إضفاء الرموز على الأصول الحقيقية لا ينشئ نظاماً جديداً

توضح إرشادات الأوراق المالية الرقمية في ADGM الآلية. فإذا كان الرمز المعروض يُظهر الخصائص الاقتصادية والقانونية للورقة المالية، فإن FSRA تعدّه ورقة مالية بموجب المادة 58(2)(ب) من لائحة الخدمات والأسواق المالية (FSMR). والمادة 58(2) تمنح سلطة اعتبار استثمار ليس ورقة مالية في الأصل ورقة مالية بإشعار كتابي. وتبتّ FSRA في كل حالة على حدة، اعتمادًا على مستندات الجهة المصدرة نفسها: نشرة الإصدار المعتمدة، أو مستند العرض المعفى حيث لا تلزم نشرة. ويجوز لها أيضًا طلب المستندات التأسيسية والآراء القانونية. ومن تلك النقطة تسري قواعد الأوراق المالية المعتادة. فالعرض بنشرة إصدار يتطلب تقديم طلب إلى FSRA قبل بدء العرض بمدة لا تقل عن 20 يومًا، وتتوقع FSRA عمومًا أن تكون الجهة المصدرة لورقة مالية رقمية مؤسسة في ADGM. ولا يغيّر سجل دفتر الأستاذ الموزع شيئًا من ذلك.

وتصنف الإرشادات نفسها الأصول الرقمية في خمس فئات. فالأوراق المالية الرقمية تُعدّ أوراقًا مالية. والأصول الافتراضية والرموز الخدمية تُعامل كسلع، ولذلك فهي ليست استثمارات محددة (Specified Investments). أما المشتقات وصناديق الاستثمار الجماعي للأصول الافتراضية والأوراق المالية الرقمية والرموز الخدمية فتخضع للتنظيم بوصفها استثمارات محددة. وتُعامل الرموز النقدية (Fiat Tokens)، أي العملات المستقرة المدعومة بالكامل بعملة نقدية، بوصفها شكلًا رقميًا للعملة النقدية، وتندرج تحت تقديم الخدمات النقدية عند استخدامها أداة دفع لتحويل الأموال. أما عرض رمز خدمي فيقع خارج نطاق اختصاص FSRA ولا تسمح به قواعد الأسواق. أجرِ هذا التصنيف قبل قرار المنطقة، لأن الرخصة داخل منطقة اقتصادية مخصصة لا تمنح وحدها إذنًا بممارسة نشاط مالي منظَّم.

وهناك أيضًا حدّ صارم. تقول إرشادات ADGM إن أنشطة تكوين رأس المال غير منصوص عليها في إطار الأصول الافتراضية وغير متوقعة بموجب قواعد الأسواق، ولذلك فإن إذن الأصول الافتراضية ليس وسيلة لجمع الأموال عبر رمز. فالرموز الشبيهة بالأوراق المالية إما أن تسلك مسار الأوراق المالية أو لا تمضي. وموقع الجهة المصدرة، كأن يكون المسار في البر الرئيسي المرخَّص من DED، لا يغير التصنيف؛ فخصائص المطالبة هي التي تغيّره.

تضع إرشادات الأصول الافتراضية المنشورة لدى هيئة أسواق المال الأوراق المالية الرقمية وأوراق تقنية السجل الموزع (DLT) خارج إطار الأصول الافتراضية: فهي تُعدّ أوراقًا مالية تخضع للتشريعات المنظمة للأوراق المالية التقليدية، إضافة إلى أي متطلبات تقنية تفرضها الجهة التنظيمية. وتُعامل عقود مشتقات السلع الرقمية بالطريقة نفسها. والرخصة التجارية في دولة الإمارات رخصة تجارية، فهي إذن ليست الإذن بهذه الأنشطة: فتشغيل نظام تداول للأوراق المالية المرمّزة يتطلب رخصة من هيئة أسواق المال بموجب وحدة نظام التداول البديل التابعة لها.

ثم يفعل الإطار الذي أصدرته الجهة التنظيمية في 13 أبريل 2026 أمرًا محددًا. فوحدة نظام التداول البديل فيه ليست مقصورة على الأصول الافتراضية: بل تمتد إلى منصات التداول متعددة الأطراف التقليدية للأوراق المالية وإلى منصات التداول متعددة الأطراف المخصصة للأوراق المالية المرمّزة. ويضيف فصلها الثالث عشر قواعد لنظام مخصص للأوراق المالية المرمّزة وعقود السلع المرمّزة. ويجب أن يكون دفتر الأستاذ مقيّد الصلاحيات (permissioned). ويجب على المشغّل التحقق من الإفصاح عمّا يجري تداوله، بما في ذلك عبر نشرة الإصدار وقواعد الإفصاح المستمر. ويجب أن يكون أمين حفظ المحافظ من الأطراف الثالثة مرخّصًا من هيئة أسواق المال أو من جهة تنظيمية نظيرة تقبل بها. ويجب على مدقق خارجي مستقل أن يقدم تقريرًا عن التقنية كل سنة. والمبدأ المعلن الذي يقوم عليه الإطار كله هو: النشاط نفسه، والمخاطر نفسها، والنتيجة التنظيمية نفسها، وهو أوجز بيان متاح لسبب كون الترميز ليس نظامًا قائمًا بذاته. ويجب أن يكون مقدم الطلب كيانًا قانونيًا قائمًا بالفعل، ولذلك فإن اختيار الموضع الذي ينبغي أن تقع فيه الرخصة يسبق تقديم الطلب.

ثمة تحفظ واحد، لأنه يحدد مقدار الثقل الذي يمكن أن يتحمله أي من هذا. فوحدة نظام التداول البديل منشورة وقد اطلعنا عليها. لكننا لم نتمكن من الحصول على القرار التنفيذي الذي يقوم عليه إطار أبريل 2026، وما زالت الإرشادات الأقدم التي تصف نظامًا من ست رخص موجودة في الموقع نفسه. ولم نعثر على أي ترتيبات انتقالية منشورة. وقد جرت في يناير 2025 استشارة بشأن مسودة لائحة مستقلة عن رموز الأوراق المالية ورموز السلع، ولم نعثر على إشعار إصدار منشور بشأنها. ومن يخبرك بدقة بالمسار الذي يندرج تحته أداة مرمّزة، خارج تلك الوحدة، فهو يقرأ شيئًا لم نعثر عليه.

إن القرار بأن الأداة هي ورقة مالية يبدأ فقط محادثة الهيكلة. السؤال التالي هو ما هي الكيان الفعلي، وتتناول الأنظمة المنشورة عدة إجابات ليست قابلة للتبادل.

المركبات المحفزة رقميا ليست افتراضية في الإمارات العربية المتحدة. أعلنت ADGM عن Realize T-BILLS Fund كأول صندوق مستحقات رقمية محفزة في ADGM، وإطارها الخاص لتكوين الأصول الرقمية يتطلع إلى المستقبل: في أسبوع أبوظبي المالي في ديسمبر 2025، قدمت FSRA تكوين الأصول الرقمية والتمويل اللامركزي والمشاركة في السوق المدفوعة بالذكاء الاصطناعي كموجة تالية يجب على الإطار الاستجابة لها، بدلاً من نظام مخصص موجود.

وهذه هي الطريقة الصحيحة لقراءة كل مثال قائم: بوصفه إثباتًا لوجود المسار وأنه ينجح، لا قالبًا يُحتذى، لأن المنشور هو النتيجة، أما ما حسم النتيجة (صياغة المطالبة، واختيار الجهة، وتسلسل الموافقات) فلم تنشره أي جهة.

أصدرت جهة دبي التنظيمية، VARA، إشعارين عامين بشأن هذا الموضوع. ففي أبريل 2025، وبالاشتراك مع دائرة الأراضي والأملاك في دبي، خاطبت الجهات التي تدّعي زورًا أو تزعم بطريقة أخرى مشاركتها في المرحلة التجريبية من مشروع الترميز العقاري التابع لدائرة الأراضي والأملاك في دبي، موضحة أن المشروع أُطلق رسميًا في 19 مارس 2025 بوصفه مرحلة تجريبية محدودة تضم مشاركين مختارين اعتمدتهما الجهتان. وفي فبراير 2026 أكدت اكتمال المرحلة التجريبية الأولى ودخول المشروع مرحلة اختبار خاضعة للرقابة، هي المرحلة 2، وحذرت من جهات تشير إلى المبادرة في موادها التسويقية دون موافقة. وأعلنت دائرة الأراضي والأملاك في دبي أن المرحلة 2 تتيح إعادة البيع في السوق الثانوية اعتبارًا من 20 فبراير، وتشمل نحو 7.8 مليون رمز عقاري.

بموجب القانون الدبي رقم (4) لسنة 2022 وقرار مجلس الوزراء رقم 111/2022، لا يجوز لأي شخص مزاولة أنشطة الأصول الافتراضية في دبي أو انطلاقًا منها دون ترخيص أو موافقة من VARA. ويحتاج كل من يعرض العقارات المرمَّزة أو يسوّق لها أو ييسّر التعامل بها في دبي أو انطلاقًا منها إلى الترخيص أو الموافقة المناسبة من VARA ومن أي جهة أخرى ذات صلة. وتؤكد VARA أنه لا ينبغي الاعتماد إلا على المراسلات الرسمية الصادرة مباشرة عن VARA للتأكد من المشاركة في المبادرة، وتنصح بالتحقق من الشركة في سجلها العام. وقد لفتت الادعاءات العامة غير الدقيقة انتباه الجهات التنظيمية هنا بالفعل، وهذا سبب للحصول على المشورة لا طريقًا يُحتذى.

لا شيء مما سبق قابل للنقل. ففي دبي، تُعد VARA الجهة الوحيدة المنظِّمة للأصول الافتراضية في المناطق الحرة والبر الرئيسي، باستثناء مركز دبي المالي العالمي (DIFC). أما DIFC فيخضع لسلطة دبي للخدمات المالية، بموجب نظام منفصل لم نطّلع عليه لأغراض هذا التحليل. وأما ADGM فيخضع لهيئة تنظيم الخدمات المالية (FSRA) ضمن نطاق جغرافي محدد. وتخضع كل إمارة أخرى، بما في ذلك المناطق الحرة التجارية فيها، للجهة التنظيمية الاتحادية، وتُستثنى المناطق الحرة المالية من النظام الاتحادي للأصول الافتراضية استثناءً كاملًا.

لكل نظام مصطلحاته الخاصة. فمركز أبوظبي للأسواق العالمية (ADGM) يمنح إذن الخدمات المالية (Financial Services Permission) لمنصة التداول متعددة الأطراف (Multilateral Trading Facility) ويعترف ببورصات الاستثمار. وتمنح هيئة أسواق المال رخصة لنظام التداول البديل (Alternative Trading System)، الذي قد يكون متعدد الأطراف أو منصة تداول منظَّمة. ويجب إجراء تصنيف الرمز المميز في كل نظام على حدة. واختيار الولاية القضائية قبل النظام ترتيب خاطئ، ومن المكلف التراجع عنه لأن الكيان يتحدد عند أول موافقة.

يتحدد المسار الذي يندرج تحته أي أداة مرمّزة (قانون الأوراق المالية التقليدي، أو وحدة منصة تداول الأوراق المالية المرمّزة، أو نظام الصناديق، أو ترخيص الأصول الافتراضية) بحسب طريقة صياغة الحق قبل الإصدار. أما إعادة صياغة الحق بعد الإصدار فهي معاملة مختلفة تمامًا، ولذلك يكون المسار ثابتًا عمليًا منذ مرحلة التصميم.

هذا التقدير غير منشور على موقع أي جهة تنظيمية. وإنما يُستخلص من قراءة الأداة المحددة في ضوء الأنظمة التي قد تنطبق عليها: اختبار السمات والخصائص المعتمد في سوق أبوظبي العالمي (ADGM)، وتشريعات الأوراق المالية الصادرة عن هيئة سوق المال ووحدة نظام التداول البديل (Alternative Trading System) التابعة لها، وهيئة تنظيم الأصول الافتراضية (VARA) فيما يخص نشاط الأصول الافتراضية في دبي. ويُحدَّد الكيان الذي ينبغي إنشاؤه قبل التواصل مع أي جهة تنظيمية، وستحتاج بعض التصاميم إلى تعديل كي تصبح قابلة للترخيص أصلًا.

يتم التصنيف استنادًا إلى المستندات. ففي سوق أبوظبي العالمي (ADGM) تعتمد هيئة التنظيم المالي (FSRA) على نشرة الإصدار أو مستند العرض المعفى (Exempt Offer) لتقرر ما إذا كانت ستعدّ الرمز ورقة مالية (Security)، وقد تطلب المستندات التأسيسية والآراء القانونية. وعليه تكون شروط الحق ثابتة منذ مرحلة الصياغة. ولا تنشر أي جهة تنظيمية الجواب بشأن أداة بعينها.

لذا قدم لنا الدعوى قبل السلسلة: ما هو مستحق فعليًا لحامل الرمز، من قبل من، وعلى أي شروط. سنقوم بقراءتها مقابل الأنظمة التي يمكن أن تأخذها، سنخبرك بأي مركبة تحتاجها، وبأي ترتيب يجب الحصول على الموافقات، وسنكون صادقين معك بشأن الأجزاء من التصميم التي يجب أن تتغير لتكون قابلة للترخيص. هذا هو تعليق الهيكلة وليس نصيحة قانونية، وليس رأيًا حول كيفية قراءة أي جهة تنظيمية لمجموعة معينة من الحقائق.