Токенізація реального активу не створює нового режиму

Рекомендації ADGM щодо цифрових цінних паперів чітко описують механізм. Коли цифровий або віртуальний токен, що пропонується, оцінюється як такий, що має економічні та правові особливості та характеристики цінного папера, FSRA вважатиме його цінним папером відповідно до розділу 58(2)(b) Регламенту про фінансові послуги та ринки. Це норма, що вважається, а не нова категорія, і вона працює на підставі вимоги, а не на етикетці, яку несе пропозиція. Коли ця двері пройдений, застосовуються звичайні правила щодо цінних паперів — пропозиції, зобов'язання щодо проспекту, правила ринку, правила поведінки, категорія адміністрування — і нічого з цього не змінюється через те, що реєстр є розподіленим реєстром.

Така ж таксономія в рекомендаціях варта прочитання як за те, що вона виключає, так і за те, що вона охоплює. Деривативи на цифрові активи та одиниці в фондах, що інвестують в них, регулюються як звичайні вказані інвестиції. Віртуальні активи та утилітні токени розглядаються як сировина та не є вказаними інвестиціями. Токени конфіденційності та алгоритмічні стабільні монети заборонені законом для використання в здійсненні будь-якої регульованої діяльності. П'ять напрямків, і каскад класифікації потрібно пройти, перш ніж можна буде прийняти будь-яке інше рішення.

Є також жорсткий ліміт, який дивує людей. Рамка ADGM щодо віртуальних активів не охоплює первинні токенові пропозиції або формування капіталу, і рекомендації додають, що діяльність з формування капіталу не передбачена цією рамкою і не передбачається ринковими правилами. Дозвіл на віртуальні активи не є шляхом до залучення грошей у токен. Токени, схожі на цінні папери, попадають під режим цінних паперів або вони не попадають.

Опубліковані рекомендації Капітального ринку щодо віртуальних активів розташовують цифрові цінні папери та DLT-цінні папери за межами рамки віртуальних активів: їх вважають цінними паперами, що підлягають законодавству, яке регулює традиційні цінні папери, плюс будь-які технологічні вимоги, які накладає регулятор. Цифрові контракти на сировинні деривативи розглядаються так само.

Рамка, яка була випущена регулятором 13 квітня 2026 року, тоді робить щось специфічне. Її модуль Альтернативної торгової системи не є лише для віртуальних активів — сам реліз регулятора вказує, що він поширюється на звичайні багатосторонні торгові платформи для цінних паперів, а також на багатосторонні торгові платформи, присвячені токенізованим цінним паперам. Зазначений принцип організації для всієї рамки є таким: одна й та ж діяльність, один і той же ризик, одні й ті самі регуляторні результати, що є найкоротшою доступною формулою, чому токенізація не є власним режимом.

Одна обережність, заявлена ​​відверто, оскільки це впливає на те, скільки ваги читач повинен дати будь-чому з цього. Дієве рішення, що стоїть за рамкою квітня 2026 року, не можна отримати з опублікованих сторінок регулятора, а старі рекомендації, що описують режим шести ліцензій, залишаються на тому ж сайті. Вісім назв діяльності є публічними; визначення, межі та перехідні умови — ні. Окремий проект регуляції щодо токенів цінних паперів та товарних токенів було обговорено в січні 2025 року, і ми не знайшли жодного опублікованого повідомлення про це. Будь-хто, хто говорить вам точно, під яким треком знаходиться токенізований інструмент, читає те, що ми не змогли знайти.

Визначення того, що інструмент є цінним папером, лише починає розмову про структурування. Наступне питання — що ж таке суб'єкт насправді, і опубліковані режими передбачають кілька відповідей, які не є взаємозамінними.

Токенізовані транспортні засоби не є гіпотетичними в ОАЕ. ADGM оголосила Realize T-BILLS Fund першим токенізованим т-облігаціей фондом в ADGM, і його власне фреймінг токенізації є спрямованим в майбутнє: на Тижні фінансів Абу-Дабі у грудні 2025 року FSRA представило токенізацію, децентралізовані фінанси і ринкову участь на основі штучного інтелекту як наступну хвилю, на яку має реагувати рамка, а не як на існуючий спеціалізований режим.

Це правильний спосіб інтерпретації кожного живого прикладу. Це доказ того, що маршрут працює. Це не шаблон, оскільки те, що опубліковано, є результатом, а те, що вирішило результат — формулювання вимоги, вибір засобу, послідовність схвалень — ніхто не публікує.

Регулятор Дубая опублікував два повідомлення з цього приводу. У квітні 2025 року, спільно з Департаментом землі Дубая, він звернувся до суб'єктів, які неправдиво стверджують або інакше претендують на участь у пілотній фазі Проекту токенізації нерухомості DLD (Департаменту землі Дубая), заявляючи, що проект офіційно стартував 19 березня 2025 року як обмежена пілотна фаза, що охоплює вибраних учасників, затверджених обома органами. У лютому 2026 року він випустив оновлення, стосовно останніх комунікацій на ринку та заяв про участь у пілоті та пропозиції токенізованих продуктів нерухомості в або з Емірату.

Ми не будемо говорити нічого про цей пілот понад те, що стверджують ці повідомлення, і ніхто інший не повинен. Важливий факт для читача, що розглядає структуру токенізації нерухомості, - це не те, що дозволяє пілот. Це те, що це тема, де неточні громадські вимоги вже привернули увагу регуляторів, що є причиною для отримання консультацій, а не шляхом для копіювання.

Ніщо з вищезазначеного не є портативним. Дубай, за винятком Дубайського міжнародного фінансового центру, є периметром VARA, за визначенням VARA Емірату. DIFC є територією Дубайської установи фінансових послуг, і це окремий режим, який ми тут не описуємо — сайт DFSA недоступний для нас, і ми не будемо характеризувати правила регулятора з сторінки, яку не змогли відкрити. ADGM належить FSRA, географічно обмежена. Кожен інший емірат, включаючи його комерційні вільні зони, належить федеральному регулятору, а фінансові вільні зони цілковито виключені з федерального режиму віртуальних активів.

Чотири режими, чотири словникові запаси, чотири набори назв діяльності і токенізована класифікація, що має бути запущена окремо в кожній з них. Вибір юрисдикції перед вибором режиму — це неправильний порядок, і його важко виправити, оскільки сутність фіксована на першому схваленні.

Під який з кількох треків підпадає токенізований інструмент — традиційне законодавство про цінні папери, модуль токенізованих цінних паперів, режим фонду чи дозвіл на віртуальні активи — є рішенням на рівні повторного ліцензування. Вибори формулювання, які вирішують це, зроблені на етапі проектування і фактично фіксуються згодом, оскільки вимога, яку несе токен, є класифікованою, а переписування вимоги після випуску є зовсім інша транзакція.

Це судження, і воно недоступне на жодному веб-сайті регулятора. Воно визначається читанням конкретного інструменту у зовнішніх режимах одночасно, визначаючи, яка сутність має існувати, перш ніж звертатися до будь-якого з них, і приймаючи, що деякі дизайни повинні змінитися, щоб бути ліцензованими взагалі.

Класифікація, що вирішує все тут, здійснюється на етапі складання документа, у термінах вимоги, яку несе токен, і вона фактично зафіксована після випуску інструменту. Жоден регулятор не публікує відповідь для конкретного інструменту, і один з чинних федеральних текстів узагалі не поширюється публічно.

Отже, принесіть нам вимогу до ланцюга: що насправді належить тримачеві, від кого і на яких умовах. Ми ознайомимося з нею в контексті режимів, які можуть її прийняти, повідомимо, який транспортний засіб потрібен і в якому порядку необхідно отримати дозволи, і будемо відверті з вами щодо тих частин дизайну, які повинні змінитися, щоб бути ліцензованими. Це коментарі щодо структурування, а не юридичні поради, і це не є думкою про те, як будь-який регулятор прочитає конкретний набір фактів.