Thành lập sàn tiền mã hóa tại UAE: VARA và ADGM MTF

Bốn dòng này mô tả mỗi chế độ được xây dựng xoay quanh điều gì, chứ không phải chế độ nào tốt hơn. Cách đọc hữu ích trái ngược với một bảng xếp hạng: hãy xác định bộ thuật ngữ nào mô tả đúng những gì Quý vị thực sự đang xây dựng, và trung tâm sẽ tự xác định. Tại Dubai, đơn xin VARA diễn ra trong hai giai đoạn, Approval to Incorporate và sau đó là VASP Licence, và công ty không được thực hiện hoạt động tài sản ảo ở giai đoạn đầu. Pháp nhân được thành lập ở giữa, nên việc lựa chọn giữa free zone hay mainland phải được thực hiện trước khi đơn bắt đầu.

Định nghĩa Dịch vụ Sàn giao dịch của VARA có bốn nhánh: tiến hành trao đổi, giao dịch hoặc chuyển đổi giữa tài sản ảo và tiền pháp định; điều tương tự giữa một hoặc nhiều tài sản ảo; khớp lệnh giữa người mua và người bán và tiến hành việc trao đổi đó; và duy trì một sổ lệnh để thúc đẩy bất kỳ điều nào trong số đó. Nhánh thứ tư tự đứng vững, nghĩa là một sàn không bao giờ chạm vào tiền pháp định và không bao giờ nắm giữ tài sản của khách hàng vẫn có thể thuộc định nghĩa chỉ nhờ sổ lệnh. Lộ trình cho một sàn như vậy, thành lập sàn tiền mã hóa tại UAE, bắt đầu bằng Phê duyệt Thành lập, mà VARA có thể từ chối khi hoạt động nằm ngoài phạm vi của mình hoặc công ty không đáp ứng tiêu chuẩn của cơ quan. Một nền tảng chạy phần mềm tác nhân trên dữ liệu khách hàng cũng gặp luật dữ liệu, được đề cập trong Doubao Work và việc thành lập tại UAE cho AI doanh nghiệp.

Những gì hầu hết các nhà sáng lập cho là đã bao gồm thì thực ra không bao gồm. Giao dịch ký quỹ là một phần bổ sung: các quy tắc của VARA nêu, bằng cùng một câu chữ cho nhà môi giới-đại lý và cho các sàn giao dịch, rằng VASP chỉ được cung cấp dịch vụ giao dịch ký quỹ nếu được VARA ủy quyền rõ ràng và sự ủy quyền đó được ghi rõ trong giấy phép của họ. Dịch vụ phái sinh niêm yết có cấu trúc giống hệt trong Exchange Services Rulebook. Đây là các ghi chú xác nhận trên giấy phép hoạt động, không phải giấy phép riêng và không phải mặc định. Công ty được ủy quyền sau đó phải tuân thủ Phần IV của Exchange Services Rulebook và luôn nắm giữ đủ tài sản để đáp ứng các nghĩa vụ đối với khách hàng. Vì cả hai bộ quy tắc dùng cùng câu chữ, một doanh nghiệp lựa chọn giữa các cấu trúc VASP cho quỹ kho bạc tiền mã hóa và môi giới phải đối mặt với cùng bài kiểm tra ghi chú xác nhận như một sàn giao dịch.

Việc bổ sung này được hiển thị công khai trên hồ sơ đăng ký là điều đáng lưu ý đối với bất kỳ ai đang thẩm định đối tác: sổ đăng ký công khai của VARA liệt kê Dịch vụ Trao đổi (bao gồm cả Dịch vụ Phái sinh Niêm yết trên Sàn giao dịch) như một giá trị lọc riêng biệt, do đó việc có hay không có quyền hoạt động phái sinh có thể được nhận biết từ bên ngoài công ty.

Khi phái sinh được cung cấp, mức độ rủi ro của nhà đầu tư cá nhân bị giới hạn trong quy tắc chứ không phải trong chính sách. VASP không được cho phép nhà đầu tư cá nhân sử dụng hoặc truy cập các dịch vụ phái sinh niêm yết với đòn bẩy lớn hơn 5 trên 1, mức ký quỹ ban đầu tối thiểu là hai mươi phần trăm, và phải yêu cầu mức ký quỹ ban đầu cao hơn khi hai mươi phần trăm không phù hợp với một khách hàng hoặc sản phẩm nhất định. Đối với nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện, công ty thay vào đó phải có và thực hiện các chính sách riêng để xác định đòn bẩy tối đa. Các công ty cung cấp những sản phẩm này cũng phải theo dõi số lượng và tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân chịu lỗ trong mỗi kỳ rà soát và khắc phục khi rà soát phát hiện khoản lỗ không tương xứng của nhà đầu tư cá nhân. Địa điểm giao dịch đồng thời giữ tài sản khách hàng chịu quy tắc lưu ký: VASP lưu ký phải là một pháp nhân riêng biệt với các thành viên trong tập đoàn cung cấp các dịch vụ tài sản ảo khác, với các ngoại lệ hẹp, như được nêu trong thành lập đơn vị lưu ký tiền mã hóa.

Hai điều kiện bổ sung định hình kế hoạch kinh doanh chứ không phải hồ sơ. Việc tiếp cận bán lẻ không tự động: VARA nêu rằng VASP có thể cung cấp dịch vụ cho khách hàng bán lẻ khi giấy phép được chấp thuận, và theo quyết định của VARA, một số VASP có thể được chấp thuận chỉ cung cấp dịch vụ cho nhà đầu tư đủ điều kiện và khách hàng tổ chức, với mọi hạn chế như vậy được công ty công bố như một điều kiện của giấy phép. Và địa điểm giao dịch không được giao dịch bằng sổ riêng của mình: Exchange Services Rulebook cấm VASP chủ động đầu tư danh mục của chính mình hoặc của tập đoàn, và nêu rõ rằng việc đầu tư vào phái sinh niêm yết nằm trong điều cấm đó.

FSRA mô tả Vận hành một Cơ sở Giao dịch Đa phương như một hoạt động tài sản ảo được quản lý chính, và cho biết rằng nó là cơ quan quản lý đầu tiên trên toàn cầu quy định các nền tảng giao dịch tài sản ảo như là MTF.

Mô hình truy cập khác với sàn giao dịch truyền thống. FSRA ghi nhận rằng các MTF tài sản ảo nhìn chung vận hành mô hình truy cập không bao gồm thành viên, với việc truy cập được cấp trực tiếp cho khách hàng bán lẻ và khách hàng tổ chức của MTF, và khi làm vậy MTF mất đi một lớp bảo vệ về quản lý và giám sát. Phản ứng của cơ quan này là yêu cầu các MTF tự thực hiện thẩm định khách hàng (customer due diligence) đối với mọi khách hàng truy cập và giao dịch trên thị trường, một chức năng tuân thủ được định cỡ theo toàn bộ cơ sở người dùng chứ không theo danh sách thành viên.

Việc nâng cấp lên một sàn giao dịch được công nhận không phải là một bước nâng cấp. Các quy tắc cơ sở hạ tầng thị trường cho phép một Sàn giao dịch Đầu tư Được công nhận vận hành một MTF nơi mà lệnh công nhận của nó mang theo một quy định cho phép nó, với phần tài sản ảo đáp ứng khung tài sản ảo. Nhưng hướng dẫn cho biết rằng một người được cấp phép vận hành một MTF mà cũng muốn vận hành một sàn giao dịch được công nhận sẽ phải từ bỏ Giấy phép Dịch vụ Tài chính của mình khi nhận được một lệnh công nhận. Hai điều này không cộng dồn, và cơ quan quản lý có thể yêu cầu chuyển đổi theo sáng kiến riêng của mình khi một MTF tiếp nhận các tài sản ảo được chấp nhận hoặc hàng hóa giao ngay được chấp nhận.

Một MTF nắm giữ tài sản khách hàng cũng đang làm điều gì đó khác. Hướng dẫn cho biết rằng một MTF mà tự giới thiệu mình là có trách nhiệm về việc giữ gìn, hoặc thực hiện việc giữ gìn nội bộ, cũng sẽ được coi là đang cung cấp dịch vụ giữ gìn tài sản ảo, và mong đợi phân chia trách nhiệm, nhân sự, công nghệ và, khi cần thiết, nguồn tài chính giữa cơ sở và hoạt động giữ gìn.

Nội dung được xác định một cách định tính và không thể thương lượng về mặt cơ bản: tài nguyên trên tất cả các lĩnh vực bao gồm thương mại, quản trị, tuân thủ và giám sát, hoạt động, kỹ thuật, CNTT và nguồn nhân lực, và một kỳ vọng rằng tâm trí và quản lý của người được cấp phép nằm trong ADGM. Không có số lượng nhân viên hoặc kích thước văn phòng nào được công bố, điều này có nghĩa là bài kiểm tra được đáp ứng bằng lập luận chứ không phải bằng một con số.

Capital Market Authority đã ban hành Virtual Assets Framework vào ngày 13 tháng 4 năm 2026, mô tả năm mô-đun cốt lõi (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, phòng chống rửa tiền và tài trợ khủng bố, và Prudential Requirements) và mở rộng các hoạt động được quản lý từ ba lên tám, bao gồm vận hành Multilateral Trading Facility. Nguyên tắc tổ chức được nêu của khung này là cùng một hoạt động, cùng một rủi ro, cùng một kết quả quản lý, với tuyên bố phù hợp với IOSCO và FATF.

Mô-đun Alternative Trading System không chỉ dành cho tài sản ảo. Cơ quan quản lý nêu rằng nó mở rộng sang các cơ sở giao dịch đa phương truyền thống dành cho chứng khoán và sang các cơ sở dành riêng cho chứng khoán được mã hóa, điều này khiến nó trở thành nơi tự nhiên cho một địa điểm giao dịch có công cụ là các phiên bản được mã hóa của những thứ vốn đã là chứng khoán.

Chúng tôi cần nói thẳng ở đây. Nghị quyết có hiệu lực được nêu tên trong các nghị quyết sau đó của cơ quan quản lý năm 2026 nhưng văn bản của nó không có trên các trang đã công bố của cơ quan quản lý, và hướng dẫn vẫn được lưu trên cùng trang web mô tả chế độ đã bị thay thế bằng một bộ thuật ngữ khác gồm sáu giấy phép: nhà điều hành nền tảng, lưu ký an toàn, tư vấn tài chính, quản lý danh mục đầu tư, nhà môi giới và đại lý. Cách đếm của chính thông báo về chế độ trước là ba hoạt động được quản lý, không cùng đơn vị với sáu loại giấy phép và không thể đối chiếu với nó từ bất kỳ điều gì đã được công bố. Vì vậy, tên các hoạt động là công khai còn các định nghĩa, phạm vi, miễn trừ và quy định chuyển tiếp thì không. Cũng chưa có cơ chế chuyển tiếp nào được công bố cho các công ty được cấp phép theo chế độ trước.

Những gì hướng dẫn cũ xác lập về các địa điểm, và những gì chưa bị bác bỏ, là một điểm cấu trúc đáng chuyển tiếp: một nhà điều hành nền tảng tài sản ảo có thể cung cấp dịch vụ giữ gìn mà không cần có giấy phép bổ sung, nhưng phải duy trì sự phân chia hợp lý giữa trách nhiệm, nhân viên, công nghệ và nguồn tài chính, và việc sử dụng một bên giữ gìn bên thứ ba không giải phóng nó khỏi trách nhiệm đối với khách hàng. Liệu điều đó vẫn tồn tại trong khung 2026 là điều cần phải xác nhận chứ không phải giả định.

DIFC bị loại khỏi phạm vi của VARA theo chính định nghĩa của VARA về Tiểu vương quốc; điều đó do VARA công bố và không có gì phải nghi ngờ. Đây là trung tâm thứ tư với cơ quan quản lý riêng là DFSA và các quy tắc riêng.

Chúng tôi không xác định những quy tắc đó hiện tại nói gì. Trang web của DFSA đã không phản hồi cho chúng tôi, và vị trí của chúng tôi là chúng tôi không mô tả yêu cầu của một cơ quan quản lý từ một tóm tắt thứ cấp hoặc từ một trang mà chúng tôi không thể mở. Ngày bắt đầu, tiêu chuẩn đánh giá và số lượng tiêu chí là những chi tiết mà thường nhanh chóng trở nên lỗi thời và bị lặp lại, và một người đọc đang lên kế hoạch cho một địa điểm trong DIFC cần chúng từ cơ quan quản lý hơn là từ chúng tôi.

Điểm cấu trúc tồn tại mà không cần chúng, và đó là điểm quan trọng ở giai đoạn này: DIFC là một chế độ riêng biệt, không phải là một biến thể của Dubai. Một mô hình được thiết kế theo từ vựng của VARA phải được phân tích lại từ đầu nếu trung tâm thay đổi, và việc phân tích lại đó là lý do để định giá trung tâm trước khi thực thể tồn tại.

Đây là câu hỏi quyết định câu trả lời, và không được giải quyết bằng những gì bạn gọi sản phẩm. FSRA nêu tên các đặc điểm mà nó coi là đặc điểm địa điểm: cho phép phát hiện giá, hiển thị một bảng lệnh giao dịch công khai có sẵn cho bất kỳ thành viên công chúng nào bất kể họ có phải là khách hàng hay không, và cho phép các giao dịch được kết nối tự động bằng cách sử dụng một động cơ kết hợp kiểu sàn giao dịch. Một công ty dự định hoạt động chỉ như một môi giới hoặc giao dịch viên, bao gồm một quầy OTC, không được phép cấu trúc dịch vụ hoặc nền tảng của mình theo cách khiến nó được coi là vận hành một thị trường.

Và việc đánh giá kéo dài qua cả kiến trúc. Hướng dẫn cho biết rằng các hoạt động, giao diện người dùng, trang web, tài liệu tiếp thị và bất kỳ thông tin công khai hoặc hướng tới khách hàng nào không được tạo ra ấn tượng rằng công ty đang vận hành một MTF. Quyết định thiết kế sản phẩm và quyết định quy định là cùng một quyết định, mà không phải là cách mà hầu hết các đội ngũ xếp theo thứ tự.

Tại Dubai, sự giao thoa diễn ra theo chiều ngược lại. Việc tạo điều kiện cho việc khớp lệnh giao dịch tài sản ảo giữa người mua và người bán là một nhánh môi giới-giao dịch viên, trong khi khớp lệnh và tiến hành một sàn giao dịch, và duy trì một bảng lệnh là các nhánh giao dịch. Một bề mặt sản phẩm có thể nằm trong cả hai định nghĩa, và VARA không công bố bất kỳ quy định nào phân định. Hệ thống yêu cầu báo giá, các nhà tích hợp định tuyến đến một địa điểm bên ngoài duy nhất, các nhà nội bộ hóa và màn hình hiển thị giá tham chiếu nằm trong lãnh thổ mà không ai đã giải quyết trong văn bản được công bố.

Một giấy phép để vận hành một địa điểm không phải là giấy phép để niêm yết bất kỳ thứ gì trên đó, và mỗi trung tâm xử lý câu hỏi về tài sản riêng biệt với câu hỏi về công ty.

Tại ADGM, cơ chế là Accepted Virtual Assets, và việc đánh giá thuộc về công ty: một người được ủy quyền đánh giá tài sản ảo theo bảy tiêu chí đã công bố, thông báo cho cơ quan quản lý trước khi bắt đầu, và nếu không có chỉ đạo, có thể coi tài sản đó là được chấp nhận. Hệ quả mà mọi người bỏ sót là một tài sản ảo được chấp nhận chỉ được chấp nhận đối với người được ủy quyền đó, và mỗi công ty phải duy trì trên trang web của mình một danh sách cập nhật các tài sản được chấp nhận và giám sát chúng liên tục. Token tham chiếu tiền pháp định hoạt động theo hướng ngược lại: chính cơ quan quản lý quyết định và công bố một danh sách hợp nhất, việc chấp nhận được ghi nhận theo từng token trên từng mạng, và việc chấp nhận dẫn đến sự chấp nhận chỉ để sử dụng trong ADGM. Cùng một ticker trên một chuỗi khác là một câu hỏi khác.

Cũng có những điều cấm tuyệt đối. Tại ADGM, không ai được thực hiện hoạt động được quản lý liên quan đến việc phát hành, bán, mua, chuyển nhượng hoặc lưu ký một tài sản ảo hoặc token tham chiếu tiền pháp định là stablecoin thuật toán hoặc token riêng tư. Đó là một điều cấm theo luật định chứ không phải một sở thích chính sách. Tại Dubai, việc phát hành các loại tiền mã hóa tăng cường tính ẩn danh và mọi hoạt động tài sản ảo liên quan đến chúng đều bị cấm trong Tiểu vương quốc.

Theo hướng dẫn liên bang, một tổ chức được cấp phép chỉ có thể giao dịch trong các tài sản ảo được chấp nhận, tài sản đó phải được đăng ký với cơ quan quản lý, và nhà điều hành phải cung cấp một giấy chứng nhận từ bên thứ ba xác nhận việc tuân thủ các tiêu chuẩn tính công bằng áp dụng. Quyết định niêm yết không chỉ hoàn toàn mang tính thương mại trong bất kỳ bốn trung tâm nào, và một kế hoạch kinh doanh dựa trên danh sách tài sản là một kế hoạch kinh doanh với sự phê duyệt thứ hai trong đó.

Cùng một sản phẩm, ở ba trung tâm, tạo ra ba số lượng công ty khác nhau.

Tại Dubai, Bộ quy tắc Dịch vụ Giữ hộ của VARA yêu cầu một VASP cung cấp dịch vụ giữ hộ phải là một pháp nhân riêng biệt với bất kỳ thành viên nhóm nào cung cấp các dịch vụ tài sản ảo khác, với một ngoại lệ hẹp cho phép dịch vụ chuyển nhượng và thanh toán trong cùng một thực thể nơi VARA hài lòng về sự phân tách, và một điều kiện thứ hai coi việc đặt cược từ dịch vụ giữ hộ là một phân nhánh của dịch vụ giữ hộ. Dịch vụ giữ hộ cũng có một điều kiện định nghĩa đính kèm: chỉ những VASP phân tách tài sản của mỗi khách hàng vào các ví VA riêng biệt mới đủ điều kiện cho giấy phép giữ hộ, hoặc theo cách khác được phép trong Bộ quy tắc Dịch vụ Giữ hộ. Các quy định dự trữ ngoại lệ đó một cách rõ ràng; bộ quy tắc được công bố yêu cầu ví mỗi khách hàng mà không có một ngoại lệ nào. Do đó, một mô hình tập hợp không đáp ứng được điều kiện đủ theo các văn bản hiện tại, điều này là một tuyên bố hẹp hơn so với việc nói rằng các quy định cấm nó hoàn toàn.

Tại ADGM, địa điểm giữ gữ là đồng thời cũng cung cấp dịch vụ giữ hộ, và yêu cầu là sự phân tách trách nhiệm, nhân viên, công nghệ và, khi thích hợp, nguồn tài chính. Cụm từ 'khi thích hợp' đang đảm nhận rất nhiều công việc ở đó, và liệu nó có nghĩa là hệ thống riêng biệt, nhóm riêng biệt hoặc công ty riêng biệt là một cuộc thảo luận giám sát chứ không phải là một quy tắc được công bố.

Theo hướng dẫn liên bang cũ hơn, nhà điều hành nền tảng có thể lưu ký trong cùng một giấy phép với điều kiện tách biệt trách nhiệm, nhân viên, công nghệ và nguồn lực tài chính, và việc thuê ngoài không giải trừ trách nhiệm đối với khách hàng. Ba trung tâm, ba câu trả lời về cấu trúc, và câu trả lời đó quyết định số lượng pháp nhân, cơ cấu vốn và tài liệu khách hàng.

Không câu hỏi nào trong số này có câu trả lời được công bố cho mô hình cụ thể của Quý vị. Một số được quyết định bởi quyền tự quyết của cơ quan quản lý, chẳng hạn liệu VARA có ghi hạn chế bán lẻ vào giấy phép hay không. Tại Dubai, kế hoạch kinh doanh được nộp ở giai đoạn đầu, cùng với Initial Disclosure Questionnaire và trước Approval to Incorporate, và công ty không được thực hiện hoạt động tài sản ảo cho đến khi giấy phép được cấp. Hãy chốt sản phẩm, trung tâm và danh sách tài sản cùng chúng tôi trước khi pháp nhân được thành lập và giao diện được xây dựng.