Токенізація реального активу не створює новий режим

Настанови ADGM щодо цифрових цінних паперів визначають відповідний механізм. Якщо токен, що пропонується, має економічні та правові ознаки цінного папера (Security), FSRA визнає його цінним папером відповідно до розділу 58(2)(b) Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Розділ 58(2) надає повноваження шляхом письмового повідомлення визнати інвестицію, яка в іншому разі не є цінним папером, таким папером. FSRA вирішує це в кожному випадку окремо на підставі власних документів емітента: затвердженого проспекту емісії (Approved Prospectus) або документа про пропозицію зі звільненням (Exempt Offer), якщо проспект не потрібен. Вона також може вимагати установчі документи та юридичні висновки. З цього моменту застосовуються звичайні правила щодо цінних паперів. Пропозиція за проспектом потребує звернення до FSRA щонайменше за 20 днів до початку пропозиції, а FSRA, як правило, очікує, що емітент цифрового цінного папера буде зареєстрований в ADGM. Реєстр на розподіленому реєстрі (distributed ledger) нічого з цього не змінює.

Ті самі настанови поділяють цифрові активи на п'ять категорій. Цифрові цінні папери визнаються цінними паперами. Віртуальні активи та утилітарні токени розглядаються як товари, тому вони не є Specified Investments. Деривативи та інститути спільного інвестування у віртуальні активи, цифрові цінні папери та утилітарні токени регулюються як Specified Investments. Фіатні токени, тобто стейблкоїни, повністю забезпечені фіатною валютою, розглядаються як цифрова форма фіатної валюти та підпадають під Providing Money Services, коли використовуються як платіжний інструмент для переказу коштів. Пропозиція утилітарного токена виходить за межі компетенції FSRA і не допускається згідно з Markets Rules. Проведіть це розмежування до ухвалення рішення щодо зони, адже ліцензія в межах визначеної економічної зони сама по собі не надає дозволу на регульовану фінансову діяльність.

Існує також жорстке обмеження. Настанови ADGM кажуть, що діяльність із формування капіталу не передбачена Virtual Asset Framework і не передбачається Markets Rules, тому дозвіл на віртуальні активи не є способом залучення коштів у токенах. Токени, подібні до цінних паперів, мають йти шляхом цінних паперів, інакше вони не йдуть взагалі. Місце розташування емітента, наприклад маршрут на мейнленді з ліцензуванням DED, не змінює класифікації; її визначають ознаки самої вимоги.

Опубліковані настанови Управління ринків капіталу щодо віртуальних активів виводять цифрові цінні папери та DLT-цінні папери за межі рамки віртуальних активів: вони вважаються цінними паперами, що підпадають під законодавство про традиційні цінні папери, а також під будь-які технологічні вимоги, які встановлює регулятор. Цифрові товарні деривативні контракти розглядаються так само. Торгова ліцензія ОАЕ є комерційною ліцензією, тому вона не є дозволом на ці види діяльності: для експлуатації торгової системи токенізованих цінних паперів потрібна ліцензія Управління ринків капіталу за його модулем Alternative Trading System.

Рамкова модель, оприлюднена регулятором 13 квітня 2026 року, далі робить дещо конкретне. Її модуль альтернативної торговельної системи (Alternative Trading System) не обмежується лише віртуальними активами: він поширюється на звичайні багатосторонні торговельні майданчики (multilateral trading facilities) для цінних паперів і на багатосторонні торговельні майданчики, призначені для токенізованих цінних паперів. Її розділ тринадцятий додає правила для системи, призначеної для токенізованих цінних паперів і токенізованих товарних контрактів. Реєстр має бути з обмеженим доступом (permissioned). Оператор зобов'язаний перевіряти розкриття інформації про те, чим торгують, зокрема через проспект емісії та правила постійного розкриття інформації. Сторонній зберігач гаманців (wallet custodian) має бути ліцензований Capital Market Authority або еквівалентним регулятором, якого вона визнає. Незалежний зовнішній аудитор щороку має звітувати про технології. Заявленим організуючим принципом усієї рамкової моделі є «та сама діяльність, той самий ризик, той самий регуляторний результат», що є найкоротшим поясненням, чому токенізація не є окремим режимом. Заявник уже має бути юридичною особою, тому вибір місця, де має бути розташована ліцензія, передує поданню заяви.

Одне застереження, бо воно обмежує вагу всього сказаного. Модуль Alternative Trading System опубліковано, і ми його прочитали. Ми не змогли отримати чинну постанову, що лежить в основі рамки квітня 2026 року, а старіші настанови, які описують режим із шести ліцензій, залишаються на тому самому сайті. Ми не знайшли опублікованих перехідних положень. Окремий проєкт регламенту щодо токенів цінних паперів і товарних токенів виносився на консультації в січні 2025 року, і ми не знайшли опублікованого повідомлення про його ухвалення. Той, хто стверджує, під який саме режим підпадає токенізований інструмент поза межами цього модуля, читає щось, чого ми не знайшли.

Визначення того, що інструмент є цінним папером, лише починає розмову про структурування. Наступне питання, що ж таке суб'єкт насправді, і опубліковані режими передбачають кілька відповідей, які не є взаємозамінними.

Токенізовані транспортні засоби не є гіпотетичними в ОАЕ. ADGM оголосила Realize T-BILLS Fund першим токенізованим т-облігаціей фондом в ADGM, і його власне фреймінг токенізації є спрямованим в майбутнє: на Тижні фінансів Абу-Дабі у грудні 2025 року FSRA представило токенізацію, децентралізовані фінанси і ринкову участь на основі штучного інтелекту як наступну хвилю, на яку має реагувати рамка, а не як на існуючий спеціалізований режим.

Саме так слід читати кожен чинний приклад: як доказ того, що маршрут працює, а не як шаблон, адже опубліковано лише результат, а те, що його визначило (формулювання вимоги, вибір структури, послідовність схвалень), не публікує ніхто.

Регулятор Дубая, VARA, оприлюднив два публічні повідомлення з цього питання. У квітні 2025 року спільно з Dubai Land Department він звернувся до суб'єктів, які хибно заявляють про участь або іншим чином видають себе за учасників пілотної фази DLD Real Estate Tokenisation Project, зазначивши, що проєкт було офіційно запущено 19 березня 2025 року як обмежену пілотну фазу за участі окремих учасників, схвалених обома органами. У лютому 2026 року він підтвердив, що початкову пілотну фазу завершено і що проєкт перейшов до контрольованої фази тестування, Phase 2, та попередив про суб'єктів, які без схвалення посилаються на цю ініціативу в маркетингу. Dubai Land Department оголосив, що Phase 2 дозволяє перепродаж на вторинному ринку з 20 лютого, охоплюючи приблизно 7,8 мільйона токенів нерухомості.

Відповідно до Закону Дубая № (4) 2022 року та Постанови Кабінету міністрів № 111/2022, жодна особа не може здійснювати діяльність із віртуальними активами в Дубаї або з Дубая без ліцензії чи схвалення VARA. Той, хто пропонує, просуває або сприяє токенізації нерухомості в Дубаї чи з Дубая, потребує відповідної ліцензії або схвалення VARA та будь-якого іншого відповідного органу. VARA зазначає, що для підтвердження участі в ініціативі слід покладатися лише на офіційні повідомлення, видані безпосередньо VARA, і радить перевіряти фірму в її Public Register. Неточні публічні заяви вже привернули увагу регулятора, і це привід звернутися за консультацією, а не маршрут для копіювання.

Жодне з наведеного вище не є переносним. У Дубаї VARA є єдиним органом, що регулює віртуальні активи у вільних зонах і на мейнленді (mainland), за винятком Дубайського міжнародного фінансового центру (DIFC). DIFC перебуває у віданні Dubai Financial Services Authority за окремим режимом, який ми не вивчали для цього аналізу. ADGM перебуває у віданні FSRA і є територіально обмеженим. Кожен інший емірат, включно з його комерційними вільними зонами, перебуває у віданні федерального регулятора, а фінансові вільні зони повністю виключені з федерального режиму віртуальних активів.

Кожен режим використовує власну термінологію. ADGM надає Дозвіл на фінансові послуги багатосторонньому торговому майданчику та визнає інвестиційні біржі. Управління ринку капіталу ліцензує альтернативну торгову систему, яка може бути багатосторонньою або організованим торговим майданчиком. Класифікацію токена потрібно проводити окремо в кожному режимі. Вибір юрисдикції перед режимом є хибним порядком, і його дорого скасовувати, бо юридична особа фіксується першим схваленням.

Те, під який режим підпадає токенізований інструмент (звичайне законодавство про цінні папери, модуль майданчика для токенізованих цінних паперів, фондовий режим чи дозвіл на віртуальні активи), визначається тим, як сформульовано вимогу, ще до емісії. Переформулювання вимоги після емісії є зовсім іншою операцією, тому режим фактично закріплюється на етапі проєктування.

Цей висновок не розміщено на вебсайті жодного регулятора. Він випливає з аналізу конкретного інструмента порівняно з режимами, які можуть його охопити: тестом ознак і характеристик ADGM, законодавством Capital Market Authority про цінні папери та її модулем альтернативної торгової системи, а також VARA щодо діяльності з віртуальними активами в Дубаї. Суб'єкт, який має існувати, визначається до звернення до будь-якого регулятора, а деякі конструкції доведеться змінити, щоб їх взагалі можна було ліцензувати.

Класифікація здійснюється на підставі документів. В ADGM FSRA використовує проспект або документ про звільнену пропозицію (Exempt Offer), щоб вирішити, чи вважати токен цінним папером (Security), і може вимагати установчі документи та юридичні висновки. Отже, умови вимоги фіксуються під час складання документів. Жоден регулятор не публікує відповідь щодо конкретного інструмента.

Отже, принесіть нам вимогу до ланцюга: що насправді належить тримачеві, від кого і на яких умовах. Ми ознайомимося з нею в контексті режимів, які можуть її прийняти, повідомимо, який транспортний засіб потрібен і в якому порядку необхідно отримати дозволи, і будемо відверті з вами щодо тих частин дизайну, які повинні змінитися, щоб бути ліцензованими. Це коментарі щодо структурування, а не юридичні поради, і це не є думкою про те, як будь-який регулятор прочитає конкретний набір фактів.