Mã Hóa Tài Sản Thực Tế Không Tạo Ra Một Chế Độ Mới

Hướng dẫn về chứng khoán số của ADGM nêu rõ cơ chế này. Nếu một token đang được chào bán thể hiện các đặc điểm kinh tế và pháp lý của một Security, FSRA sẽ coi nó là một Security theo mục 58(2)(b) của Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Mục 58(2) là quyền, bằng thông báo bằng văn bản, coi một khoản đầu tư vốn không phải là Security là một Security. FSRA quyết định theo từng trường hợp, dựa trên chính các tài liệu của tổ chức phát hành: Approved Prospectus, hoặc tài liệu Exempt Offer khi không cần bản cáo bạch. FSRA cũng có thể yêu cầu các tài liệu điều lệ và ý kiến pháp lý. Từ thời điểm đó, các quy tắc chứng khoán thông thường được áp dụng. Một đợt chào bán có bản cáo bạch cần nộp đơn lên FSRA ít nhất 20 ngày trước khi đợt chào bán bắt đầu, và FSRA nhìn chung kỳ vọng tổ chức phát hành chứng khoán số được thành lập tại ADGM. Một sổ đăng ký trên sổ cái phân tán không làm thay đổi bất kỳ điều nào trong số này.

Cũng hướng dẫn đó phân loại tài sản số thành năm nhóm. Digital Securities được coi là Securities. Virtual Assets và Utility Tokens được coi là hàng hóa, nên không phải là Specified Investments. Các Derivatives và Collective Investment Funds về tài sản ảo, chứng khoán số và utility token được quản lý như Specified Investments. Fiat Tokens, tức các stablecoin được bảo chứng đầy đủ bằng tiền pháp định, được coi là một dạng số của tiền pháp định, và thuộc phạm vi Providing Money Services khi được dùng làm công cụ thanh toán để chuyển tiền. Việc chào bán một Utility Token nằm ngoài thẩm quyền của FSRA và không được phép theo Markets Rules. Hãy thực hiện bước phân loại này trước khi quyết định về free zone, vì giấy phép thương mại trong một khu kinh tế được chỉ định tự nó không cấp phép cho một hoạt động tài chính được quản lý.

Cũng có một giới hạn cứng. Hướng dẫn của ADGM nêu rằng các hoạt động huy động vốn không được quy định trong Virtual Asset Framework và không được dự liệu trong Markets Rules, vì vậy một sự cho phép dành cho tài sản ảo không phải là cách để huy động vốn bằng token. Các token có tính chất như chứng khoán đi theo con đường chứng khoán hoặc không đi được. Việc tổ chức phát hành đặt ở đâu, chẳng hạn như phương án onshore do DED cấp phép, không làm thay đổi việc phân loại; chính các đặc điểm của quyền yêu cầu mới quyết định.

Các hướng dẫn về tài sản ảo do Capital Market Authority công bố đặt chứng khoán số và DLT-securities ngoài khuôn khổ tài sản ảo: chúng được coi là chứng khoán chịu sự điều chỉnh của pháp luật quản lý chứng khoán truyền thống, cộng với các yêu cầu về công nghệ mà cơ quan quản lý áp đặt. Các hợp đồng phái sinh hàng hóa số cũng được xử lý theo cách tương tự. Một giấy phép thương mại UAE là giấy phép kinh doanh thương mại, nên nó không phải là sự cho phép cho các hoạt động này: việc vận hành một hệ thống giao dịch chứng khoán được mã hóa cần có giấy phép của Capital Market Authority theo mô-đun Alternative Trading System của cơ quan này.

Khuôn khổ do cơ quan quản lý ban hành ngày 13 April 2026 sau đó quy định một điều cụ thể. Mô-đun Alternative Trading System của khuôn khổ này không chỉ dành riêng cho tài sản ảo: nó mở rộng sang các cơ sở giao dịch đa phương truyền thống dành cho chứng khoán và các cơ sở giao dịch đa phương chuyên dành cho chứng khoán được mã hóa. Chương Mười ba của khuôn khổ bổ sung các quy tắc cho một hệ thống chuyên dành cho chứng khoán được mã hóa và các hợp đồng hàng hóa được mã hóa. Sổ cái phải là loại có cấp quyền truy cập (permissioned). Đơn vị vận hành phải xác minh việc công bố thông tin về những gì được giao dịch, bao gồm thông qua bản cáo bạch và các quy tắc công bố thông tin liên tục. Một đơn vị lưu ký ví của bên thứ ba phải được Capital Market Authority hoặc một cơ quan quản lý tương đương mà cơ quan này chấp nhận cấp phép. Một kiểm toán viên độc lập bên ngoài phải báo cáo về công nghệ hằng năm. Nguyên tắc tổ chức được nêu cho toàn bộ khuôn khổ là cùng một hoạt động, cùng một rủi ro, cùng một kết quả quản lý, đây là cách diễn đạt ngắn gọn nhất để giải thích vì sao việc mã hóa tài sản không phải là một chế độ riêng. Người nộp đơn phải là một pháp nhân sẵn có, vì vậy việc chọn nơi đặt giấy phép thương mại phải được thực hiện trước khi nộp đơn.

Một lưu ý, vì nó giới hạn mức độ tin cậy mà bất kỳ nội dung nào trong số này có thể mang lại. Mô-đun Alternative Trading System đã được công bố và chúng tôi đã đọc. Chúng tôi không thể truy xuất nghị quyết có hiệu lực đứng sau khuôn khổ tháng 4 năm 2026, và các hướng dẫn cũ mô tả chế độ sáu giấy phép vẫn còn trên cùng một trang web. Chúng tôi không tìm thấy các quy định chuyển tiếp nào được công bố. Một dự thảo quy định riêng về security token và commodity token đã được lấy ý kiến vào tháng 1 năm 2025, và chúng tôi không tìm thấy thông báo ban hành nào được công bố cho dự thảo này. Bất kỳ ai nói với quý vị chính xác một công cụ được mã hóa thuộc diện nào, ngoài mô-đun đó, đang dựa vào một nguồn mà chúng tôi chưa tìm thấy.

Quyết định rằng một công cụ là chứng khoán chỉ bắt đầu cuộc trò chuyện về cấu trúc. Câu hỏi tiếp theo là thực thể đó thực sự là gì, và các chế độ đã công bố dự kiến vài câu trả lời không thể thay thế cho nhau.

Các phương tiện được mã hoá không phải là giả thuyết tại UAE. ADGM đã công bố Quỹ T-BILL Realize như là quỹ T-bill được mã hoá đầu tiên tại ADGM, và cách tiếp cận của nó về mã hoá là hướng tới tương lai: tại Tuần lễ Tài chính Abu Dhabi vào tháng 12 năm 2025, FSRA đã trình bày về mã hoá, tài chính phi tập trung và sự tham gia thị trường dựa trên AI như làn sóng tiếp theo mà khuôn khổ phải phản ứng, thay vì như một chế độ hiện có.

Đó là cách đúng để đọc mọi ví dụ đang hoạt động: như một bằng chứng về sự tồn tại cho thấy lộ trình này khả thi, chứ không phải như một mẫu để sao chép, bởi vì những gì được công bố là kết quả, còn những yếu tố quyết định kết quả (cách soạn thảo quyền yêu cầu, việc lựa chọn pháp nhân, trình tự các phê duyệt) thì không ai công bố.

Cơ quan quản lý của Dubai, VARA, đã ban hành hai thông báo công khai về vấn đề này. Vào tháng 4 năm 2025, phối hợp với Dubai Land Department, VARA đã đề cập đến các tổ chức tuyên bố sai sự thật hoặc có hành vi giả danh là đang tham gia giai đoạn thí điểm của DLD Real Estate Tokenisation Project, nêu rõ rằng dự án đã chính thức được khởi động vào ngày 19 tháng 3 năm 2025 dưới dạng một giai đoạn thí điểm giới hạn với sự tham gia của một số đối tượng được chọn và được cả hai cơ quan phê duyệt. Vào tháng 2 năm 2026, VARA xác nhận rằng giai đoạn thí điểm ban đầu đã hoàn tất và dự án đã bước vào giai đoạn thử nghiệm có kiểm soát, Giai đoạn 2, đồng thời cảnh báo về các tổ chức nhắc đến sáng kiến này trong hoạt động tiếp thị mà chưa được phê duyệt. Dubai Land Department đã thông báo rằng Giai đoạn 2 cho phép bán lại trên thị trường thứ cấp từ ngày 20 tháng 2, bao gồm khoảng 7,8 triệu token bất động sản.

Theo Luật Dubai số (4) năm 2022 và Nghị quyết Nội các số 111/2022, không ai được thực hiện các hoạt động tài sản ảo tại hoặc từ Dubai nếu không có giấy phép hoặc phê duyệt của VARA. Bất kỳ ai chào bán, tiếp thị hoặc hỗ trợ bất động sản được mã hóa tại hoặc từ Dubai đều cần có giấy phép hoặc phê duyệt phù hợp từ VARA và mọi cơ quan có thẩm quyền liên quan khác. VARA cho biết chỉ nên dựa vào các thông báo chính thức do chính VARA trực tiếp ban hành để xác nhận việc tham gia sáng kiến này, và khuyến nghị kiểm tra một công ty trên Public Register của VARA. Các tuyên bố công khai thiếu chính xác đã thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý trong lĩnh vực này, đây là lý do để tìm kiếm tư vấn chứ không phải một lộ trình để sao chép.

Không nội dung nào ở trên có thể áp dụng cho nơi khác. Tại Dubai, VARA là cơ quan duy nhất quản lý tài sản ảo trên các free zones và mainland, ngoại trừ trong Dubai International Financial Centre (DIFC). DIFC thuộc thẩm quyền của Dubai Financial Services Authority, theo một chế độ riêng mà chúng tôi chưa đọc cho phân tích này. ADGM thuộc thẩm quyền của FSRA, giới hạn theo địa lý. Mọi tiểu vương quốc khác, bao gồm cả các free zones thương mại của tiểu vương quốc đó, thuộc thẩm quyền của cơ quan quản lý liên bang, và các financial free zones hoàn toàn bị loại trừ khỏi chế độ tài sản ảo liên bang.

Mỗi chế độ sử dụng thuật ngữ riêng. ADGM cấp Financial Services Permission cho một Multilateral Trading Facility và công nhận các investment exchange. Capital Market Authority cấp phép cho một Alternative Trading System, có thể là một hệ thống đa phương hoặc một hệ thống giao dịch có tổ chức. Việc phân loại token phải được thực hiện riêng trong từng chế độ. Chọn khu vực pháp lý trước khi chọn chế độ là sai thứ tự, và rất tốn kém để đảo ngược vì pháp nhân được cố định ngay từ lần phê duyệt đầu tiên.

Một công cụ được mã hóa thuộc diện nào (luật chứng khoán thông thường, mô-đun địa điểm giao dịch chứng khoán được mã hóa, chế độ quỹ, hay một virtual-asset permission) được quyết định bởi cách soạn thảo quyền yêu cầu, trước khi phát hành. Viết lại quyền yêu cầu sau khi phát hành là một giao dịch hoàn toàn khác, do đó diện áp dụng thực tế được cố định từ giai đoạn thiết kế.

Nhận định đó không có trên trang web của bất kỳ cơ quan quản lý nào. Nó đến từ việc đối chiếu công cụ cụ thể với các chế độ có thể áp dụng: bài kiểm tra features-and-characteristics của ADGM, luật chứng khoán và mô-đun Alternative Trading System của Capital Market Authority, và VARA đối với hoạt động tài sản ảo tại Dubai. Pháp nhân cần có được quyết định trước khi tiếp cận bất kỳ cơ quan quản lý nào, và một số thiết kế sẽ phải thay đổi để có thể được cấp phép.

Việc phân loại được thực hiện trên cơ sở tài liệu. Tại ADGM, FSRA sử dụng bản cáo bạch hoặc tài liệu Exempt Offer để quyết định có coi token là một Security hay không, và có thể yêu cầu các tài liệu hiến chương và ý kiến pháp lý. Do đó các điều khoản của quyền yêu cầu được cố định ngay khi soạn thảo. Không cơ quan quản lý nào công bố câu trả lời cho một công cụ cụ thể.

Vì vậy, hãy mang đến cho chúng tôi yêu cầu trước chuỗi: những gì mà chủ sở hữu thực sự được, bởi ai, và trên những điều khoản nào. Chúng tôi sẽ đọc nó theo các chế độ có thể tiếp nhận nó, cho bạn biết phương tiện nào nó cần và theo thứ tự phê duyệt nào phải được yêu cầu, và thẳng thắn với bạn về các phần nào của thiết kế sẽ phải thay đổi để có thể cấp phép. Đây là những nhận xét về cấu trúc thay vì tư vấn pháp lý, và nó không phải là một ý kiến về cách mà bất kỳ cơ quan quản lý nào sẽ đọc một tập hợp các sự kiện cụ thể.