สเตเบิลคอยน์: คำถามด้านการชำระเงินมากกว่าคริปโต

หน่วยงานตลาดทุน ซึ่งเดิมคือหน่วยงานหลักทรัพย์และสินค้าโภคภัณฑ์ ระบุการแบ่งหมวดหมู่ในแนวทางสินทรัพย์เสมือนที่เผยแพร่: สินทรัพย์เสมือนแบ่งออกเป็นสองส่วน คือสินทรัพย์เสมือนเพื่อวัตถุประสงค์ในการลงทุน และสินทรัพย์เสมือนเพื่อวัตถุประสงค์ในการชำระเงิน และสินทรัพย์เสมือนเพื่อวัตถุประสงค์ในการชำระเงินรวมถึงสถานที่เก็บคุณค่า จะอยู่ภายใต้เขตอำนาจของธนาคารกลาง แนวทางดังกล่าวต่อมาได้ตัดกลับไปยังด้านการลงทุนใดๆ ที่ได้รับการอนุมัติโดยธนาคารกลางเพื่อจดทะเบียนและซื้อขายเพื่อวัตถุประสงค์ในการลงทุนในแพลตฟอร์มสินทรัพย์เสมือน.

เอกสารเดียวกันนี้ระบุสิ่งที่โครงร่างของกฎระเบียบไม่ได้ใช้เลย: หลักทรัพย์ดิจิทัลและสัญญาสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลซึ่งถูกจัดว่าเป็นหลักทรัพย์ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ปกติ โทเค็นบริการและโทเค็นที่ไม่สามารถแบ่งแยกที่ไม่แสดงถึงสินทรัพย์เสมือนเพื่อการลงทุน; ซอฟต์แวร์สำหรับการขุดหรือสร้างสินทรัพย์เสมือน; โปรแกรมความภักดี; และสินทรัพย์เสมือนเพื่อวัตถุประสงค์ในการชำระเงิน แถลงการณ์ข่าวประชาสัมพันธ์ที่แนบมากับมติคณะรัฐมนตรี ฉบับที่ 111 ของปี 2022 กล่าวเช่นเดียวกันในประโยคเดียว.

จากนี้มีสองประการ โทเคนสามารถเปลี่ยนหน่วยงานกำกับดูแลได้โดยไม่ต้องเปลี่ยนโค้ดแม้แต่บรรทัดเดียว เพราะสิ่งที่เปลี่ยนมีเพียงการใช้งาน และ “สเตเบิลคอยน์” ไม่ใช่ศัพท์ปฏิบัติการในส่วนใดของแนวทางดังกล่าว ถ้อยคำของหน่วยงานกำกับดูแลคือสินทรัพย์เสมือนเพื่อวัตถุประสงค์ด้านการชำระเงิน ซึ่งอธิบายว่าโทเคนทำอะไร ไม่ใช่ว่าถูกออกแบบทางวิศวกรรมอย่างไร ศัพท์ของธนาคารกลางเอง คือโทเคนชำระเงิน (payment token) นิยามโดยอ้างถึงมูลค่าคงที่ที่รักษาไว้เทียบกับเงินตราตามกฎหมายสกุลเดียวกับที่โทเคนกำหนดมูลค่า หรือเทียบกับโทเคนชำระเงินอื่นในสกุลเงินนั้น

คู่มือการออก VA ของ VARA กำหนดสินทรัพย์เสมือนที่อิงกับเงินตรา คือ สินทรัพย์ที่อ้างว่าคงค่าคงที่สัมพันธ์กับสกุลเงินหรือสินทรัพย์ที่เกี่ยวกับเงินตรา อันไม่มีสถานะของเงินที่ถูกกฎหมายใน UAE และไม่ออกเพื่อใช้อย่างเป็นวิธีการชำระเงินสำหรับสินค้าและบริการใน UAE แล้วตัดกรณีที่ชัดเจนออก: การออกสินทรัพย์เสมือนที่อิงกับเงินตราใดๆ ที่อ้างว่าคงค่าคงที่กับดิรแฮม จะไม่ได้รับการอนุมัติตามคู่มือนั้นหรือตามกฎที่เกี่ยวข้อง และจะยังคงอยู่ภายใต้การดูแลของธนาคารกลางด้วย.

กฎระเบียบไปไกลกว่านั้นและเปิดให้ตัวเลือกยืนอยู่ VARA อาจเลือกที่จะจัดประเภทสินทรัพย์เสมือนใดๆ หรือประเภทของสินทรัพย์เสมือน ว่าอยู่ภายใต้การควบคุมของธนาคารกลาง สกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางได้ถูกตัดออกอย่างเต็มที่แล้ว และ VASPs ต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบและแนวทางของธนาคารกลางที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์เสมือนเฉพาะ รวมถึงบริการโทเค็นการชำระเงิน.

สำหรับสิ่งที่ไม่ได้อ้างอิงเงินดิรฮัม กรอบการออกของ VARA แบ่งเป็นระดับ การออกที่อ้างอิงเงินตราหรือสินทรัพย์เป็นการออกประเภทที่ 1 ซึ่งต้องมีใบอนุญาต พร้อมชุดกฎที่ผนวกเพิ่มเติม ส่วนอื่นทั้งหมดที่ไม่ได้รับการยกเว้นเป็นประเภทที่ 2 ซึ่งไม่ต้องมีใบอนุญาต แต่ต้องจัดวางหรือจัดจำหน่ายผ่านหรือโดยผู้จัดจำหน่ายที่ได้รับใบอนุญาต (Licensed Distributor) ตามนิยามที่ปรากฏในข้อบังคับเอง มีความไม่สอดคล้องกันอยู่ในปัจจุบันระหว่างข้อบังคับกับหน้าคำอธิบายของ VARA เองว่าประเภทที่ 2 ต้องได้รับอนุมัติล่วงหน้าหรือไม่ และเราไม่ยืนยันว่าจุดยืนใดเป็นข้อยุติ สำหรับโทเคนเฉพาะรายการ ต้องหารือกับ VARA ผ่านผู้ออกใบอนุญาตเชิงพาณิชย์

ข้อบังคับบริการโทเคนการชำระเงิน (Payment Token Services Regulation) อธิบายถึงสามหมวดหมู่ของบริการโทเคนการชำระเงิน: การออกโทเคนการชำระเงิน, การแปลงโทเคนการชำระเงิน และการเก็บรักษาและถ่ายโอนโทเคนการชำระเงิน บทความ 2(1) กล่าวว่าบุคคลใด ๆ ไม่สามารถดำเนินการใด ๆ เหล่านี้ภายในสหรัฐอาหรับเอมิเรตหรือส่งถึงบุคคลในสหรัฐอาหรับเอมิเรตได้ เว้นแต่จะมีใบอนุญาตหรือการจดทะเบียนจากธนาคารกลาง ซึ่งเป็นข้อห้ามที่ชัดเจนสำหรับทุกคน และไม่อ่อนแอลงแม้บริษัทจะถือสิ่งอื่นอยู่

ข้อ 2(2) และ 2(3) มีการขยายความอย่างชัดแจ้ง คือข้อห้ามใช้กับทุกบุคคล รวมถึงบุคคลใดก็ตามที่กระทำการในระหว่างดำเนินกิจกรรมสินทรัพย์เสมือน (virtual assets) ที่ได้รับใบอนุญาตหรืออยู่ภายใต้การกำกับดูแลของหน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์ระดับสหพันธ์หรือหน่วยงานออกใบอนุญาตท้องถิ่น ข้อ 2(1) ครอบคลุมทุกบุคคลอยู่แล้วโดยไม่ต้องมีถ้อยคำนั้น ข้อจำกัดเป็นเรื่องทางภูมิศาสตร์ ข้อ 2(13) กำหนดว่า “สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์” ในข้อ 2 ไม่รวมฟรีโซนทางการเงิน (financial free zones) ซึ่งรวมถึง ADGM

สกุลเงินที่ใช้กำหนดมูลค่าถูกกำหนดไว้ตายตัว ไม่ได้เป็นเรื่องของการออกแบบ โทเคนชำระเงินสกุลดิรฮัม (payment tokens) ต้องกำหนดมูลค่าเป็นดิรฮัมเท่านั้น และโทเคนชำระเงินต่างประเทศต้องกำหนดมูลค่าเป็นสกุลเงินต่างประเทศเท่านั้น (ข้อ 12) ผู้ออกสกุลดิรฮัมที่ได้รับใบอนุญาตต้องมีทุนเริ่มต้นและทุนต่อเนื่อง 15 ล้านดิรฮัม บวก 0.5% ของมูลค่าที่ตราไว้ของโทเคนที่หมุนเวียนอยู่ พร้อมหนังสือค้ำประกันธนาคารแบบไม่มีเงื่อนไขสำหรับทุนที่ชำระแล้วทั้งหมดซึ่งยื่นพร้อมคำขอ (ข้อ 13 และ 15) ผู้ออกสามารถออกโทเคนดิรฮัมให้เฉพาะบุคคลที่มีถิ่นที่อยู่ในสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์เท่านั้น (ข้อ 2(6)) สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมและโทเคนความเป็นส่วนตัวไม่อาจออก ให้บริการ หรือแม้แต่โปรโมตได้ ข้อห้ามเหล่านั้น ในข้อ 2(3) และข้อ 2(11) คือข้อห้ามที่มีการขยายความอย่างชัดแจ้งไปถึงบุคคลที่ได้รับใบอนุญาตแล้วในที่อื่นของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์

ความสอดคล้องนี้เห็นได้ในทะเบียนกิจกรรม ในรายการกิจกรรมของเมนแลนด์ (mainland)ดูไบที่เรามี มีสามแถวเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์ (การออก การรับฝากและโอน และการแลกเปลี่ยน) และแต่ละแถวถูกระบุว่าเชื่อมโยงกับการอนุญาตโทเคนชำระเงินของธนาคารกลาง ทั้งสามแถวตรงกับสามประเภทของธนาคารกลางเองแบบหนึ่งต่อหนึ่ง ซึ่งเป็นสัญญาณที่ชัดเจนเท่าที่แคตตาล็อกกิจกรรมจะให้ได้ว่าหน่วยงานกำกับดูแลรายที่สองนั้นไม่ใช่ทางเลือก

FSRA ของ ADGM ใช้คำว่าโทเคนที่อ้างอิงเงินตรา (fiat-referenced token) สำหรับสเตเบิลคอยน์ที่อ้างอิงจำนวนคงที่ของสกุลเงินตราเดียวและไถ่ถอนได้ทันทีตามต้องการจากผู้ออกในจำนวนนั้น และกำหนดให้การออกโทเคนดังกล่าวเป็นกิจกรรมที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลแยกต่างหากพร้อมประเภทเชิงความระมัดระวัง (prudential) ของตนเอง ซึ่งเป็นประเภทเดียวกับการบริหารสินทรัพย์และการให้บริการรับฝากทรัพย์สิน แต่มีเกณฑ์ทุนขั้นต่ำที่สูงกว่าอย่างมีนัยสำคัญผูกกับการอนุญาตให้ออก เราไม่เผยแพร่ตัวเลข ประเด็นสำคัญอยู่ที่ภาพรวม และภาพรวมคือการออกสเตเบิลคอยน์ไม่ใช่รูปแบบหนึ่งของการถือการอนุญาตสินทรัพย์เสมือน

กลไกการยอมรับสินทรัพย์ทำงานในทางตรงกันข้ามกับการปฏิบัติของ ADGM ต่อสินทรัพย์ดิจิทัลธรรมดา สำหรับโทเคนที่อิงตามเงินที่ถูกต้องตามกฎหมาย ผู้ควบคุมจะตัดสินใจและเผยแพร่รายชื่อที่รวมกัน การยอมรับจะถูกให้ต่อโทเคนและต่อเครือข่าย แทนที่จะเป็นต่อโทเคน และผลของการยอมรับจะทำให้การใช้ได้เฉพาะภายใน ADGM โทเคนที่มีการสนับสนุนสินทรัพย์, ที่อิงตามตะกร้าของสกุลเงิน, หรือที่สิทธิในการถอนเงินมีข้อจำกัดหรือไม่แน่นอนจะถูกประกาศว่าไม่มีสิทธิในการยอมรับ

และเมื่อสินทรัพย์มุ่งมั่นที่จะรักษาความมั่นคงต่อต้านสิ่งอื่นที่ไม่ใช่สกุลเงินที่ถูกต้องตามกฎหมายเดียว คำแนะนำของ ADGM กล่าวไว้ว่า มันจะไม่ทำให้เป็นไปตามคำนิยาม และว่าผู้ใดที่ต้องการดำเนินกิจกรรมที่ถูกควบคุมกับมันควรติดต่อ FSRA เพื่อหารือเกี่ยวกับการปฏิบัติด้านกฎระเบียบของสินทรัพย์เฉพาะนั้น นี่คือหน่วยงานกำกับดูแลที่เขียนไว้ด้วยคำของตนเองว่าคำตอบคือเฉพาะ

Capital Market Authority ออกมติประธานฉบับที่ (16/Chairman) ปี 2026 ซึ่งกำหนดว่านิติบุคคลที่ได้รับใบอนุญาตจากธนาคารกลาง ยกเว้นบริษัทประกันภัย อาจดำเนินกิจกรรมที่กำหนดไว้ในมติว่าด้วยสินทรัพย์เสมือน (virtual assets) ของหน่วยงานนั้น นี่เป็นกลไกในการวางโครงสร้างที่แท้จริง สำหรับกลุ่มที่ถือหรือสามารถขอรับใบอนุญาตของธนาคารกลางอยู่แล้ว เส้นทางสู่ชุดกิจกรรมสินทรัพย์เสมือนระดับสหพันธ์ไม่จำเป็นต้องเป็นใบอนุญาตใบที่สอง

สิ่งที่มติไม่ได้ระบุคือ การอนุญาตนั้นครอบคลุมกลุ่มบริษัท บริษัทย่อย หรือสาขาของผู้ได้รับใบอนุญาตหรือไม่ และต้องได้รับความยินยอมจากธนาคารกลางเองด้วยหรือไม่ มีการระบุข้อยกเว้นสำหรับการประกันภัย แต่ไม่มีอะไรอื่นอีก สำหรับการออกโทเคนชำระเงิน ข้อบังคับของธนาคารกลางเองเข้มงวดกว่า คือ ข้อ 2(8) ของข้อบังคับว่าด้วยบริการโทเคนชำระเงิน (Payment Token Services Regulation) ห้ามธนาคารทำหน้าที่เป็นผู้ออกโทเคนชำระเงิน แม้ธนาคารอาจจัดตั้งบริษัทย่อย บริษัทในเครือ หรือนิติบุคคลที่เกี่ยวข้องเพื่อดำเนินการดังกล่าวได้ ข้อกำหนดแบบนี้มีค่ามหาศาลสำหรับกลุ่มบริษัทที่เหมาะสม และไม่มีค่าเลยสำหรับกลุ่มที่ไม่เหมาะสม และการแยกแยะสองกลุ่มนี้ไม่ใช่เรื่องของการอ่านตัวบทเพียงอย่างเดียว

โทเคนที่ใช้ชำระภาระผูกพันกับโทเคนที่ถือไว้เพื่อหวังกำไรอาจเป็นสินทรัพย์ชนิดเดียวกันได้ ไม่มีสิ่งใดที่เผยแพร่บอกว่าหน่วยงานกำกับดูแลจะจัดลักษณะของตราสารที่ใช้แบบผสมอย่างไร หรือใครเป็นผู้ตัดสิน และคำตอบนั้นเป็นตัวกำหนดหน่วยงานกำกับดูแล การอนุญาต และการปฏิบัติต่อเงินทุน นี่เป็นคำถามเปิดที่ใหญ่ที่สุดข้อเดียวในด้านนี้ และต้องถามในขั้นออกแบบ มิฉะนั้นก็ไม่ต้องถามเลย

ผู้อ่านยังไม่สามารถเห็นจากหน้าที่เผยแพร่ ว่าแบบการสำรอง, สิทธิในการถอนเงินและการกำหนดค่าตรงกับระบอบที่คุณตั้งใจจะอยู่นั้นสามารถมีใบอนุญาตหรือไม่ หรือว่าหน่วยงานกำกับดูแลทั้งสองต้องเข้าหากันก่อนเพื่อไม่ให้ทำให้โครงสร้างนี้พังทลาย การจัดลำดับที่นี่ไม่ใช่การบริหาร การติดต่อในลำดับที่ผิดอาจทำให้การออกแบบที่ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลที่จะรับ

การออกแบบสเตเบิลคอยน์จะขอใบอนุญาตได้หรือไม่ได้นั้นถูกกำหนดไว้นานก่อนที่ใครจะยื่นคำขอ สิ่งที่ตัดสินคือเงินสำรอง สิทธิในการไถ่ถอน สกุลเงินที่ใช้กำหนดมูลค่า และวัตถุประสงค์การใช้งาน เมื่ออ่านรวมกันเทียบกับหน่วยงานกำกับดูแลสองแห่งที่แบ่งขอบเขตตามวัตถุประสงค์ไม่ใช่ตามเทคโนโลยี และลำดับที่เข้าหาหน่วยงานทั้งสองอาจปิดทางเลือกของโครงสร้างได้

นำการออกแบบโทเคนและแผนการตลาดมาให้เราก่อนที่หน่วยงานจะมีอยู่ และเราจะบอกคุณว่าอุปกรณ์นั้นตั้งอยู่ในระบอบใด, อะไรในแบบที่ไม่สอดคล้องกับมัน และหน่วยงานกำกับดูแลใดที่จะต้องเข้าหาก่อน นี่คือความคิดเห็นในการสร้างโครงสร้างแทนที่จะเป็นการให้คำแนะนำทางกฎหมาย และมันไม่ได้เป็นความคิดเห็นเกี่ยวกับวิธีที่หน่วยงานกำกับดูแลใด ๆ จะอ่านข้อเท็จจริงเฉพาะชุดหนึ่ง