حفظ الأصول الافتراضية في دبي: كيان منفصل واستثناءان

ينص Custody Services Rulebook الصادر عن VARA على أن مزوّد الأصول الافتراضية (VASP) الذي يقدّم Custody Services يجب أن يكون كياناً قانونياً مستقلاً عن أي عضو في مجموعته يقدّم خدمات متعلقة بأنشطة أصول افتراضية غير الحفظ. وهذه قاعدة تتعلق بالهيكل المؤسسي لا بتفضيل في الحوكمة، وهي تسري على المجموعة بأكملها لا على مقدّم الطلب وحده.

إن بنية المحافظ تعريفية لا احترازية فحسب. فكتاب القواعد (rulebook) يشترط فصل الأصول الافتراضية لكل عميل في محافظ منفصلة لا تحتوي إلا على الأصول الافتراضية لذلك العميل، وتصوغ الجدول 1 (Schedule 1) من Regulations الفكرة نفسها من الجهة المقابلة: لا يستوفي شروط الحصول على Custody Services Licence إلا مزوّدو الأصول الافتراضية (VASP) الذين يفصلون أصول كل عميل في محافظ أصول افتراضية (VA Wallets) منفصلة، «أو على النحو الذي يسمح به Custody Services Rulebook خلاف ذلك». وهذا الجزء الأخير مهم وكثيراً ما يُحذف عند اقتباس الجملة. وتحتفظ Regulations باستثناء على مستوى كتاب القواعد بدلاً من أن تضع قاعدة مطلقة، لكن Custody Services Rulebook نفسه يشترط محافظ لكل عميل دون قيد، ولذلك فبحسب النصوص المنشورة حالياً لا يمثّل النموذج المجمّع (omnibus) درجة أدنى من الحفظ بقدر ما هو أمر لا يصفه شرط الأهلية في الوقت الراهن.

تذكر صفحة الأنشطة المرخّصة لدى VARA الصيغة المطلقة: الحفظ هو النشاط الخاضع للتنظيم الوحيد الذي يجب فصله عن فئات ترخيص الأصول الافتراضية الأخرى، ويجب تأسيس الحافظ ككيان قانوني مستقل بترخيص قائم بذاته. وإذا قُرئت هذه الجملة وحدها فهي تُغلق هيكلين يتركهما كتاب القواعد (rulebook) مفتوحين صراحةً. انظر أيضاً كيف تعمل الرخصة التجارية.

الأول هو النقل والتسوية. يجيز Custody Services Rulebook للحافظ أن يتقدم بطلب للحصول على ترخيص VA Transfer and Settlement Services في الكيان نفسه، ولا يُمنح إلا إذا اطمأنت VARA إلى استيفاء المتطلبات ذات الصلة، بما في ذلك تطبيق سياسات تحقق الفصل اللازم بين العمليتين وإنفاذها بصرامة. والثاني هو الستيكينغ (staking). يُعامل الستيكينغ المنبثق من Custody Services بوصفه جزءاً من نشاط الحفظ، ومن ثم لا يخضع إطلاقاً لمتطلب الكيان المستقل، لكن لا يجوز تقديمه إلا إذا أذنت به VARA صراحةً وكان هذا الإذن منصوصاً عليه صراحةً في الترخيص.

كلا الاستثناءين مشروط، وكلاهما قرار الجهة التنظيمية لا مقدّم الطلب. والنقطة العملية لمجموعة تصمّم هيكلها هي أن الفرق بين شركة واحدة وثلاث شركات لا يحسمه الملخص العام. بل يحسمه ما إذا كان بالإمكان تقديم حجة فصل تقبلها VARA، وهذه الحجة تُبنى في خطة عمل قبل وقت طويل من تقديمها في طلب. وللحصول على إرشاد بشأن هذه القرارات، تحدّثوا إلى مستشاري Velarozone.

إذا كان العميل يريد أن يكون قادرًا على إعادة استخدام الأصول التي يحتفظ بها، فإن النشاط الذي يحتاجه ليس الوصاية. تحظر VARA إعادة الرهن للأصول الافتراضية المحتفظ بها بموجب خدمات الوصاية بغض النظر عما إذا تم الحصول على موافقة العميل، وتذهب أبعد من ذلك: يجب على الوصي ألا يسعى أو يحاول الحصول على مثل هذه الموافقة. بموجب خدمات إدارة واستثمار الأصول، يُسمح بنفس الممارسة بموافقة صريحة مسبقة. بموجب خدمات الإقراض والاقتراض، يتم تنظيم ذلك من خلال اتفاقية العميل وشروط الضمان.

وعليه فإن كلمة واحدة تفصل بين ثلاثة أنظمة، وثلاث مجموعات من كتب القواعد (rulebook)، وثلاث إجابات مختلفة عن عدد الكيانات، بالنظر إلى قاعدة الحصرية. وفي تجربتنا، هنا يُحسم فعلاً جزء كبير من هذه المحادثات: ليس في ما إذا كانت الشركة حافظة، بل في ما إذا كان نموذج الأعمال الذي وصفته يستطيع الصمود وهي كذلك.

تصف FSRA في ADGM ثلاثة ترتيبات للمحافظ. النوع 1 محفظة حفظ تكون فيها الشركة مسؤولة بالكامل وتحتفظ فعلياً بالمفاتيح الخاصة بصفتها وكيلاً، مع سيطرة على الأصول. النوع 2 محفظة حفظ مسندة إلى جهة خارجية، حيث تكون الوظيفة التشغيلية لدى طرف ثالث لكن الشركة تحتفظ بمسؤوليتها تجاه العملاء في جميع الأوقات، وتُدرج حاشية في هذا النوع ترتيبات التوقيع المتعدد (multi-signature) التي تكون فيها الشركة المرخّصة أحد الموقّعين المطلوبين. النوع 3 محفظة غير حافظة أو محفظة بالحفظ الذاتي، حيث لا تملك الشركة في أي وقت سيطرة جزئية أو كاملة ولا تستطيع إجراء تحويلات منفردة دون إذن العميل.

تقوم الإرشادات الفيدرالية التي نشرتها هيئة الأسواق المالية، والمعروفة سابقًا بهيئة الأوراق المالية والسلع، برسم نفس الخطوط الثلاثة: محفظة وصائية داخلية، وترتيب مستعان به حيث تبقى الهيئة المرخصة ملزمة بتحمل المسؤولية الكاملة، وترتيب غير وصائي حيث يقدم المزود التكنولوجيا فقط.

اقرأ جمل الترخيص بعناية في كلاهما. تقول ADGM إن النوع 1 والنوع 2 يعتبران عمومًا توفير للوصاية ويتطلبان إذن تقديم الخدمات المالية، وأن مزودي النوع 3 عمومًا لن يحتاجوا عادةً للبحث عن واحد. تقول الإرشادات الفيدرالية إن مزود النوع 3 عمومًا لن يحتاج إلى الحصول على ترخيص الحفظ الآمن. لا يكتب أي من المنظمين خطًا واضحًا، لأن أيًا منهما لا يمكنه: السيطرة هي حقيقة تتعلق بتصميم إدارة المفاتيح، وهي حقيقة هندسية قبل أن تكون قانونية.

أكملت ADGM قواعد التخزين في أبريل 2026. حيث تقوم شركة مرخصة بتخزين أصول العملاء بناءً على تعليمات العميل، تحتاج إلى إذن لإدارة الأصول أو لتوفير الوصاية؛ حيث تقوم بالتخزين وفق تقديرها الخاص، يكفي إدارة الأصول. لذلك، فإن الوصي الذي يرغب في التخزين بمبادرة خاصة به لديه مشكلة في الإذن بدلاً من مشكلة منتج، وتم تمديد الإطار في نفس الوقت ليشمل نماذج غير الإثبات على التخزين مع خصائص مماثلة ماديًا، وهو حد لم يتم عدّه.

تصل دبي إلى الموضوع نفسه من اتجاهين ولا تنشر قاعدة للترجيح بينهما. فتحمّل المسؤولية عن الستيكينغ (staking) للأصول الافتراضية لكسب مكافآت المُدقِّق أو مشغّل العقدة يرد مثالاً على VA Management and Investment Services في الجدول 1 (Schedule 1) من Regulations. أما الستيكينغ المنبثق من Custody Services فهو إذن إضافي على ترخيص الحفظ. وفي أيٍّ من الاثنين يقع نموذج ستيكينغ معيّن، أو ما إذا كان لا يقع في أيٍّ منهما، فهذا ليس مما تنشر VARA إجابةً عنه، ونحن لا نقرّر إجابة.

الجدول أدناه هو خريطة لما تضعه القواعد المنشورة لكل وظيفة، وما يعنيه ذلك بالنسبة للشكل القانوني. ليست مسار ترخيص، ولن تنجو من الاتصال بتصميم إدارة المفاتيح المحدد دون مشورة.

الحوسبة متعددة الأطراف، التوقيعات الحدية، الكواتروم متعددة التوقيعات، خزائن العقود الذكية، مفاتيح الاسترداد وتصميمات السحب المفوض غير مشمولة في أي من النصوص المنشورة أعلاه. توجيهات ADGM تأخذ حالة توقيع متعدد واحد إلى النوع 2 في الهوامش وتتوقف عند هذا الحد. كل ما تبقى يُترك لتقييم السيطرة، والسيطرة هي بالضبط ما تم تصميم هذه الهياكل لتوزيعه.

هذه الفجوة لن تُسدّ. وهنا يقع عمل الهيكلة، ويجب إنجازه قبل التأسيس، لأن الكيان يتحدد عند الموافقة الأولى وقواعد الفصل تُطبَّق على الشكل القانوني لا على النية. والمجموعة التي تؤسس أولاً ثم تحلل لاحقاً ترتكب خطأً مؤسسياً لا خطأً ورقياً.

لا يتم الرد على أي من الأسئلة أعلاه من خلال نموذج، وتتوقف النصوص المنشورة بالضبط حيث يبدأ تصميم إدارة المفاتيح. ما يحدد عدد الشركات لديك هو كيفية توزيع السيطرة عبر هيكلك، ويتم قراءته ضد تعريفات ثلاثة من المنظمين في آن واحد بدلاً من البحث في أي منها.

اجلب لنا تصميم إدارة المفاتيح، مخطط ملكية المجموعة، ووصف صادق لما ستحتفظ به الشركة ومن أجل من، وسنخبرك أين يقع خط الوصاية لهيكلك وما الذي يمكن أن يحركه. افعل ذلك قبل التأسيس، لأن الكيان يثبت عند الموافقة الأولى وقواعد الفصل تطبق على الشكل القانوني. هذا تعليق هيكلي بدلاً من مشورة قانونية، وليس رأيًا حول كيفية قراءة أي من المنظمين لمجموعة معينة من الحقائق.