Constituir un exchange cripto en EAU: VARA vs MTF de ADGM

Estas cuatro filas describen en torno a qué está construido cada régimen, no cuál es mejor. La lectura útil es la contraria a una clasificación: determine qué vocabulario describe lo que usted está construyendo realmente, y el centro se deduce de ello. En Dubái la solicitud ante VARA se desarrolla en dos fases, un Approval to Incorporate y después la VASP Licence, y la sociedad no puede ejercer actividad de activos virtuales en la primera fase. La entidad se constituye entre ambas, por lo que la elección entre free zone o mainland debe hacerse antes de iniciar la solicitud.

La definición de Servicios de Intercambio de la VARA tiene cuatro ramas: realizar un intercambio, una operación o una conversión entre activos virtuales y moneda fiduciaria; lo mismo entre uno o más activos virtuales; casar órdenes entre compradores y vendedores y realizar dicho intercambio; y mantener un libro de órdenes en apoyo de cualquiera de ellos. La cuarta rama se sostiene por sí sola, lo que significa que un mercado que nunca toca moneda fiduciaria y nunca custodia un activo de clientes puede quedar igualmente dentro de la definición solo por el libro de órdenes. La vía para ese mercado, constitución de una bolsa de criptomonedas en los EAU, comienza con una Aprobación para Constituirse, que la VARA puede rechazar cuando la actividad queda fuera de su perímetro o la empresa no cumple sus estándares. Una plataforma que ejecuta software de agentes sobre datos de clientes también se topa con la ley de datos, tratada en Doubao Work y la constitución en los EAU para IA empresarial.

Lo que la mayoría de los fundadores da por incluido no lo está. La negociación con margen es un complemento: los reglamentos de VARA establecen, con las mismas palabras para los broker-dealers y para los exchanges, que los VASP solo pueden prestar servicios de negociación con margen si VARA les ha autorizado expresamente a ello y dicha autorización está estipulada de forma expresa en su licencia. Los servicios de derivados negociados en bolsa siguen idéntica construcción en el Exchange Services Rulebook. Se trata de anotaciones en una licencia de actividad, no de licencias independientes ni de prestaciones por defecto. Una sociedad autorizada debe entonces cumplir la Parte IV del Exchange Services Rulebook y mantener en todo momento activos suficientes para atender las obligaciones frente a los clientes. Como ambos reglamentos usan las mismas palabras, una empresa que elige entre estructuras VASP de tesorería cripto y de brokerage se enfrenta a la misma prueba de anotación que un exchange.

Que el respaldo sea visible en el registro público es importante saberlo para cualquiera que realice diligencia debida de contraparte: el registro público de VARA lleva Servicios de Cambio (incluidos Servicios de Derivados Negociados en Bolsa) como un valor de filtro distinto, por lo que la presencia o ausencia del permiso de derivados puede leerse desde fuera de la empresa.

Cuando se ofrecen derivados, la exposición minorista está limitada en el reglamento y no en la política. Los VASP no pueden permitir que los inversores minoristas utilicen o accedan a servicios de derivados negociados en bolsa con un apalancamiento superior a 5 a 1, siendo el margen inicial mínimo del veinte por ciento, y deben exigir un margen inicial superior cuando el veinte por ciento no resulte adecuado para un cliente o producto determinado. Para los inversores institucionales y cualificados, la sociedad debe en cambio tener y aplicar sus propias políticas para determinar el apalancamiento máximo. Las sociedades que ofrecen estos productos también deben realizar un seguimiento del número y porcentaje de inversores minoristas que sufren pérdidas en cada periodo de revisión y adoptar medidas correctoras cuando la revisión detecte pérdidas minoristas desproporcionadas. Un centro de negociación que además custodia activos de clientes queda sujeto a la norma de custodia: un VASP de custodia debe ser una entidad jurídica distinta de los miembros del grupo que presten otros servicios de activos virtuales, con excepciones limitadas, tal como se expone en constitución de un proveedor de custodia de criptoactivos.

Dos condiciones adicionales configuran el plan de negocio más que la solicitud. El acceso minorista no es automático: VARA declara que los VASP pueden prestar servicios a clientes minoristas una vez aprobada la licencia, y que, a discreción de VARA, determinados VASP pueden ser aprobados para prestar servicios únicamente a inversores cualificados y clientes institucionales, publicando la sociedad cualquier restricción de este tipo como condición de su licencia. Y el centro de negociación no puede operar por cuenta propia: el Exchange Services Rulebook prohíbe a los VASP invertir activamente su propia cartera o la de su grupo, y declara expresamente que la inversión en derivados negociados en bolsa está incluida en esa prohibición.

La FSRA describe Operar un Sistema de Negociación Multilateral como una actividad regulada clave de activos virtuales, y señala que fue el primer regulador a nivel mundial en regular plataformas de negociación de activos virtuales como MTFs. Las consecuencias estructurales son específicas.

El modelo de acceso es distinto del de una bolsa tradicional. La FSRA señala que los MTF de activos virtuales operan, por lo general, con un modelo de acceso que no incluye miembros, concediéndose el acceso directamente a clientes minoristas e institucionales del MTF, y que al hacerlo el MTF pierde una capa de defensa regulatoria y de supervisión. Su respuesta es exigir a los MTF que realicen su propia diligencia debida de clientes (customer due diligence) respecto de cada cliente que acceda al mercado y opere en él, una función de cumplimiento dimensionada para toda la base de usuarios y no para una lista de miembros.

El ascenso a un intercambio reconocido no es un ascenso. Las reglas de Infraestructura del Mercado permiten a un Intercambio de Inversión Reconocido operar un MTF donde su orden de reconocimiento lleve una estipulación que lo permita, con la parte de activos virtuales cumpliendo con el marco de activos virtuales. Pero la guía indica que una persona autorizada que opere un MTF que también desee operar un intercambio reconocido tendrá que renunciar a su Permiso de Servicios Financieros al obtener una orden de reconocimiento. Los dos no son aditivos, y el regulador puede requerir el movimiento por su propia iniciativa donde un MTF admita activos virtuales aceptados o commodities spot aceptados.

Un MTF que mantiene activos de clientes también está haciendo algo más. La guía indica que un MTF que se presente como responsable de la custodia, o que realice la custodia internamente, también será considerado como proporcionando custodia de activos virtuales, y espera una segregación adecuada de responsabilidades, personal, tecnología y, según corresponda, recursos financieros entre el lugar y la operación de custodia.

La sustancia se establece cualitativamente y no es negociable en su esquema: recursos en todas las líneas, incluyendo comercial, gobernanza, cumplimiento y vigilancia, operaciones, técnica, TI y recursos humanos, así como la expectativa de que la mente y la gestión de la persona autorizada se ubique dentro de ADGM. No se publica ningún número de personal ni tamaño de oficina, lo que significa que la prueba se cumple mediante argumento en lugar de mediante un número.

La Capital Market Authority publicó su Virtual Assets Framework el 13 de abril de 2026, en el que describe cinco módulos centrales (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo, y Prudential Requirements) y amplía las actividades reguladas de tres a ocho, incluida la operación de un Multilateral Trading Facility. El principio organizador declarado del marco es misma actividad, mismo riesgo, mismo resultado regulatorio, con una alineación con IOSCO y FATF que se afirma.

El módulo de Alternative Trading System no es exclusivo de activos virtuales. El regulador declara que se extiende a los Multilateral Trading Facilities convencionales de valores y a los centros dedicados a valores tokenizados, lo que lo convierte en el lugar natural para un centro de negociación cuyos instrumentos son versiones tokenizadas de cosas que ya eran valores.

Debemos ser francos en este punto. La resolución operativa se nombra en resoluciones posteriores del regulador de 2026, pero su texto no figura en las páginas publicadas del regulador, y la guía que sigue alojada en el mismo sitio describe el régimen superado con un vocabulario distinto, de seis licencias: operador de plataforma, custodia segura, asesoramiento financiero, gestión de carteras, broker y dealer. El propio recuento del anuncio del régimen anterior es de tres actividades reguladas, que no es la misma unidad que seis tipos de licencia y no puede conciliarse con ella a partir de nada de lo publicado. Así pues, los nombres de las actividades son públicos y las definiciones, perímetros, exenciones y disposiciones transitorias no lo son. Tampoco se ha publicado ningún mecanismo de transición para las sociedades licenciadas con arreglo al régimen anterior.

Lo que la guía más antigua establece sobre los foros, y lo que no ha sido contradicho, es un punto estructural que vale la pena llevar adelante: un operador de plataforma de activos virtuales puede proporcionar custodia sin obtener una licencia adicional, pero debe mantener una separación apropiada entre responsabilidades, empleados, tecnología y recursos financieros, y el uso de un custodio de terceros no lo exime de sus responsabilidades hacia los clientes. Si eso sobrevive al marco de 2026 es exactamente el tipo de cosa que debe ser confirmada en lugar de asumida.

DIFC queda excluido del perímetro de VARA por la propia definición de VARA del Emirato; eso lo publica VARA y no admite duda. Es un cuarto centro con su propio regulador, la DFSA, y sus propias normas.

No estamos exponiendo lo que esas reglas dicen actualmente. El propio sitio del DFSA no respondió a nosotros, y nuestra posición vigente es que no describimos los requisitos de un regulador a partir de un resumen secundario o de una página que no pudimos abrir. Las fechas de inicio, estándares de evaluación y conteos de criterios son exactamente los detalles que se vuelven obsoletos y son repetidos, y un lector que planea un foro en DIFC los necesita del regulador en lugar de de nosotros.

El punto estructural sobrevive sin ellos, y es el que importa en esta etapa: DIFC es un régimen separado, no una variación del de Dubái. Un modelo diseñado según el vocabulario de VARA tiene que ser reanalizado desde el principio si el centro cambia, y ese reanálisis es una razón para establecer el centro antes de que la entidad exista.

Esta es la pregunta que decide la respuesta, y no se resuelve por lo que llame al producto. La FSRA nombra las características que trata como características de foro: permitir la determinación de precios, exhibir un libro de órdenes de negociación público accesible a cualquier miembro del público, independientemente de si son clientes, y permitir que las operaciones se emparejen automáticamente utilizando un motor de emparejamiento tipo bolsa. Una empresa que tenga la intención de operar únicamente como corredor o dealer, incluyendo un escritorio de venta, no está permitida para estructurar su servicio o plataforma de manera que se la considere como operando un mercado.

Y la evaluación se extiende más allá de la arquitectura. La guía establece que las operaciones, la interfaz de usuario, el sitio web, los materiales de marketing y cualquier información pública o dirigida a clientes no deben crear la impresión de que la empresa está operando un MTF. La decisión de diseño del producto y la decisión regulatoria son la misma decisión, que no es cómo la mayoría de los equipos las secuencian.

En Dubái, la superposición corre en la otra dirección. Facilitar el emparejamiento de transacciones en activos virtuales entre compradores y vendedores es una rama de corredor-dealer, mientras que emparejar órdenes y llevar a cabo un intercambio, y mantener un libro de órdenes, son ramas de intercambio. Una superficie de producto puede estar dentro de ambas definiciones, y VARA no publica ningún desempate. Los sistemas de solicitud de cotizaciones, agregadores que redirigen a un solo foro externo, internalizadores y pantallas que muestran precios indicativos están en un territorio que nadie ha resuelto en el texto publicado.

Un permiso para operar un foro no es un permiso para listar nada en él, y cada centro gestiona la cuestión de activos por separado de la cuestión de la empresa.

En ADGM el mecanismo son los Accepted Virtual Assets, y la evaluación corresponde a la sociedad: una persona autorizada evalúa un activo virtual conforme a siete criterios publicados, notifica al regulador antes de comenzar y, salvo instrucción en contrario, puede tratarlo como aceptado. La consecuencia que se pasa por alto es que un activo virtual aceptado lo es únicamente para esa persona autorizada, y cada sociedad debe mantener en su propio sitio web una lista actualizada de sus activos aceptados y supervisarlos de forma continua. Los tokens referenciados a moneda fiat funcionan al revés: el propio regulador decide y publica una lista consolidada, la aceptación se registra por token y por red, y la aceptación supone aceptación únicamente para su uso dentro de ADGM. El mismo ticker en otra cadena es una cuestión distinta.

Hay también límites infranqueables. En ADGM ninguna persona puede ejercer una actividad regulada que implique la emisión, venta, compra, transmisión o custodia de un activo virtual o de un token referenciado a moneda fiat que sea una stablecoin algorítmica o un token de privacidad. Se trata de una prohibición legal y no de una preferencia de política. En Dubái, la emisión de criptomonedas con anonimato reforzado y todas las actividades de activos virtuales relacionadas con ellas están prohibidas en el Emirato.

Bajo la guía federal, un organismo licenciado solo puede tratar con activos virtuales aceptados, el activo en sí debe estar registrado con el regulador, y el operador debe producir un certificado de cumplimiento de terceros con los estándares de debida diligencia aplicables. Una decisión de listado no es puramente comercial en ninguno de los cuatro centros, y un plan de negocios basado en una lista de activos es un plan de negocios con una segunda aprobación dentro de él.

El mismo producto, en tres centros, produce tres conteos diferentes de empresas.

En Dubái, el Reglamento de Servicios de Custodia de VARA exige que un VASP que proporcione servicios de custodia sea una entidad legal separada de cualquier miembro del grupo que proporcione otros servicios relacionados con activos virtuales, con una excepción estrecha que permite servicios de transferencia y liquidación en la misma entidad donde VARA esté satisfecha en materia de segregación, y una segunda que trata el staking desde la custodia como un subconjunto de la custodia. La custodia también tiene una condición definicional adjunta: solo los VASPs que segregan los activos de cada cliente en billeteras VA separadas califican para una licencia de custodia, o como se permita de otro modo en el Reglamento de Servicios de Custodia. Las Regulaciones reservan expresamente esa excepción; el reglamento tal como está publicado requiere billeteras por cliente sin una. Por lo tanto, un modelo de omnibus no cumple la condición calificadora en los textos actuales, que es una declaración más restringida que decir que las Regulaciones lo prohíben categóricamente.

En ADGM, el foro que custodia es simplemente también quien proporciona custodia, y el requisito es la segregación de responsabilidades, personal, tecnología y, según corresponda, recursos financieros. La frase según corresponda está haciendo un gran trabajo allí, y si significa sistemas separados, equipos separados o empresas separadas es una conversación de supervisión más que una regla publicada.

Conforme a la guía federal anterior, el operador de plataforma puede custodiar en la misma licencia siempre que separe responsabilidades, empleados, tecnología y recursos financieros, y la externalización no exime de responsabilidad frente a los clientes. Tres centros, tres respuestas estructurales, y la respuesta decide el número de entidades, la estructura de capital y la documentación de clientes.

Ninguna de estas cuestiones tiene una respuesta publicada para su modelo concreto. Varias se resuelven por la discrecionalidad regulatoria, por ejemplo, si VARA inscribe una restricción minorista en la licencia. En Dubái el plan de negocio se presenta en la primera fase, con el Initial Disclosure Questionnaire y antes del Approval to Incorporate, y la sociedad no puede ejercer actividad de activos virtuales hasta que se emita la licencia. Defina con nosotros el producto, el centro y la lista de activos antes de constituir la entidad y construir la interfaz.