การดูแลสินทรัพย์เสมือนดูไบ: นิติบุคคลแยก ข้อยกเว้นสอง

Custody Services Rulebook ของ VARA ระบุว่า VASP ที่ให้บริการ Custody Services ต้องเป็นนิติบุคคลแยกต่างหากจากสมาชิกใดของกลุ่มที่ให้บริการเกี่ยวกับกิจกรรมสินทรัพย์เสมือนอื่นนอกเหนือจากการรับฝาก นี่เป็นกฎว่าด้วยโครงสร้างองค์กร ไม่ใช่ความชอบด้านธรรมาภิบาล และมีผลต่อกลุ่มทั้งหมด ไม่ใช่เพียงผู้ยื่นคำขอ

สถาปัตยกรรมของกระเป๋าเงินเป็นเรื่องของนิยาม ไม่ใช่เพียงเรื่องความระมัดระวัง รูลบุ๊ก (rulebook) กำหนดให้แยกสินทรัพย์เสมือนของลูกค้าแต่ละรายไว้ในกระเป๋าเงินแยกต่างหากที่มีเฉพาะสินทรัพย์เสมือนของลูกค้ารายนั้น และ Schedule 1 ของ Regulations กล่าวประเด็นเดียวกันในอีกด้านหนึ่งว่า เฉพาะ VASP ที่แยกสินทรัพย์ของลูกค้าแต่ละรายไว้ในกระเป๋าเงินสินทรัพย์เสมือน (VA Wallets) แยกต่างหากเท่านั้นที่จะมีคุณสมบัติได้รับ Custody Services Licence “หรือตามที่ Custody Services Rulebook อนุญาตเป็นอย่างอื่น” ส่วนท้ายนี้สำคัญและมักถูกตัดออกเมื่ออ้างประโยคนี้ Regulations สงวนข้อยกเว้นในระดับรูลบุ๊กไว้ แทนที่จะระบุกฎเด็ดขาด แต่ Custody Services Rulebook เองกำหนดให้มีกระเป๋าเงินต่อลูกค้าแต่ละรายโดยไม่มีเงื่อนไข ดังนั้นตามเอกสารที่เผยแพร่อยู่ในปัจจุบัน โมเดลแบบรวมบัญชี (omnibus) ไม่ใช่การรับฝากในระดับที่ต่ำกว่า แต่เป็นสิ่งที่เงื่อนไขด้านคุณสมบัติยังไม่ได้บรรยายไว้ในขณะนี้

หน้ากิจกรรมที่ได้รับใบอนุญาตของ VARA ระบุไว้ในรูปแบบเด็ดขาดว่า การรับฝากเป็นกิจกรรมที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลเพียงอย่างเดียวที่ต้องแยกจากประเภทใบอนุญาตสินทรัพย์เสมือนอื่น และผู้รับฝากต้องจัดตั้งเป็นนิติบุคคลแยกต่างหากที่มีใบอนุญาตเป็นของตนเอง เมื่ออ่านประโยคนี้เพียงลำพัง จะปิดโครงสร้างสองแบบที่รูลบุ๊ก (rulebook) เปิดไว้อย่างชัดแจ้ง ดูเพิ่มเติม ใบอนุญาตการค้าทำงานอย่างไร

อย่างแรกคือการโอนและการชำระดุล Custody Services Rulebook อนุญาตให้ผู้รับฝากยื่นขอใบอนุญาต VA Transfer and Settlement Services ในนิติบุคคลเดียวกัน โดยจะให้ก็ต่อเมื่อ VARA พอใจในข้อกำหนดที่เกี่ยวข้อง รวมถึงการนำนโยบายที่ทำให้เกิดการแยกที่จำเป็นระหว่างสองการดำเนินงานมาใช้และบังคับใช้อย่างเข้มงวด อย่างที่สองคือการสเตกกิ้ง (staking) การสเตกกิ้งจาก Custody Services ถือเป็นส่วนย่อยของกิจกรรมการรับฝาก จึงไม่อยู่ภายใต้ข้อกำหนดเรื่องนิติบุคคลแยกต่างหากเลย แต่จะให้บริการได้ก็ต่อเมื่อ VARA อนุญาตไว้อย่างชัดแจ้งและการอนุญาตนั้นระบุไว้อย่างชัดแจ้งในใบอนุญาต

ข้อยกเว้นทั้งสองข้อมีเงื่อนไข และทั้งสองเป็นการตัดสินใจของหน่วยงานกำกับดูแล ไม่ใช่ของผู้ยื่นคำขอ ประเด็นเชิงปฏิบัติสำหรับกลุ่มที่ออกแบบโครงสร้างคือ ความแตกต่างระหว่างหนึ่งบริษัทกับสามบริษัทไม่ได้ถูกกำหนดโดยหน้าสรุปสาธารณะ แต่ถูกกำหนดโดยว่าจะสามารถนำเสนอเหตุผลด้านการแยกสินทรัพย์ที่ VARA ยอมรับได้หรือไม่ และเหตุผลนั้นถูกสร้างขึ้นในแผนธุรกิจนานก่อนที่จะนำเสนอในคำขอ หากต้องการคำแนะนำเกี่ยวกับการตัดสินใจเหล่านี้ โปรดพูดคุยกับที่ปรึกษาของ Velarozone

หากลูกค้าต้องการใช้สินทรัพย์ที่ถืออยู่ใหม่ กิจกรรมที่ต้องการไม่ใช่การดูแล VARA ห้ามการปล่อยสินทรัพย์ดิจิทัลที่ถืออยู่ภายใต้บริการการดูแล โดยไม่คำนึงว่ามีการขออนุญาตจากลูกค้าหรือไม่ และยังไปไกลกว่านั้น: ผู้ดูแลต้องไม่พยายามขอหรือพยายามได้รับความยินยอมดังกล่าว ภายใต้บริการการบริหารจัดการและการลงทุน ปฏิบัติเดียวกันนี้ได้รับอนุญาตโดยมีความยินยอมล่วงหน้าที่ชัดเจน ภายใต้บริการการให้ยืมและการกู้ยืม ขึ้นอยู่กับข้อตกลงของลูกค้าและเงื่อนไขของหลักประกัน

ดังนั้น คำเพียงคำเดียวจึงแยกระหว่างสามระบอบ รูลบุ๊ก (rulebook) สามชุด และเมื่อพิจารณากฎความเป็นเอกเทศ ก็แยกคำตอบสามแบบที่ต่างกันเกี่ยวกับจำนวนนิติบุคคล จากประสบการณ์ของเรา บทสนทนาเหล่านี้ส่วนใหญ่ได้ข้อยุติที่จุดนี้จริง ๆ ไม่ใช่ที่ว่าบริษัทเป็นผู้รับฝากหรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าโมเดลธุรกิจที่อธิบายไว้จะอยู่รอดได้หรือไม่เมื่อเป็นผู้รับฝาก

FSRA ของ ADGM อธิบายการจัดการกระเป๋าเงินสามแบบ ประเภทที่ 1 เป็นกระเป๋าเงินแบบรับฝาก ซึ่งบริษัทรับผิดชอบทั้งหมดและถือกุญแจส่วนตัวในฐานะตัวแทนโดยพฤตินัย พร้อมการควบคุมสินทรัพย์ ประเภทที่ 2 เป็นกระเป๋าเงินแบบรับฝากที่ว่าจ้างภายนอก ซึ่งหน้าที่ปฏิบัติการอยู่กับบุคคลที่สาม แต่บริษัทยังคงรับผิดชอบต่อลูกค้าตลอดเวลา และเชิงอรรถจัดการจัดเตรียมแบบหลายลายเซ็น (multi-signature) ที่บริษัทที่ได้รับอนุญาตเป็นหนึ่งในผู้ลงนามที่ต้องมีไว้ในประเภทนี้ ประเภทที่ 3 เป็นกระเป๋าเงินแบบไม่รับฝากหรือแบบรับฝากด้วยตนเอง ซึ่งบริษัทไม่มีการควบคุมบางส่วนหรือทั้งหมดในเวลาใดเลย และไม่สามารถโอนฝ่ายเดียวได้โดยปราศจากการอนุมัติของลูกค้า

แนวทางของรัฐบาลกลางที่เผยแพร่โดยหน่วยงานตลาดทุนซึ่งก่อนหน้านี้คือหน่วยงานหลักทรัพย์และสินค้าโภคภัณฑ์ก็แบ่งเส้นสามเส้นเช่นเดียวกัน: กระเป๋าเงินการดูแลภายในบ้าน การจัดการจ้างโดยภายนอกซึ่งหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตยังคงมีหน้าที่รับผิดชอบโดยสมบูรณ์ และการจัดการที่ไม่ใช่การดูแลซึ่งผู้ให้บริการเพียงแค่ให้เทคโนโลยี

อ่านประโยคการให้ใบอนุญาตอย่างละเอียดในทั้งสอง การบริหาร ADGM ระบุว่า ประเภท 1 และประเภท 2 มักจะถูกมองว่าเป็นการให้บริการการดูแลและต้องการใบอนุญาตบริการการเงิน และผู้ให้บริการประเภท 3 จะไม่ถูกขอให้ค้นหาใบอนุญาตดังกล่าว แนวทางของรัฐบาลกลางระบุว่าผู้ให้บริการประเภท 3 จะไม่ถูกขอให้ถือใบอนุญาตการดูแลที่ปลอดภัย สำนักงานการควบคุมทั้งสองไม่ได้เขียนเส้นแบ่งที่ชัดเจน เพราะไม่มีใครสามารถทำได้: การควบคุมเป็นความจริงเกี่ยวกับการออกแบบการจัดการกุญแจ และมันเป็นความจริงทางวิศวกรรมก่อนที่จะเป็นกฎหมาย

ADGM ได้สรุปกฎการสเตกิ้งในเดือนเมษายน 2026 เมื่อบริษัทที่ได้รับการอนุญาตสเตกิ้งสินทรัพย์ของลูกค้าตามคำสั่งของลูกค้า บริษัทจำเป็นต้องมีใบอนุญาตสำหรับการจัดการสินทรัพย์ (Managing Assets) หรือการจัดเก็บรักษา (Providing Custody); แต่เมื่อสเตกิ้งตามดุลยพินิจของตนเอง จะใช้เพียงใบอนุญาตการจัดการสินทรัพย์เท่านั้น ดังนั้น ผู้ที่ให้บริการการจัดเก็บรักษาที่ต้องการสเตกิ้งด้วยตนเองจึงมีปัญหาที่ใบอนุญาตไม่ใช่ที่ผลิตภัณฑ์ และกรอบการทำงานถูกขยายในเวลาเดียวกันไปยังโมเดลที่ไม่ใช่ Proof-of-Stake แต่มีลักษณะสำคัญที่คล้ายคลึงกันซึ่งยังไม่มีการรวมกรอบที่ชัดเจน

ดูไบเข้าถึงเรื่องเดียวกันจากสองทิศทางและไม่เผยแพร่เกณฑ์ตัดสินว่าให้ใช้ทิศทางใด การรับผิดชอบการสเตกกิ้ง (staking) สินทรัพย์เสมือนเพื่อรับรางวัลของผู้ตรวจสอบหรือผู้ดำเนินการโหนด ปรากฏเป็นตัวอย่างของ VA Management and Investment Services ใน Schedule 1 ของ Regulations ส่วนการสเตกกิ้งจาก Custody Services เป็นการอนุญาตเพิ่มเติมบนใบอนุญาตรับฝาก โมเดลสเตกกิ้งหนึ่ง ๆ จะเข้าข่ายอย่างใดอย่างหนึ่งในสองประเภทนี้ หรือไม่เข้าทั้งสองประเภท VARA ไม่ได้เผยแพร่คำตอบ และเราไม่ยืนยันคำตอบใด ๆ

ตารางด้านล่างนี้เป็นแผนที่ที่แสดงว่าสิ่งที่เผยแพร่ไว้วางแต่ละหน้าที่ไว้อยู่ที่ไหน และสิ่งนั้นหมายถึงอะไรสำหรับรูปแบบทางกฎหมาย มันไม่ได้เป็นเส้นทางการขออนุญาต และจะไม่สามารถอยู่รอดได้จากการติดต่อกับการออกแบบการจัดการคีย์ที่เฉพาะเจาะจงหากไม่มีคำแนะนำ

การคำนวณแบบหลายฝ่าย, การลงนามเกณฑ์, การทำสัญญาหลายลายเซ็น, โกดังสัญญาอัจฉริยะ, กุญแจการกู้คืน และการออกแบบการถอนที่มอบหมายไม่ได้ถูกกล่าวถึงในเอกสารที่เผยแพร่ด้านบน ADGM ได้ชี้แจงกรณีการลงนามหลายลายเซ็นเข้าสู่ประเภทที่ 2 โดยเชิงอรรถและหยุดอยู่ที่นั่น ทุกอย่างที่เหลือจะถูกทิ้งให้ประเมินการควบคุมและการควบคุมเป็นสิ่งที่สถาปัตยกรรมเหล่านี้ถูกออกแบบมาเพื่อกระจาย

ช่องว่างนั้นจะไม่ปิดลง งานออกแบบโครงสร้างอยู่ตรงนี้ และต้องทำก่อนการจัดตั้งบริษัท เพราะนิติบุคคลถูกกำหนดไว้ตั้งแต่การอนุมัติครั้งแรก และกฎการแยกสินทรัพย์ใช้กับรูปแบบทางกฎหมาย ไม่ใช่เจตนา กลุ่มที่จัดตั้งก่อนแล้ววิเคราะห์ทีหลังได้ทำความผิดพลาดระดับองค์กร ไม่ใช่ความผิดพลาดด้านเอกสาร

คำถามข้างต้นไม่มีคำตอบโดยแบบฟอร์ม และเอกสารที่เผยแพร่หยุดตรงจุดที่การออกแบบการจัดการกุญแจเริ่มต้น ขึ้นอยู่กับการควบคุมที่กระจายไปทั่วสถาปัตยกรรมของคุณ ซึ่งต้องเปรียบเทียบกับคำจำกัดความของผู้ควบคุมสามรายพร้อมกัน แทนที่จะมองขึ้นในที่ใดที่หนึ่ง

นำการออกแบบการจัดการกุญแจ แผนผังการเป็นเจ้าของของกลุ่ม และคำอธิบายที่ตรงไปตรงมาของสิ่งที่บริษัทจะถือและสำหรับใครมาให้เรา และเราจะบอกคุณว่าขอบเขตการดูแลจะอยู่ที่ไหนสำหรับโครงสร้างของคุณและสิ่งที่เปลี่ยนแปลงมัน ทำเช่นนั้นก่อนการจดทะเบียนบริษัท เพราะนิติบุคคลนั้นจะถูกกำหนดเมื่อได้รับการอนุมัติครั้งแรกและกฎเรื่องการแยกแยะจะผลักดันในรูปแบบทางกฎหมาย นี่เป็นความคิดเห็นเกี่ยวกับการจัดโครงสร้างมากกว่าคำแนะนำทางกฎหมาย และไม่ได้แสดงความคิดเห็นว่าใครก็ตามจะอ่านชุดข้อมูลที่เฉพาะเจาะจงอย่างไร