. Wskazówki stwierdzają, że MTF, które albo samo widzi się jako odpowiedzialne za przechowywanie, albo wykonuje przechowywanie wewnętrznie, będzie również uważane za świadczące usługi przechowywania aktywów wirtualnych, i oczekuje odpowiedniego rozdzielenia odpowiedzialności, pracowników, technologii i, w razie potrzeby, zasobów finansowych między miejscem działania a operacją przechowywania.

Substancja jest określana jakościowo i nie podlega negocjacjom w zarysie: zasoby we wszystkich liniach, w tym komercyjnych, zarządzania, zgodności i nadzoru, operacji, technicznych, IT i zasobów ludzkich, oraz oczekiwanie, że umysł i zarządzanie osoby uprawnionej znajdują się w ADGM (Abu Dhabi Global Market). Nie opublikowano żadnego limitu zatrudnienia ani wielkości biura, co oznacza, że test jest spełniany w drodze argumentacji, a nie liczby.

Capital Market Authority opublikował swój Virtual Assets Framework 13 kwietnia 2026 r., opisując pięć modułów podstawowych (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, przeciwdziałanie praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu oraz Prudential Requirements) i rozszerzając działalność regulowaną z trzech do ośmiu rodzajów, w tym prowadzenie Multilateral Trading Facility. Deklarowaną zasadą organizacyjną ram jest ta sama działalność, to samo ryzyko, ten sam rezultat regulacyjny, z deklarowanym dostosowaniem do IOSCO i FATF.

Moduł Alternative Trading System nie dotyczy wyłącznie aktywów wirtualnych. Regulator stwierdza, że obejmuje on konwencjonalne wielostronne platformy obrotu papierami wartościowymi oraz platformy przeznaczone dla tokenizowanych papierów wartościowych, co czyni go naturalnym miejscem dla platformy, której instrumenty są tokenizowanymi wersjami tego, co już było papierami wartościowymi.

Musimy tu być szczerzy. Obowiązująca uchwała jest wymieniona w późniejszych uchwałach regulatora z 2026 r., ale jej tekstu nie ma na opublikowanych stronach regulatora, a wytyczne wciąż udostępniane na tej samej stronie opisują zastąpiony reżim innym słownikiem, obejmującym sześć licencji: operator platformy, bezpieczne przechowywanie, doradztwo finansowe, zarządzanie portfelem, broker i dealer. Własne zliczenie poprzedniego reżimu w ogłoszeniu to trzy rodzaje działalności regulowanej, co nie jest tą samą jednostką co sześć rodzajów licencji i nie da się tego uzgodnić na podstawie niczego, co opublikowano. Nazwy rodzajów działalności są więc publiczne, natomiast definicje, zakresy, wyłączenia i przepisy przejściowe nie są. Nie opublikowano też żadnego mechanizmu przejściowego dla spółek licencjonowanych w ramach poprzedniego reżimu.

To, co starsze wskazówki ustalają na temat podmiotów oraz co nie zostało zaprzeczone, to strukturalny punkt wart przetransportowania: operator platformy aktywów wirtualnych może świadczyć przechowywanie bez uzyskiwania dodatkowej licencji, ale musi utrzymywać odpowiednie rozdzielenie odpowiedzialności, pracowników, technologii i zasobów finansowych, a korzystanie z zewnętrznego custodian (podmiotu przechowującego) nie zwalnia go z odpowiedzialności wobec klientów. Czy to przetrwa do ramy z 2026 roku to dokładnie to, co musi być potwierdzone, a nie przyjęte.

DIFC jest wyłączone z zakresu VARA przez własną definicję Emiratu przyjętą przez VARA; tyle zostało opublikowane przez VARA i nie budzi wątpliwości. To czwarty ośrodek z własnym regulatorem, DFSA, i własnymi przepisami.

Nie określamy, co w tej chwili mówią te zasady. Strona DFSA nie odpowiedziała nam, a nasze stałe stanowisko jest takie, że nie opisujemy wymagań regulatora na podstawie wtórnego podsumowania lub ze strony, której nie mogliśmy otworzyć. Daty rozpoczęcia, standardy oceny i liczby kryteriów to dokładnie te szczegóły, które stają się przestarzałe i są powtarzane, i czytelnik planujący lokal w DIFC potrzebuje ich od regulatora, a nie od nas.

Punkt strukturalny przetrwa bez nich, a to ten, który ma znaczenie na tym etapie: DIFC to odrębny reżim, a nie wariant dubajskiego. Model zaprojektowany przy użyciu słownictwa VARA musi być ponownie analizowany od początku, jeśli centrum się zmienia, a ta ponowna analiza jest powodem, aby ustalić centrum przed powstaniem podmiotu.

To pytanie decyduje o odpowiedzi, a nie jest ustalane przez to, jak nazywasz produkt. FSRA wymienia cechy, które traktuje jako charakteryzujące miejsce: umożliwiając odkrywanie cen, wyświetlanie publicznej książki zleceń handlowych dostępnej dla każdego członka społeczeństwa, niezależnie od tego, czy są klientami, oraz pozwalając na automatyczne dopasowywanie transakcji za pomocą silnika dopasowującego typowego dla giełdy. Firma zamierzająca działać wyłącznie jako broker lub dealer, w tym biuro over-the-counter, nie może konstruować swojego serwisu lub platformy w sposób, który miałby być postrzegany jako prowadzenie rynku.

A ocena wykracza poza architekturę. Wskazówki stwierdzają, że operacje, interfejs użytkownika, strona internetowa, materiały marketingowe i wszelkie publiczne lub skierowane do klientów informacje nie mogą stwarzać wrażenia, że firma prowadzi MTF. Decyzja dotycząca projektu produktu i decyzja regulacyjna to ta sama decyzja, co nie jest tak, jak większość zespołów je porządkuje.

W Dubaju nakładają się one w drugą stronę. Umożliwienie dopasowywania transakcji w aktywach wirtualnych między kupującymi a sprzedawcami jest częścią działalności brokera-dealera, podczas gdy dopasowywanie zleceń i prowadzenie giełdy oraz utrzymywanie książki zleceń to elementy giełdy. Powierzchnia produktu może mieścić się w obu definicjach, a VARA nie publikuje żadnego rozwiązania w tej kwestii. Systemy zapytań o wycenę, agregatory kierujące do jednego zewnętrznego miejsca, internalizatory i ekrany pokazujące ceny wskazujące znajdują się w obszarze, który nikt nie rozwiązał w opublikowanym tekście.

Zezwolenie na prowadzenie miejsca nie jest zezwoleniem na emisję czegokolwiek na nim, a każde centrum prowadzi pytanie o aktywa oddzielnie od pytania o firmę.

W ADGM mechanizmem są Accepted Virtual Assets, a ocena należy do spółki: osoba upoważniona ocenia aktywo wirtualne według siedmiu opublikowanych kryteriów, powiadamia regulatora przed rozpoczęciem i, w braku wytycznych, może uznać je za zaakceptowane. Konsekwencja, którą ludzie pomijają, jest taka, że zaakceptowane aktywo wirtualne jest zaakceptowane wyłącznie dla tej osoby upoważnionej, a każda spółka musi prowadzić na własnej stronie internetowej aktualną listę swoich zaakceptowanych aktywów i stale je monitorować. Tokeny powiązane z walutą fiat działają odwrotnie: regulator sam decyduje i publikuje skonsolidowaną listę, akceptacja jest rejestrowana dla każdego tokena i każdej sieci, a akceptacja skutkuje akceptacją wyłącznie do użytku w ADGM. Ten sam ticker w innym łańcuchu to inne pytanie.

Są też twarde zakazy. W ADGM żadna osoba nie może prowadzić działalności regulowanej obejmującej emisję, sprzedaż, zakup, przeniesienie lub przechowywanie aktywa wirtualnego lub tokena powiązanego z walutą fiat, który jest algorytmicznym stablecoinem lub tokenem prywatności. Jest to ustawowy zakaz, a nie preferencja polityczna. W Dubaju emisja kryptowalut o wzmocnionej anonimowości oraz wszelka działalność związana z aktywami wirtualnymi, która się z nią wiąże, są w Emiracie zakazane.

Zgodnie z wytycznymi federalnymi, licencjonowany podmiot może handlować tylko akceptowanymi aktywami wirtualnymi, sam aktywa musi być zarejestrowany u regulatora, a operator musi przedstawić trzecią stronę certyfikat zgodności z obowiązującymi standardami weryfikacji. Decyzja o liście nie jest czysto komercyjna w żadnym z czterech centrów, a plan biznesowy oparty na liście aktywów to plan biznesowy z drugim zatwierdzeniem w jego składzie.

Ten sam produkt, w trzech centrach, generuje trzy różne liczby firm.

W Dubaju, Księga zasad przechowywania VARA wymaga, aby VASP (Virtual Asset Service Provider) świadczący usługi przechowywania był oddzielnym podmiotem prawnym od jakiegokolwiek członka grupy świadczącego inne usługi związane z aktywami wirtualnymi, z wąskim wyjątkiem zezwalającym na transfer i usługi rozliczeniowe w tym samym podmiocie, gdy VARA jest usatysfakcjonowana w zakresie rozdzielenia, oraz drugim traktującym staking jako podkategorię przechowywania. Przechowywanie ma również przypisaną definicyjną cechę: tylko VASP-y, które segregują aktywa każdego klienta w oddzielnych portfelach VA, kwalifikują się do licencji przechowywania lub w sposób inny dozwolony w Księdze zasad przechowywania. Przepisy te wyraźnie zastrzegają ten wyjątek; opublikowana księga zasad wymaga portfeli per-klient bez żadnego w tym. Model omnibusowy zatem nie spełnia kwalifikującego warunku według obecnych tekstów, co jest węższym stwierdzeniem niż to, że przepisy zakazują go bezpośrednio.

W ADGM miejsce przechowujące po prostu również świadczy usługi przechowywania, a wymogiem jest rozdzielenie odpowiedzialności, pracowników, technologii, a w razie potrzeby zasobów finansowych. Wyrażenie 'w razie potrzeby' odgrywa tutaj dużą rolę, a to, czy oznacza oddzielne systemy, oddzielne zespoły czy oddzielne firmy, to rozmowa nadzorująca, a nie zasada publikowana.

Zgodnie ze starszymi wytycznymi federalnymi operator platformy może prowadzić przechowywanie w ramach tej samej licencji, pod warunkiem że rozdzieli odpowiedzialności, pracowników, technologię i zasoby finansowe, a outsourcing nie zwalnia z odpowiedzialności wobec klientów. Trzy ośrodki, trzy odpowiedzi strukturalne, a odpowiedź decyduje o liczbie podmiotów, strukturze kapitałowej i dokumentacji klienta.

Żadne z tych pytań nie ma opublikowanej odpowiedzi dla Państwa konkretnego modelu. Kilka z nich rozstrzyga uznanie regulacyjne, na przykład to, czy VARA wpisuje do licencji ograniczenie dotyczące klientów detalicznych. W Dubaju plan biznesowy składa się na pierwszym etapie, wraz z Initial Disclosure Questionnaire i przed Approval to Incorporate, a spółka nie może prowadzić działalności związanej z aktywami wirtualnymi, dopóki licencja nie zostanie wydana. Proszę ustalić z nami produkt, ośrodek i listę aktywów, zanim podmiot zostanie założony, a interfejs zbudowany.