Токенизация реального актива не создает нового режима

Руководство ADGM по цифровым ценным бумагам четко утверждает механизм. Если цифровой или виртуальный токен, который предлагается, оценивается как обладающий экономическими и юридическими характеристиками Ценной бумаги, то FSRA определит его как Ценную бумагу в соответствии с разделом 58(2)(b) Регламента о финансовых услугах и рынках. Это норма презумпции, а не новая категория, и она основывается на содержании требования, а не на наименовании, которое несет предложение. Как только эта дверь открыта, применяется обычный режим для ценных бумаг — предложения, обязательства по проспекту, правила рынка, правила ведения, пруденциальная категория — и ничто из этого не изменяется тем фактом, что регистр является распределенным реестром.

Таксономия того же руководства стоит прочитать как за то, что она исключает, так и за то, что она охватывает. Производные на цифровые активы и единицы в фондах, инвестирующих в них, регулируются как обычные определенные инвестиции. Виртуальные активы и утилитарные токены рассматриваются как товары и не являются определенными инвестициями. Токены конфиденциальности и алгоритмические стейблкойны запрещены законом для использования в осуществлении любых регулируемых действий. Пять направлений, и классификационная каскад должна быть проверена прежде, чем можно что-либо решать.

Существует также жесткий предел, который удивляет людей. Регламент ADGM по виртуальным активам не охватывает начальные токеновые предложения или формирование капитала, и руководство добавляет, что деятельность по формированию капитала не предусмотрена в рамках этого регламента и не предусмотрена в правилах рынка. Разрешение на виртуальные активы не является маршрутом для привлечения денег в токен. Токены, похожие на ценные бумаги, идут по пути ценных бумаг или не идут вовсе.

Опубликованные руководящие принципы Капитал-рынка по виртуальным активам помещают цифровые ценные бумаги и DLT-ценные бумаги вне рамок виртуальных активов: они считаются ценными бумагами, подлежащими закону, регулирующему традиционные ценные бумаги, плюс любые технологические требования, которые накладывает регулятор. Цифровые товарные производные контракты рассматриваются аналогичным образом.

Рамки, выпущенные регулятором 13 апреля 2026 года, затем делают что-то конкретное. Его модуль Альтернативной торговой системы не является только для виртуальных активов — собственное заявление регулятора утверждает, что он охватывает традиционные многосторонние торговые площадки для ценных бумаг и многосторонние торговые площадки, посвященные токенизированным ценным бумагам. Заявленный принцип организации всей структуры — одно и то же действие, один и тот же риск, один и тот же регуляторный результат, который является кратчайшим доступным заявлением о том, почему токенизация не является собственным режимом.

Одно предостережение, заявленное ясно, поскольку оно влияет на то, сколько веса читатель должен придавать любому из этого. Оперативное решение за рамками апреля 2026 года недоступно на опубликованных страницах регулятора, и старые руководства, описывающие шесть лицензий, остаются на том же сайте. Восемь имен деятельности являются публичными; определения, периметры и условия перехода не являются. Отдельный проект регулирования токенов безопасности и товарных токенов был рассмотрен в январе 2025 года, и мы не нашли ни одного опубликованного уведомления об его выпуске. Любой, кто говорит вам точно, под какой трек попадает токенизированный инструмент, читает что-то, что мы не смогли найти.

Решение о том, что инструмент является ценной бумагой, лишь начинает разговор о структуре. Следующий вопрос: что на самом деле представляет собой организация, и опубликованные режимы предусматривают несколько ответов, которые не являются взаимозаменяемыми.

Токенизированные инструменты не являются гипотетическими в ОАЭ. ADGM объявило о создании Realize T-BILLS Fund как первом токенизированном казначейском фонде в ADGM, и их собственное видение токенизации направлено на будущее: на Неделе финансов в Абу-Даби в декабре 2025 года FSRA представило токенизацию, децентрализованные финансы и управляемое ИИ участие на рынке как следующую волну, на которую должна отвечать структура, а не как существующий специальный режим.

Так нужно интерпретировать каждый живой пример. Это доказательство существования, что маршрут работает. Это не шаблон, потому что то, что публикуется, — это результат, а то, что определило результат — формулировка требования, выбор механизма, последовательность одобрений — не публикуется никем.

Регулятор Дубая выпустил два официальных уведомления по этому вопросу. В апреле 2025 года совместно с Департаментом земель Дубая он обратился к субъектам, ложно утверждающим или иным образом заявляющим о участии в пилотной фазе Проекта токенизации недвижимости DLD, заявив, что проект официально стартовал 19 марта 2025 года в качестве ограниченной пилотной фазы с участием избранных участников, одобренных обеими сторонами. В феврале 2026 года он выпустил обновление, касающееся недавних рыночных коммуникаций и представлений, касающихся участия в пилоте и предложения токенизированных продуктов недвижимости в или из Эмирата.

Мы не будем ничего говорить об этом пилоте, кроме как о том, что заявлено в этих уведомлениях, и никто другой тоже не должен. Для читателя, рассматривающего структуру токенизации недвижимости, важный факт состоит не в том, что пилот позволяет. Важно, что это тема, где неточные общественные заявления уже привлекли внимание регуляторов, что является причиной для получения совета, а не маршрутом для копирования.

Ничто из вышеописанного не является переносимым. Дубай, исключая Дубайский международный финансовый центр, является периметром VARA, по собственному определению VARA в Эмирате. DIFC является регулирующим органом Dubai Financial Services Authority и представляет собой отдельный режим, который мы здесь не описываем — собственный сайт DFSA недоступен для нас, и мы не будем характеризовать правила регулятора на странице, которую мы не могли открыть. ADGM является территорией FSRA. Каждое другое эмират, включая его коммерческие свободные зоны, подлежит федеральному регулятору, и финансовые свободные зоны полностью исключены из федерального режима виртуальных активов.

Четыре режима, четыре словаря, четыре набора названий деятельности и токеновая классификация, которую нужно отдельно запускать в каждом из них. Выбор юрисдикции перед выбором режима — это неправильный порядок, и его сложно изменить, поскольку юридическое лицо фиксируется на первом одобрении.

Под каким из нескольких треков находится токенизированный инструмент — традиционное законодательство о ценных бумагах, модуль токенизированных ценных бумаг, режим фонда или разрешение на виртуальные активы — это решение на уровне повторной лицензии. Выбор формулировок, которые это определяют, делается на этапе проектирования и фактически фиксируется позже, потому что требование, которым обладает токен, это то, что классифицируется, а переписывание требования после выпуска является совершенно другой сделкой.

Это и есть суждение, и оно недоступно на сайте любого регулятора. Оно устанавливается путем одновременного чтения конкретного инструмента против нескольких режимов, решения о том, какое юридическое лицо должно существовать до обращения к каждому из них, и принятия того, что некоторые проекты должны измениться, чтобы быть лицензируемыми вообще.

Классификация, которая все здесь решает, осуществляется на этапе разработки, в условиях иска, которое носит токен, и фактически фиксируется после выпуска инструмента. Ни один регулятор не публикует ответ для конкретного инструмента, и один из действующих федеральных текстов вообще не находится в общественном обращении.

Итак, приведите нам иск до цепочки: что фактически причитается держателю, кто это, и на каких условиях. Мы прочитаем это в контексте режимов, которые могли бы его принять, скажем вам, какой механизм нужен и в каком порядке необходимо получать одобрения, и будем с вами открыты насчет того, какие части дизайна должны быть изменены, чтобы получить лицензию. Это комментарий по структурированию, а не юридическая консультация, и это не мнение о том, как любой регулятор прочитает конкретный набор фактов.