Stablecoin là một câu hỏi về thanh toán trước khi trở thành câu hỏi về tiền điện tử

Cơ quan Thị trường Vốn, trước đây là Cơ quan Chứng khoán và Hàng hóa, tuyên bố sự phân chia trong các hướng dẫn tài sản ảo được công bố của nó: tài sản ảo được chia thành hai phần, tài sản ảo cho mục đích đầu tư và tài sản ảo cho mục đích thanh toán, và tài sản ảo cho mục đích thanh toán, bao gồm các cơ sở giá trị lưu trữ, thuộc thẩm quyền của Ngân hàng Trung ương. Các hướng dẫn sau đó loại trừ bên đầu tư bất kỳ tài sản ảo nào được Ngân hàng Trung ương phê duyệt để niêm yết và giao dịch cho mục đích đầu tư trên nền tảng tài sản ảo.

Tài liệu cùng một quy định liệt kê những gì mà khuôn khổ của nó không áp dụng: chứng khoán kỹ thuật số và hợp đồng phái sinh hàng hóa kỹ thuật số, được coi là chứng khoán theo luật chứng khoán thông thường; token dịch vụ và token không thể thay thế không đại diện cho tài sản ảo cho mục đích đầu tư; phần mềm để khai thác hoặc tạo ra tài sản ảo; chương trình khách hàng thân thiết; và tài sản ảo cho mục đích thanh toán. Thông cáo báo chí đi cùng Nghị quyết Nội các số 111 năm 2022 cũng nói điều tương tự chỉ trong một câu.

Hai điều theo sau. Một token có thể thay đổi cơ quan quản lý mà không cần bất kỳ dòng mã nào thay đổi, vì chỉ có cách sử dụng của nó thay đổi. Và từ 'stablecoin' không phải là thuật ngữ hoạt động ở bất kỳ đâu trong hướng dẫn đó — cụm từ của cơ quan quản lý là tài sản ảo cho mục đích thanh toán, đây là mô tả về những gì điều đó làm chứ không phải cách thức nó được chế tạo.

Cẩm nang Phát hành VA của VARA định nghĩa một tài sản ảo tham chiếu fiat là tài sản có ý định duy trì giá trị ổn định liên quan đến một hoặc nhiều đồng tiền fiat hoặc tài sản tham chiếu fiat khác, không có trạng thái tiền tệ hợp pháp tại UAE, và không được phát hành để sử dụng như một phương tiện thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ tại UAE. Sau đó, nó loại trừ trường hợp rõ ràng: việc phát hành bất kỳ tài sản ảo nào tham chiếu fiat có ý định duy trì giá trị ổn định liên quan đến dirham sẽ không được phê duyệt theo cẩm nang đó hoặc các quy định liên quan và vẫn nằm dưới sự giám sát duy nhất và độc quyền của Ngân hàng Trung ương.

Các Quy định đi xa hơn và giữ một tùy chọn thường trực mở. VARA có thể, theo sự tự quyết của mình, phân loại bất kỳ tài sản ảo nào, hoặc loại tài sản ảo nào, là được quy định bởi Ngân hàng Trung ương. Tiền tệ số của Ngân hàng Trung ương đã được loại trừ hoàn toàn, và các VASP được yêu cầu tuân thủ các quy định và hướng dẫn của Ngân hàng Trung ương liên bang áp dụng cho các tài sản ảo cụ thể, bao gồm các dịch vụ token thanh toán.

Đối với bất kỳ tài sản nào không tham chiếu dirham, khuôn khổ phát hành của VARA chạy theo các cấp bậc. Một phát hành tham chiếu fiat hoặc tài sản tham chiếu là một phát hành Loại 1 cần một giấy phép, với một bộ quy tắc đính kèm trên đó; mọi thứ khác không được miễn sẽ là Loại 2, không được cấp phép nhưng phải, theo định nghĩa của cẩm nang, được đặt hoặc phân phối qua hoặc bởi một Nhà phân phối đã cấp phép. Có một sự không nhất quán giữa cẩm nang và các trang giải thích của chính VARA về việc liệu Loại 2 có cần phê duyệt trước hay không, và chúng tôi không tuyên bố bất kỳ vị trí nào như đã được xác định — đối với một token cụ thể, nó phải được trình VARA thông qua cơ quan cấp phép thương mại.

Quy định Dịch vụ Token Thanh toán mô tả ba loại dịch vụ token thanh toán: phát hành token thanh toán, chuyển đổi token thanh toán, và lưu ký và chuyển nhượng token thanh toán. Điều 2(1) quy định rằng không ai có thể thực hiện bất kỳ loại nào trong số đó trong UAE, hoặc hướng tới những người ở UAE, trừ khi có giấy phép hoặc đăng ký bởi Ngân hàng Trung ương. Đó là một sự cấm độc lập đối với mỗi người, và nó không trở nên yếu hơn vì doanh nghiệp nắm giữ thứ gì khác.

Câu nói được chuyển tiếp rõ ràng - rằng sự cấm áp dụng cho tất cả mọi người, bao gồm bất kỳ ai hành động trong quá trình thực hiện các hoạt động tài sản ảo mà họ được cấp phép hoặc quản lý bởi cơ quan quản lý chứng khoán liên bang hoặc bởi một cơ quan cấp phép địa phương - ngồi tại Điều 2(2) và Điều 2(3) thay vì tại Điều 2(1). Nó nên được dẫn chứng nơi nó thực sự ngồi, nhưng kết luận không phụ thuộc vào nó: đoạn 1 đã bao gồm tất cả mọi người.

Mệnh giá được cố định thay vì được thiết kế: token thanh toán dirham phải được định giá chỉ bằng dirham, và các nhà phát hành token thanh toán nước ngoài chỉ bằng một loại tiền tệ nước ngoài. Stablecoin theo thuật toán và token riêng tư không được phát hành, phục vụ hay thậm chí được quảng bá, và những điều cấm đó - tại Điều 2(3) và Điều 2(11) - là những điều mang lại sự mở rộng rõ ràng cho những người đã được cấp phép ở nơi khác trong UAE.

Sự tương ứng có thể nhìn thấy trong các sổ đăng ký hoạt động. Trong danh sách hoạt động của khu vực lãnh thổ Dubai mà chúng tôi giữ, ba hàng stablecoin xuất hiện — phát hành, lưu ký và chuyển nhượng, và trao đổi — và mỗi hàng đều được đánh dấu với một giấy phép của ngân hàng trung ương về token thanh toán. Chúng khớp một-một với ba loại của Ngân hàng Trung ương, điều này giống như một tín hiệu rõ ràng nhất mà một danh mục hoạt động từng cung cấp rằng cơ quan quản lý thứ hai không phải là tùy chọn.

FSRA của ADGM sử dụng thuật ngữ token tham chiếu fiat cho một stablecoin tham chiếu một số tiền cố định của một loại tiền tệ fiat duy nhất và có thể đổi lại theo yêu cầu từ nhà phát hành cho số tiền đó, và việc phát hành một cái là một hoạt động được điều chỉnh riêng với đặc điểm thẩm định của riêng nó - cùng một loại như quản lý tài sản và cung cấp lưu ký, nhưng có một tầng vốn tối thiểu cao hơn đáng kể gắn với quyền phát hành. Chúng tôi không công bố các con số; hình dạng là điều quan trọng, và hình dạng là việc phát hành một stablecoin không phải là một biến thể của việc nắm giữ quyền phép tài sản ảo.

Cơ chế chấp nhận tài sản diễn ra theo hướng ngược lại so với cách ADGM xử lý tài sản ảo thông thường. Đối với các token tham chiếu fiat, cơ quan quản lý tự quyết định và công bố danh sách hợp nhất, sự chấp nhận được cấp theo token và theo mạng chứ không phải theo token, và sự chấp nhận dẫn đến việc chấp nhận chỉ để sử dụng bên trong ADGM. Các token được hỗ trợ bởi tài sản, tham chiếu một rổ các loại tiền tệ, hoặc nơi mà quyền đổi lại là phụ thuộc hoặc không chắc chắn đều được nêu là không đủ điều kiện để chấp nhận.

Và khi một tài sản nhằm mục đích ổn định chống lại cái gì đó khác ngoài một loại tiền tệ fiat duy nhất, hướng dẫn của ADGM nói rằng nó sẽ không đáp ứng định nghĩa, và rằng một người muốn thực hiện một hoạt động được điều chỉnh với nó nên liên hệ với FSRA để thảo luận về cách quản lý của tài sản cụ thể. Đó là một cơ quan quản lý viết ra, bằng chính từ ngữ của mình, rằng câu trả lời là riêng biệt.

Cơ quan quản lý liên bang đã ban hành một nghị quyết vào năm 2026 quy định rằng các tổ chức được cấp phép bởi Ngân hàng Trung ương, ngoại trừ các công ty bảo hiểm, có thể thực hiện các hoạt động được nêu trong nghị quyết tài sản ảo của nó. Đó là một công cụ cấu trúc thực sự: đối với một nhóm đã nắm giữ hoặc có thể nhận được giấy phép của Ngân hàng Trung ương, con đường vào bộ hoạt động tài sản ảo liên bang không nhất thiết là một giấy phép thứ hai.

Điều nghị quyết không nói là liệu quyền phép có đến nhóm của người được cấp phép, các công ty con của nó hoặc các chi nhánh của nó, hoặc liệu sự đồng ý của Ngân hàng Trung ương có cần thiết thêm hay không. Phân khúc bảo hiểm được tuyên bố; không có gì khác. Đây chính xác là loại điều khoản đáng giá rất nhiều cho nhóm đúng và không có gì cho nhóm sai, và việc phân biệt hai điều này không phải là một bài đọc.

Một token thanh toán nghĩa vụ và một token được nắm giữ để thu lợi có thể là cùng một tài sản. Không có gì được công bố cho bạn biết cách mà các cơ quan quản lý định danh một công cụ sử dụng hỗn hợp, hoặc ai quyết định - và câu trả lời đó định hình cơ quan quản lý, quyền phép và cách xử lý vốn. Đây là câu hỏi mở lớn nhất trong lĩnh vực này và nó chỉ được hỏi ở giai đoạn thiết kế hoặc không hỏi.

Người đọc cũng không thể thấy, từ bất kỳ trang nào đã công bố, liệu một thiết kế dự trữ, quyền đổi lại và mệnh giá cụ thể có thể được cấp phép hay không, hoặc hai cơ quan quản lý nào cần được tiếp cận trước để cung cấp quyền không bị hạn chế cấu trúc. Các bước trong quy trình ở đây không phải là quản trị. Tiếp cận theo thứ tự sai có thể để lại một thiết kế mà không cơ quan nào sẽ chấp nhận.

Một thiết kế stablecoin có thể được cấp phép hoặc không thể được cấp phép lâu trước khi bất kỳ ai mở đơn đăng ký. Điều quyết định điều đó là dự trữ, quyền đổi lại, mệnh giá và mục đích sử dụng dự kiến, đọc cùng nhau theo hai cơ quan quản lý phân chia lĩnh vực theo mục đích thay vì công nghệ - và thứ tự mà họ được tiếp cận có thể đóng băng cấu trúc.

Hãy mang cho chúng tôi thiết kế token và kế hoạch thị trường trước khi thực thể tồn tại, và chúng tôi sẽ cho bạn biết chế độ nào mà công cụ thực sự nằm trong, cái gì trong thiết kế không nhất quán với nó, và cơ quan quản lý nào phải được tiếp cận trước. Đây là nhận định cấu trúc chứ không phải là lời khuyên pháp lý, và nó không phải là ý kiến về cách mà bất kỳ cơ quan quản lý nào sẽ đọc một tập hợp cụ thể các sự kiện.