Токенизация активов не создает новый регуляторный режим

Руководство ADGM по цифровым ценным бумагам описывает этот механизм. Если предлагаемый токен обладает экономическими и юридическими признаками ценной бумаги (Security), FSRA признает его ценной бумагой на основании статьи 58(2)(b) Положений о финансовых услугах и рынках (FSMR). Статья 58(2) предоставляет полномочие признать письменным уведомлением инвестицию, которая иначе не является ценной бумагой, таковой. FSRA принимает решение в каждом случае отдельно, опираясь на собственные документы эмитента: утверждённый проспект эмиссии (Approved Prospectus) или документ об освобождённом предложении (Exempt Offer), если проспект не требуется. Она также может запросить учредительные документы и юридические заключения. С этого момента применяются обычные правила о ценных бумагах. Для предложения по проспекту необходимо подать заявление в FSRA не позднее чем за 20 дней до начала предложения, и FSRA, как правило, ожидает, что эмитент цифровой ценной бумаги будет учреждён в ADGM. Реестр на технологии распределённого реестра ничего из этого не меняет.

То же руководство делит цифровые активы на пять категорий. Цифровые ценные бумаги (Digital Securities) признаются ценными бумагами. Виртуальные активы (Virtual Assets) и утилитарные токены (Utility Tokens) рассматриваются как товары, поэтому не относятся к специальным инвестициям (Specified Investments). Деривативы и коллективные инвестиционные фонды (Collective Investment Funds), инвестирующие в виртуальные активы, цифровые ценные бумаги и утилитарные токены, регулируются как специальные инвестиции. Фиатные токены (Fiat Tokens), то есть стейблкоины, полностью обеспеченные фиатной валютой, рассматриваются как цифровая форма фиатной валюты и подпадают под деятельность по предоставлению денежных услуг (Providing Money Services), когда используются как платёжный инструмент для денежных переводов. Предложение утилитарного токена выходит за пределы компетенции FSRA и не допускается Правилами о рынках (Markets Rules). Проведите эту классификацию до выбора зоны, поскольку лицензия внутри специальной экономической зоны сама по себе не даёт разрешения на регулируемую финансовую деятельность.

Существует и жёсткое ограничение. Руководство ADGM указывает, что деятельность по привлечению капитала не предусмотрена Рамочным регулированием виртуальных активов (Virtual Asset Framework) и не предполагается Правилами о рынках, поэтому разрешение на деятельность с виртуальными активами не является способом привлечь деньги в токенах. Токены, сходные с ценными бумагами, идут по пути регулирования ценных бумаг, либо не идут вовсе. Место нахождения эмитента, например мейнленд (mainland), лицензируемый DED, не меняет классификацию; значение имеют признаки самого права требования.

Опубликованные руководящие принципы Управления по рынку капитала (Capital Market Authority) в отношении виртуальных активов относят цифровые ценные бумаги и ценные бумаги DLT к категориям вне рамок регулирования виртуальных активов: они считаются ценными бумагами, подпадающими под законодательство о традиционных ценных бумагах, а также под технологические требования, которые устанавливает регулятор. Цифровые товарные производные контракты рассматриваются так же. Торговая лицензия ОАЭ является коммерческой лицензией, а значит, не служит разрешением на такую деятельность: для эксплуатации торговой системы для токенизированных ценных бумаг нужна лицензия Управления по рынку капитала по модулю альтернативных торговых систем (Alternative Trading System).

Рамочный документ, выпущенный регулятором 13 апреля 2026 года, затем делает нечто конкретное. Его модуль альтернативных торговых систем не ограничен только виртуальными активами: он распространяется на обычные многосторонние торговые площадки (multilateral trading facilities) для ценных бумаг и на многосторонние торговые площадки, предназначенные для токенизированных ценных бумаг. Его глава тринадцатая добавляет правила для системы, предназначенной для токенизированных ценных бумаг и токенизированных товарных контрактов. Реестр должен быть с разрешённым доступом (permissioned). Оператор должен проверять раскрытие информации о том, чем торгуют, в том числе через проспект эмиссии и правила непрерывного раскрытия информации. Сторонний кастодиан кошельков должен быть лицензирован Управлением по рынку капитала либо эквивалентным регулятором, которого оно признаёт. Независимый внешний аудитор должен ежегодно отчитываться о технологиях. Заявленный организующий принцип всей рамочной системы звучит так: та же деятельность, тот же риск, тот же регуляторный результат, и это самая краткая формулировка того, почему токенизация не образует собственного режима. Заявитель уже должен быть юридическим лицом, поэтому выбор места, где должна находиться лицензия, предшествует подаче заявления.

Одна оговорка, поскольку она ограничивает вес всего сказанного. Модуль альтернативных торговых систем опубликован, и мы его прочитали. Нам не удалось получить действующее постановление, лежащее в основе рамочного документа от апреля 2026 года, а более ранние руководящие принципы, описывающие режим из шести лицензий, остаются на том же сайте. Мы не нашли опубликованных переходных положений. Отдельный проект положения о токенах-ценных бумагах и товарных токенах обсуждался в январе 2025 года, и мы не нашли опубликованного уведомления о его принятии. Тот, кто точно скажет вам, к какому именно режиму относится токенизированный инструмент вне этого модуля, читает то, чего мы не нашли.

Решение о том, что инструмент является ценной бумагой, лишь начинает разговор о структуре. Следующий вопрос: что на самом деле представляет собой организация, и опубликованные режимы предусматривают несколько ответов, которые не являются взаимозаменяемыми.

Токенизированные инструменты не являются гипотетическими в ОАЭ. ADGM объявило о создании Realize T-BILLS Fund как первом токенизированном казначейском фонде в ADGM, и их собственное видение токенизации направлено на будущее: на Неделе финансов в Абу-Даби в декабре 2025 года FSRA представило токенизацию, децентрализованные финансы и управляемое ИИ участие на рынке как следующую волну, на которую должна отвечать структура, а не как существующий специальный режим.

Именно так следует читать каждый действующий пример: как доказательство того, что путь работает, а не как шаблон, поскольку публикуется результат, а то, что его определило (формулировка права требования, выбор организационной формы, последовательность одобрений), не публикует никто.

Регулятор Дубая VARA выпустил два публичных уведомления по этому вопросу. В апреле 2025 года совместно с Земельным департаментом Дубая (Dubai Land Department) он обратился к лицам, ложно заявляющим об участии или иным образом претендующим на участие в пилотной фазе Проекта токенизации недвижимости DLD (DLD Real Estate Tokenisation Project), заявив, что проект был официально запущен 19 марта 2025 года как ограниченная пилотная фаза с участием отдельных участников, одобренных обоими органами. В феврале 2026 года он подтвердил, что первоначальная пилотная фаза завершена и что проект перешёл в фазу контролируемого тестирования (вторая фаза), и предупредил о лицах, которые ссылаются на эту инициативу в маркетинге без одобрения. Земельный департамент Дубая объявил, что вторая фаза допускает перепродажу на вторичном рынке с 20 февраля и охватывает примерно 7,8 млн токенов недвижимости.

В соответствии с Законом Дубая № (4) 2022 года и Постановлением Кабинета министров № 111/2022 никто не вправе осуществлять деятельность с виртуальными активами в Дубае или из Дубая без лицензии или одобрения VARA. Тот, кто предлагает, продвигает или содействует токенизированной недвижимости в Дубае или из Дубая, нуждается в соответствующей лицензии или одобрении VARA и любого другого компетентного органа. VARA указывает, что для подтверждения участия в инициативе следует полагаться только на официальные сообщения, выпущенные непосредственно VARA, и рекомендует проверять фирму в её Публичном реестре. Неточные публичные заявления уже привлекли здесь внимание регулятора, и это повод обратиться за консультацией, а не образец для копирования.

Ничто из изложенного выше не переносится механически. В Дубае VARA является единственным органом, регулирующим виртуальные активы как в свободных зонах (free zone), так и на мейнленде, за исключением Дубайского международного финансового центра (DIFC). DIFC находится в ведении Управления по финансовым услугам Дубая (Dubai Financial Services Authority) в рамках отдельного режима, который мы не изучали для целей данного анализа. ADGM находится в ведении FSRA и ограничена географически. Все остальные эмираты, включая их коммерческие свободные зоны, находятся в ведении федерального регулятора, а финансовые свободные зоны полностью исключены из федерального режима виртуальных активов.

Каждый режим использует собственную терминологию. ADGM выдаёт разрешение на финансовые услуги многосторонней торговой площадке и признаёт инвестиционные биржи. Управление рынка капитала лицензирует альтернативную торговую систему, которая может быть многосторонней или организованной торговой площадкой. Классификацию токена необходимо проводить отдельно в каждом режиме. Выбирать юрисдикцию раньше режима неверный порядок, и это дорого исправлять, потому что юридическое лицо фиксируется при первом одобрении.

К какому режиму относится токенизированный инструмент (традиционное законодательство о ценных бумагах, модуль площадок для токенизированных ценных бумаг, режим фондов или разрешение на деятельность с виртуальными активами), определяется тем, как сформулировано право требования, до выпуска. Переформулирование права требования после выпуска представляет собой совершенно иную сделку, поэтому режим фактически фиксируется на этапе проектирования.

Это суждение не размещено ни на одном сайте регулятора. Оно складывается из изучения конкретного инструмента в сопоставлении с режимами, которые могут к нему применяться: тест признаков и характеристик ADGM, законодательство Управления по рынку капитала о ценных бумагах и его модуль альтернативных торговых систем, а также VARA для деятельности с виртуальными активами в Дубае. Какое юридическое лицо должно существовать, определяется до обращения к любому регулятору, а некоторые конструкции придётся изменить, чтобы их вообще можно было лицензировать.

Классификация проводится по документам. В ADGM FSRA использует проспект эмиссии или документ об освобождённом предложении, чтобы решить, признавать ли токен ценной бумагой, и может запросить учредительные документы и юридические заключения. Поэтому условия права требования фиксируются при составлении документов. Ни один регулятор не публикует ответа по конкретному инструменту.

Итак, приведите нам иск до цепочки: что фактически причитается держателю, кто это, и на каких условиях. Мы прочитаем это в контексте режимов, которые могли бы его принять, скажем вам, какой механизм нужен и в каком порядке необходимо получать одобрения, и будем с вами открыты насчет того, какие части дизайна должны быть изменены, чтобы получить лицензию. Это комментарий по структурированию, а не юридическая консультация, и это не мнение о том, как любой регулятор прочитает конкретный набор фактов.