การโทเคนไนซ์สินทรัพย์โลกแห่งความเป็นจริงไม่ได้สร้างระบบการควบคุมใหม่

แนวทางเกี่ยวกับหลักทรัพย์ดิจิทัลของ ADGM ระบุกลไกไว้ดังนี้ หากโทเคนที่เสนอขายมีลักษณะทางเศรษฐกิจและทางกฎหมายของหลักทรัพย์ (Security) FSRA จะถือว่าโทเคนนั้นเป็นหลักทรัพย์ตามมาตรา 58(2)(b) ของ Financial Services and Markets Regulations (FSMR) มาตรา 58(2) เป็นอำนาจในการถือว่า โดยหนังสือแจ้งเป็นลายลักษณ์อักษร การลงทุนที่มิได้เป็นหลักทรัพย์อยู่แล้วนั้นเป็นหลักทรัพย์ FSRA พิจารณาเป็นรายกรณีโดยใช้เอกสารของผู้ออกเอง ได้แก่หนังสือชี้ชวนที่ได้รับอนุมัติ (Approved Prospectus) หรือเอกสารการเสนอขายที่ได้รับยกเว้น (Exempt Offer) ในกรณีที่ไม่จำเป็นต้องมีหนังสือชี้ชวน FSRA อาจขอเอกสารจัดตั้งและความเห็นทางกฎหมายด้วย นับจากจุดนั้น กฎเกณฑ์ว่าด้วยหลักทรัพย์โดยทั่วไปจะมีผลบังคับใช้ การเสนอขายผ่านหนังสือชี้ชวนต้องยื่นคำขอต่อ FSRA อย่างน้อย 20 วันก่อนการเสนอขายเริ่มต้น และโดยทั่วไป FSRA คาดหวังให้ผู้ออกหลักทรัพย์ดิจิทัลจดทะเบียนจัดตั้งใน ADGM ทะเบียนบนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ไม่ได้เปลี่ยนแปลงสิ่งเหล่านี้แต่อย่างใด

แนวทางฉบับเดียวกันจัดแบ่งสินทรัพย์ดิจิทัลออกเป็นห้าประเภท หลักทรัพย์ดิจิทัล (Digital Securities) ถือเป็นหลักทรัพย์ สินทรัพย์เสมือน (Virtual Assets) และยูทิลิตี้โทเคน (Utility Tokens) ถูกปฏิบัติเสมือนเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ จึงไม่ใช่การลงทุนที่ระบุ (Specified Investments) อนุพันธ์และกองทุนรวม (Collective Investment Funds) ที่อ้างอิงสินทรัพย์เสมือน หลักทรัพย์ดิจิทัล และยูทิลิตี้โทเคน ถูกกำกับดูแลในฐานะการลงทุนที่ระบุ โทเคนเงินตรา (Fiat Tokens) ซึ่งหมายถึงเสถียรเหรียญ (stablecoin) ที่มีเงินตราสกุลหลักหนุนหลังเต็มจำนวน ถูกปฏิบัติเสมือนเป็นรูปแบบดิจิทัลของเงินตรา และอยู่ภายใต้การให้บริการเกี่ยวกับเงิน (Providing Money Services) เมื่อใช้เป็นตราสารชำระเงินเพื่อการโอนเงิน การเสนอขายยูทิลิตี้โทเคนอยู่นอกขอบเขตอำนาจของ FSRA และไม่ได้รับอนุญาตตามกฎเกณฑ์ตลาด (Markets Rules) ควรดำเนินการจัดแบ่งประเภทนี้ก่อนตัดสินใจเลือกโซน เพราะใบอนุญาตภายในเขตเศรษฐกิจที่กำหนดไม่ได้ให้สิทธิประกอบกิจกรรมทางการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลโดยตัวมันเอง

นอกจากนี้ยังมีข้อจำกัดที่เด็ดขาด แนวทางของ ADGM ระบุว่ากิจกรรมการระดมทุนไม่ได้รับการบัญญัติไว้ภายใต้กรอบสินทรัพย์เสมือน (Virtual Asset Framework) และไม่ได้อยู่ในความคาดหมายของกฎเกณฑ์ตลาด ดังนั้นการได้รับอนุญาตด้านสินทรัพย์เสมือนจึงไม่ใช่ช่องทางในการระดมเงินทุนด้วยโทเคน โทเคนที่มีลักษณะคล้ายหลักทรัพย์ต้องเดินตามเส้นทางของหลักทรัพย์ มิฉะนั้นก็ไม่สามารถดำเนินการได้ ที่ตั้งของผู้ออก เช่น เส้นทางออนชอร์ที่ได้รับใบอนุญาตจาก DED ไม่ได้เปลี่ยนการจัดประเภท สิ่งที่กำหนดคือลักษณะของสิทธิเรียกร้องนั้น

แนวทางเกี่ยวกับสินทรัพย์เสมือนที่ Capital Market Authority เผยแพร่ ระบุให้หลักทรัพย์ดิจิทัลและหลักทรัพย์ที่ใช้เทคโนโลยีบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ (DLT) อยู่นอกกรอบสินทรัพย์เสมือน โดยถือเป็นหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้กฎหมายที่กำกับดูแลหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม รวมทั้งข้อกำหนดด้านเทคโนโลยีที่หน่วยงานกำกับดูแลกำหนด สัญญาอนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลก็ได้รับการปฏิบัติในลักษณะเดียวกัน ใบอนุญาตการค้าของ UAEเป็นใบอนุญาตเชิงพาณิชย์ จึงไม่ใช่การอนุญาตสำหรับกิจกรรมเหล่านี้ การดำเนินระบบซื้อขายหลักทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนต้องได้รับใบอนุญาตจาก Capital Market Authority ภายใต้โมดูลระบบซื้อขายทางเลือก (Alternative Trading System)

กรอบกำกับดูแลที่หน่วยงานกำกับดูแลออกเมื่อวันที่ 13 เมษายน 2026 กำหนดไว้ในประเด็นเฉพาะเจาะจงดังนี้ โมดูลระบบซื้อขายทางเลือก (Alternative Trading System) ของกรอบดังกล่าวไม่ได้จำกัดเฉพาะสินทรัพย์เสมือน แต่ขยายไปถึงระบบซื้อขายหลายฝ่ายแบบดั้งเดิมสำหรับหลักทรัพย์ และระบบซื้อขายหลายฝ่ายที่ใช้เฉพาะกับหลักทรัพย์โทเคน บทที่สิบสามของกรอบเพิ่มกฎสำหรับระบบที่ใช้เฉพาะกับหลักทรัพย์โทเคนและสัญญาโภคภัณฑ์โทเคน บัญชีแยกประเภทต้องเป็นแบบมีการควบคุมสิทธิ์การเข้าถึง ผู้ดำเนินการต้องตรวจสอบการเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับสิ่งที่ซื้อขายกัน รวมถึงผ่านหนังสือชี้ชวนและกฎการเปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่อง ผู้รับฝากกระเป๋าเงินที่เป็นบุคคลที่สามต้องได้รับใบอนุญาตจาก Capital Market Authority หรือจากหน่วยงานกำกับดูแลที่เทียบเท่าซึ่งหน่วยงานดังกล่าวยอมรับ ผู้สอบบัญชีภายนอกที่เป็นอิสระต้องรายงานด้านเทคโนโลยีทุกปี หลักการสำคัญที่ระบุไว้สำหรับกรอบทั้งหมดคือ กิจกรรมเดียวกัน ความเสี่ยงเดียวกัน ผลลัพธ์ด้านการกำกับดูแลเดียวกัน ซึ่งเป็นข้อความที่สั้นที่สุดที่อธิบายได้ว่าเหตุใดการออกโทเคนจึงไม่ใช่ระบอบกำกับดูแลที่แยกต่างหาก ผู้ยื่นคำขอต้องเป็นนิติบุคคลอยู่แล้ว ดังนั้น การเลือกว่าใบอนุญาตควรอยู่ที่ใด จึงต้องมาก่อนการยื่นคำขอ

ข้อควรระวังประการหนึ่ง เพราะข้อนี้จำกัดว่าข้อมูลเหล่านี้จะรับน้ำหนักได้มากเพียงใด โมดูลระบบซื้อขายทางเลือก (Alternative Trading System) ได้รับการเผยแพร่แล้วและเราได้อ่านแล้ว แต่เราไม่สามารถค้นหามติที่มีผลบังคับใช้ซึ่งอยู่เบื้องหลังกรอบเดือนเมษายน 2026 ได้ และแนวปฏิบัติฉบับเก่าที่อธิบายระบอบใบอนุญาตหกประเภทยังคงอยู่บนเว็บไซต์เดียวกัน เราไม่พบการเผยแพร่ข้อกำหนดช่วงเปลี่ยนผ่านใด ๆ ส่วนร่างระเบียบแยกต่างหากว่าด้วยโทเคนหลักทรัพย์และโทเคนสินค้าโภคภัณฑ์ได้เปิดรับฟังความคิดเห็นในเดือนมกราคม 2025 และเราไม่พบประกาศการออกใช้ฉบับที่เผยแพร่ ผู้ที่บอกคุณอย่างแน่ชัดว่าตราสารโทเคนอยู่ภายใต้เส้นทางใด นอกเหนือจากโมดูลดังกล่าว กำลังอ่านบางสิ่งที่เรายังไม่พบ

การตัดสินว่าเครื่องมือใดเป็นหลักทรัพย์จะเริ่มการสนทนาเกี่ยวกับโครงสร้างเท่านั้น คำถามถัดไปคือเอนทิตีที่แท้จริงคืออะไร และระเบียบที่เผยแพร่ตั้งค่าสำหรับคำตอบหลายอย่างที่ไม่สามารถแทนที่กันได้

เครื่องมือตัวแทนที่มีลักษณะเป็นโทเค็นไม่ใช่ตัวกลางใน UAE ADGM ประกาศ Realize T-BILLS Fund เป็นกองทุนใบเรียกเก็บเงินที่มีลักษณะเป็นโทเค็นครั้งแรกใน ADGM และการจัดกรอบของตนเองเกี่ยวกับการโทเค็นมีมุมมองเชิงความก้าวหน้า: ในสัปดาห์การเงินแห่งอาบูดาบีในเดือนธันวาคม 2025 FSRA ได้นำเสนอการโทเค็น, การส่งเสริมการเงินแบบกระจายศูนย์ และการมีส่วนร่วมในตลาดที่ถูกขับเคลื่อนด้วย AI ว่าเป็นคลื่นแนวหน้าใหม่ที่กรอบการทำงานต้องตอบสนอง โดยไม่ใช่แค่ระบอบพิเศษที่มีอยู่แล้ว

นั่นคือวิธีที่ถูกต้องในการอ่านทุกตัวอย่างที่ยังดำเนินการอยู่ กล่าวคือ เป็นหลักฐานยืนยันว่าเส้นทางนี้ใช้ได้จริง ไม่ใช่แม่แบบที่ให้ทำตาม เพราะสิ่งที่เผยแพร่คือผลลัพธ์เท่านั้น ส่วนปัจจัยที่ตัดสินผลลัพธ์ (การร่างข้อเรียกร้อง การเลือกรูปแบบนิติบุคคล และลำดับขั้นตอนการขออนุมัติ) ไม่มีผู้ใดเผยแพร่

VARA ซึ่งเป็นหน่วยงานกำกับดูแลของดูไบ ได้ออกประกาศสาธารณะสองฉบับในเรื่องนี้ ในเดือนเมษายน 2025 ร่วมกับ Dubai Land Department ได้ออกประกาศถึงนิติบุคคลที่อ้างอย่างเท็จหรืออ้างในลักษณะอื่นว่าเข้าร่วมในระยะนำร่องของโครงการโทเคนไนซ์อสังหาริมทรัพย์ของ DLD (DLD Real Estate Tokenisation Project) โดยระบุว่าโครงการได้เปิดตัวอย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 19 มีนาคม 2025 ในรูปแบบระยะนำร่องแบบจำกัด โดยมีผู้เข้าร่วมที่ได้รับการคัดเลือกและอนุมัติจากทั้งสองหน่วยงาน ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 VARA ยืนยันว่าระยะนำร่องเบื้องต้นเสร็จสิ้นแล้ว และโครงการได้เข้าสู่ระยะทดสอบภายใต้การควบคุม คือระยะที่ 2 พร้อมเตือนนิติบุคคลที่อ้างถึงโครงการนี้ในการตลาดโดยไม่ได้รับอนุมัติ Dubai Land Department ประกาศว่าระยะที่ 2 เปิดให้ขายต่อในตลาดรองได้ตั้งแต่วันที่ 20 กุมภาพันธ์ ครอบคลุมโทเคนอสังหาริมทรัพย์ประมาณ 7.8 ล้านโทเคน

ภายใต้กฎหมายเลขที่ (4) ปี 2022 ของดูไบ และมติคณะรัฐมนตรีเลขที่ 111/2022 บุคคลใดจะดำเนินกิจกรรมสินทรัพย์เสมือน (virtual asset) ในดูไบหรือจากดูไบโดยไม่มีใบอนุญาตหรือการอนุมัติจาก VARA ไม่ได้ ผู้ที่เสนอขาย ทำการตลาด หรืออำนวยความสะดวกเกี่ยวกับอสังหาริมทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนในดูไบหรือจากดูไบ จำเป็นต้องได้รับใบอนุญาตหรือการอนุมัติที่เหมาะสมจาก VARA และหน่วยงานอื่นที่เกี่ยวข้อง VARA ระบุว่าควรเชื่อถือเฉพาะการสื่อสารอย่างเป็นทางการที่ VARA ออกโดยตรงเพื่อยืนยันการเข้าร่วมในโครงการดังกล่าวเท่านั้น และแนะนำให้ตรวจสอบบริษัทจากทะเบียนสาธารณะ (Public Register) ของ VARA การประชาสัมพันธ์ที่ไม่ถูกต้องแม่นยำได้ดึงดูดความสนใจของหน่วยงานกำกับดูแลในพื้นที่นี้แล้ว ซึ่งเป็นเหตุผลที่ควรขอคำปรึกษา ไม่ใช่แนวทางที่ควรเลียนแบบ

สิ่งที่กล่าวมาข้างต้นไม่สามารถนำไปใช้ข้ามเขตอำนาจได้ ในดูไบ VARA เป็นหน่วยงานเดียวที่กำกับดูแลสินทรัพย์เสมือนทั้งในฟรีโซน (free zone) และเมนแลนด์ (mainland) ยกเว้นภายในศูนย์การเงินนานาชาติดูไบ (DIFC) ซึ่งอยู่ภายใต้การกำกับของ Dubai Financial Services Authority ตามระบอบแยกต่างหากที่เรายังไม่ได้ศึกษาสำหรับการวิเคราะห์นี้ ส่วน ADGM อยู่ภายใต้ FSRA โดยจำกัดตามขอบเขตทางภูมิศาสตร์ ส่วนเอมิเรตส์อื่นทั้งหมด รวมถึงฟรีโซนเชิงพาณิชย์ของเอมิเรตส์เหล่านั้น อยู่ภายใต้หน่วยงานกำกับดูแลระดับสหพันธ์ และฟรีโซนทางการเงินไม่อยู่ในระบอบสินทรัพย์เสมือนระดับสหพันธ์เลย

แต่ละระบอบใช้ถ้อยคำเฉพาะของตนเอง ADGM ออกใบอนุญาตการให้บริการทางการเงิน (Financial Services Permission) แก่ระบบซื้อขายหลายฝ่าย (Multilateral Trading Facility) และรับรองตลาดซื้อขายหลักทรัพย์เพื่อการลงทุน ส่วน Capital Market Authority ออกใบอนุญาตระบบซื้อขายทางเลือก (Alternative Trading System) ซึ่งอาจเป็นระบบซื้อขายหลายฝ่ายหรือระบบซื้อขายที่มีการจัดระเบียบก็ได้ การจัดประเภทโทเคนต้องดำเนินการแยกกันในแต่ละระบอบ การเลือกเขตอำนาจทางกฎหมายก่อนเลือกระบอบเป็นลำดับที่ผิด และแก้ไขย้อนกลับได้ยากและมีค่าใช้จ่ายสูง เพราะนิติบุคคลถูกกำหนดตายตัวตั้งแต่การอนุมัติครั้งแรก

แนวทางที่ตราสารที่แปลงเป็นโทเคนจะอยู่ภายใต้ (กฎหมายหลักทรัพย์ทั่วไป โมดูลสถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคน ระบอบกองทุน หรือใบอนุญาตสินทรัพย์เสมือน) ถูกกำหนดโดยวิธีการร่างข้อกล่าวอ้างก่อนการออกตราสาร การเขียนข้อกล่าวอ้างใหม่หลังการออกตราสารถือเป็นธุรกรรมที่แตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง ดังนั้นแนวทางจึงถูกกำหนดตายตัวตั้งแต่ขั้นตอนการออกแบบ

การประเมินดังกล่าวไม่มีอยู่ในเว็บไซต์ของหน่วยงานกำกับดูแลใดเลย แต่มาจากการพิจารณาตราสารเฉพาะรายการเทียบกับระบอบต่าง ๆ ที่อาจรองรับได้ ได้แก่ การทดสอบลักษณะและคุณสมบัติ (features-and-characteristics test) ของ ADGM กฎหมายหลักทรัพย์และโมดูลระบบซื้อขายทางเลือกของ Capital Market Authority และ VARA สำหรับกิจกรรมสินทรัพย์เสมือนในดูไบ นิติบุคคลที่ควรมีขึ้นนั้นต้องตัดสินใจก่อนติดต่อหน่วยงานกำกับดูแลใด ๆ และบางรูปแบบการออกแบบจะต้องเปลี่ยนแปลงจึงจะขอใบอนุญาตได้

การจัดประเภทพิจารณาจากเอกสาร ใน ADGM นั้น FSRA ใช้หนังสือชี้ชวนหรือเอกสารการเสนอขายที่ได้รับยกเว้น (Exempt Offer) เพื่อตัดสินว่าจะถือว่าโทเคนเป็นหลักทรัพย์ (Security) หรือไม่ และอาจขอเอกสารจัดตั้งกิจการและความเห็นทางกฎหมายเพิ่มเติม ดังนั้นเงื่อนไขของสิทธิเรียกร้องจึงถูกกำหนดไว้ตั้งแต่ขั้นร่างเอกสาร ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลใดเผยแพร่คำตอบสำหรับตราสารเฉพาะรายการ

ดังนั้น นำเสนอข้อเรียกร้องที่เราต้องการก่อนโซ่: สิ่งที่ผู้ถือจริงๆ ควรได้รับ โดยใคร และในเงื่อนไขใด เราจะอ่านมันกับระบอบที่สามารถนำเข้าได้ บอกคุณว่ายานพาหนะใดที่จำเป็นและในลำดับใดที่ต้องขออนุมัติ และจะตรงไปตรงมากับคุณเกี่ยวกับส่วนใดของการออกแบบที่ต้องเปลี่ยนแปลงเพื่อให้สามารถออกใบอนุญาตได้ นี่คือความคิดเห็นเกี่ยวกับโครงสร้างไม่ใช่คำแนะนำทางกฎหมาย และมันไม่ใช่ความคิดเห็นเกี่ยวกับวิธีที่หน่วยงานใด ๆ จะอ่านข้อเท็จจริงชุดหนึ่งเฉพาะ