Stablecoin Là Một Câu Hỏi Về Thanh Toán Trước Khi Là Một Câu Hỏi Về Tiền Mã Hóa

Cơ quan Thị trường Vốn, trước đây là Cơ quan Chứng khoán và Hàng hóa, tuyên bố sự phân chia trong các hướng dẫn tài sản ảo được công bố của nó: tài sản ảo được chia thành hai phần, tài sản ảo cho mục đích đầu tư và tài sản ảo cho mục đích thanh toán, và tài sản ảo cho mục đích thanh toán, bao gồm các cơ sở giá trị lưu trữ, thuộc thẩm quyền của Ngân hàng Trung ương. Các hướng dẫn sau đó loại trừ bên đầu tư bất kỳ tài sản ảo nào được Ngân hàng Trung ương phê duyệt để niêm yết và giao dịch cho mục đích đầu tư trên nền tảng tài sản ảo.

Tài liệu cùng một quy định liệt kê những gì mà khuôn khổ của nó không áp dụng: chứng khoán kỹ thuật số và hợp đồng phái sinh hàng hóa kỹ thuật số, được coi là chứng khoán theo luật chứng khoán thông thường; token dịch vụ và token không thể thay thế không đại diện cho tài sản ảo cho mục đích đầu tư; phần mềm để khai thác hoặc tạo ra tài sản ảo; chương trình khách hàng thân thiết; và tài sản ảo cho mục đích thanh toán. Thông cáo báo chí đi cùng Nghị quyết Nội các số 111 năm 2022 cũng nói điều tương tự chỉ trong một câu.

Từ đó rút ra hai điều. Một token có thể đổi cơ quan quản lý mà không cần thay đổi một dòng mã nào, vì chỉ có cách sử dụng thay đổi. Và “stablecoin” không phải là thuật ngữ vận hành ở bất kỳ đâu trong hướng dẫn đó. Cụm từ của cơ quan quản lý là tài sản ảo vì mục đích thanh toán, mô tả những gì token làm chứ không phải cách nó được thiết kế kỹ thuật. Thuật ngữ riêng của Ngân hàng Trung ương, token thanh toán, được định nghĩa bằng cách tham chiếu đến giá trị ổn định được duy trì so với cùng loại tiền pháp định mà token được định danh, hoặc so với một token thanh toán khác bằng loại tiền đó.

Cẩm nang Phát hành VA của VARA định nghĩa một tài sản ảo tham chiếu fiat là tài sản có ý định duy trì giá trị ổn định liên quan đến một hoặc nhiều đồng tiền fiat hoặc tài sản tham chiếu fiat khác, không có trạng thái tiền tệ hợp pháp tại UAE, và không được phát hành để sử dụng như một phương tiện thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ tại UAE. Sau đó, nó loại trừ trường hợp rõ ràng: việc phát hành bất kỳ tài sản ảo nào tham chiếu fiat có ý định duy trì giá trị ổn định liên quan đến dirham sẽ không được phê duyệt theo cẩm nang đó hoặc các quy định liên quan và vẫn nằm dưới sự giám sát duy nhất và độc quyền của Ngân hàng Trung ương.

Các Quy định đi xa hơn và giữ một tùy chọn thường trực mở. VARA có thể, theo sự tự quyết của mình, phân loại bất kỳ tài sản ảo nào, hoặc loại tài sản ảo nào, là được quy định bởi Ngân hàng Trung ương. Tiền tệ số của Ngân hàng Trung ương đã được loại trừ hoàn toàn, và các VASP được yêu cầu tuân thủ các quy định và hướng dẫn của Ngân hàng Trung ương liên bang áp dụng cho các tài sản ảo cụ thể, bao gồm các dịch vụ token thanh toán.

Đối với bất kỳ thứ gì không được định danh theo dirham, khung phát hành của VARA vận hành theo các tầng. Việc phát hành tham chiếu tiền pháp định hoặc tham chiếu tài sản là phát hành Category 1, đòi hỏi giấy phép, kèm một bộ quy tắc đính kèm; mọi thứ khác không được miễn trừ là Category 2, không cần giấy phép nhưng theo thuật ngữ được định nghĩa trong chính bộ quy tắc, phải được chào bán hoặc phân phối thông qua hoặc bởi một Licensed Distributor. Có một sự không nhất quán hiện hữu giữa bộ quy tắc và các trang giải thích của chính VARA về việc Category 2 có cần phê duyệt trước hay không, và chúng tôi không khẳng định lập trường nào là đã được xác lập. Đối với một token cụ thể, vấn đề này phải được trình lên VARA thông qua bên cấp phép thương mại.

Quy định Dịch vụ Token Thanh toán mô tả ba loại dịch vụ token thanh toán: phát hành token thanh toán, chuyển đổi token thanh toán, và lưu ký và chuyển nhượng token thanh toán. Điều 2(1) quy định rằng không ai có thể thực hiện bất kỳ loại nào trong số đó trong UAE, hoặc hướng tới những người ở UAE, trừ khi có giấy phép hoặc đăng ký bởi Ngân hàng Trung ương. Đó là một sự cấm độc lập đối với mỗi người, và nó không trở nên yếu hơn vì doanh nghiệp nắm giữ thứ gì khác.

Điều 2(2) và 2(3) nêu rõ phần mở rộng: lệnh cấm áp dụng đối với mọi người, bao gồm bất kỳ người nào đang hành động trong quá trình thực hiện các hoạt động tài sản ảo mà người đó được cấp phép hoặc chịu sự quản lý của cơ quan quản lý chứng khoán liên bang hoặc cơ quan cấp phép địa phương. Điều 2(1) đã bao trùm mọi người mà không cần cách diễn đạt đó. Giới hạn mang tính địa lý. Điều 2(13) quy định rằng “UAE” trong Điều 2 không bao gồm các financial free zones, trong đó có ADGM.

Đơn vị tiền tệ được ấn định chứ không phải do thiết kế. Token thanh toán bằng dirham chỉ được định danh bằng dirham, và token thanh toán nước ngoài chỉ được định danh bằng ngoại tệ (Điều 12). Nhà phát hành dirham được cấp phép phải duy trì vốn ban đầu và vốn liên tục là 15 triệu dirham cộng 0,5% giá trị danh nghĩa của các token đang lưu hành, kèm bảo lãnh ngân hàng vô điều kiện cho toàn bộ vốn đã góp được nộp cùng hồ sơ (Điều 13 và 15). Nhà phát hành chỉ được phát hành token dirham cho những người cư trú tại UAE (Điều 2(6)). Stablecoin thuật toán và token bảo mật quyền riêng tư không được phát hành, cung cấp dịch vụ, thậm chí không được quảng bá. Những lệnh cấm đó, tại Điều 2(3) và Điều 2(11), là những lệnh cấm mang phần mở rộng rõ ràng đối với những người đã được cấp phép ở nơi khác tại UAE.

Sự tương ứng này thể hiện rõ trong các danh mục hoạt động. Trong danh sách hoạt động của mainland Dubai mà chúng tôi nắm giữ, có ba dòng về stablecoin (phát hành, lưu ký và chuyển giao, và trao đổi), và mỗi dòng đều được gắn với một giấy phép token thanh toán của Ngân hàng Trung ương. Chúng tương ứng một đối một với ba nhóm của chính Ngân hàng Trung ương, đây gần như là tín hiệu rõ ràng nhất mà một danh mục hoạt động có thể đưa ra rằng cơ quan quản lý thứ hai không phải là tùy chọn.

FSRA của ADGM sử dụng thuật ngữ fiat-referenced token để chỉ một stablecoin tham chiếu một lượng cố định của một đồng tiền pháp định duy nhất và có thể được hoàn trả theo yêu cầu từ tổ chức phát hành với lượng đó, và biến việc phát hành thành một hoạt động được quản lý riêng biệt với danh mục an toàn tài chính riêng. Đó là cùng danh mục với quản lý tài sản và cung cấp dịch vụ lưu ký, nhưng đi kèm một mức vốn tối thiểu cao hơn đáng kể gắn với quyền cho phép phát hành. Chúng tôi không công bố các con số; điều quan trọng là hình thái, và hình thái ở đây là việc phát hành một stablecoin không phải là một biến thể của việc nắm giữ một quyền cho phép về virtual-asset.

Cơ chế chấp nhận tài sản diễn ra theo hướng ngược lại so với cách ADGM xử lý tài sản ảo thông thường. Đối với các token tham chiếu fiat, cơ quan quản lý tự quyết định và công bố danh sách hợp nhất, sự chấp nhận được cấp theo token và theo mạng chứ không phải theo token, và sự chấp nhận dẫn đến việc chấp nhận chỉ để sử dụng bên trong ADGM. Các token được hỗ trợ bởi tài sản, tham chiếu một rổ các loại tiền tệ, hoặc nơi mà quyền đổi lại là phụ thuộc hoặc không chắc chắn đều được nêu là không đủ điều kiện để chấp nhận.

Và khi một tài sản nhằm mục đích ổn định chống lại cái gì đó khác ngoài một loại tiền tệ fiat duy nhất, hướng dẫn của ADGM nói rằng nó sẽ không đáp ứng định nghĩa, và rằng một người muốn thực hiện một hoạt động được điều chỉnh với nó nên liên hệ với FSRA để thảo luận về cách quản lý của tài sản cụ thể. Đó là một cơ quan quản lý viết ra, bằng chính từ ngữ của mình, rằng câu trả lời là riêng biệt.

Capital Market Authority đã ban hành Quyết định của Chủ tịch số (16/Chairman) năm 2026, quy định rằng các tổ chức được Ngân hàng Trung ương cấp phép, trừ công ty bảo hiểm, có thể thực hiện các hoạt động nêu trong quyết định của cơ quan này về tài sản ảo. Đó là một đòn bẩy cấu trúc thực sự: đối với một tập đoàn đã có hoặc có thể có giấy phép của Ngân hàng Trung ương, con đường vào bộ hoạt động tài sản ảo liên bang không nhất thiết là một giấy phép thứ hai.

Điều mà nghị quyết không nêu là liệu quyền cho phép có mở rộng đến tập đoàn, các công ty con hoặc các chi nhánh của bên được cấp phép hay không, hoặc liệu có cần thêm sự đồng ý của chính Central Bank hay không. Phần loại trừ đối với bảo hiểm được nêu rõ; ngoài ra không có gì khác. Đối với việc phát hành payment token, quy định của chính Central Bank nghiêm ngặt hơn: Article 2(8) của Payment Token Services Regulation cấm ngân hàng đóng vai trò là tổ chức phát hành payment token, mặc dù ngân hàng có thể thành lập một công ty con, công ty liên kết hoặc pháp nhân có liên quan để thực hiện việc đó. Một quy định như vậy rất có giá trị đối với tập đoàn phù hợp và hoàn toàn vô giá trị đối với tập đoàn không phù hợp, và việc phân biệt hai trường hợp không phải là một bài tập đọc hiểu.

Một token dùng để thanh toán nghĩa vụ và một token được nắm giữ để sinh lời có thể là cùng một tài sản. Không có tài liệu nào được công bố cho biết các cơ quan quản lý xác định đặc tính của một công cụ sử dụng hỗn hợp như thế nào, hoặc ai là bên quyết định, và câu trả lời đó quyết định cơ quan quản lý, quyền cho phép và cách xử lý vốn. Đây là câu hỏi mở lớn nhất trong lĩnh vực này và nó được đặt ra ở giai đoạn thiết kế hoặc không được đặt ra.

Người đọc cũng không thể thấy, từ bất kỳ trang nào đã công bố, liệu một thiết kế dự trữ, quyền đổi lại và mệnh giá cụ thể có thể được cấp phép hay không, hoặc hai cơ quan quản lý nào cần được tiếp cận trước để cung cấp quyền không bị hạn chế cấu trúc. Các bước trong quy trình ở đây không phải là quản trị. Tiếp cận theo thứ tự sai có thể để lại một thiết kế mà không cơ quan nào sẽ chấp nhận.

Một thiết kế stablecoin có thể được cấp phép hay không đã được quyết định từ rất lâu trước khi có ai nộp hồ sơ. Điều quyết định là tài sản dự trữ, quyền hoàn trả, đơn vị định giá và mục đích sử dụng dự kiến, được đọc cùng nhau đối chiếu với hai cơ quan quản lý phân chia lĩnh vực theo mục đích thay vì theo công nghệ, và thứ tự tiếp cận các cơ quan này có thể làm mất khả năng thực hiện cấu trúc.

Hãy mang cho chúng tôi thiết kế token và kế hoạch thị trường trước khi thực thể tồn tại, và chúng tôi sẽ cho bạn biết chế độ nào mà công cụ thực sự nằm trong, cái gì trong thiết kế không nhất quán với nó, và cơ quan quản lý nào phải được tiếp cận trước. Đây là nhận định cấu trúc chứ không phải là lời khuyên pháp lý, và nó không phải là ý kiến về cách mà bất kỳ cơ quan quản lý nào sẽ đọc một tập hợp cụ thể các sự kiện.