Стейблкоин — это вопрос платежей до того, как он станет вопросом криптовалюты

Управление по финансовым рынкам (Capital Market Authority), ранее известное как Управление по ценным бумагам и товарным фьючерсам (Securities and Commodities Authority), излагает деление в своих опубликованных руководящих принципах по виртуальным активам: виртуальные активы делятся на две части: виртуальные активы для инвестиционных целей и виртуальные активы для платёжных целей, и виртуальные активы для платёжных целей, включая хранилища стоимости, подлежат юрисдикции Центрального банка. Затем руководящие принципы возвращают на инвестиционную сторону любой виртуальный актив, одобренный Центральным банком для листинга и торговли в инвестиционных целях на платформе виртуальных активов.

Тот же документ перечисляет, к чему его рамки не применяются: цифровые ценные бумаги и цифровые контракты на товарные деривативы, которые рассматриваются как ценные бумаги в соответствии с традиционным законодательством о ценных бумагах; сервисные токены и невзаимозаменяемые токены, которые не представляют собой виртуальные активы для инвестиционных целей; программное обеспечение для добычи или создания виртуальных активов; программы лояльности; и виртуальные активы для платёжных целей. Пресс-релиз, сопровождающий Постановление Кабинета № 111 от 2022 года, говорит то же самое в одном предложении.

Из этого следуют два момента. Токен может менять регулятора, не изменяя ни одной строки своего кода, потому что меняется только его использование. И слово 'стейблкоин' не является действующим термином в любом месте этих рекомендаций — фраза регулятора — виртуальные активы для платёжных целей, что является описанием того, что делает вещь, а не тем, как она сконструирована.

Правила выпуска VARA определяют виртуальный актив с привязкой к фиатной валюте как таковой, который якобы поддерживает стабильную стоимость относительно одной или нескольких фиатных валют или других активов с привязкой к фиатной валюте, не обладающих статусом законного платежного средства в ОАЭ, и не выпущенный для использования в качестве средства платежа за товары или услуги в ОАЭ. Затем они исключают очевидный случай: выпуск любого виртуального актива с привязкой к фиатной валюте, который якобы поддерживает стабильную стоимость относительно дирхама, не подлежит одобрению согласно этому своду правил или связанным правилам и остается исключительно под юрисдикцией Центрального банка.

Регламенты идут дальше и оставляют открытой постоянную опцию. VARA может по своему собственному усмотрению классифицировать любой виртуальный актив или тип виртуального актива как регулируемый Центральным банком. Цифровая валюта Центрального банка уже полностью исключена, и VASPs (поставщики услуг виртуальных активов) обязаны соблюдать применимые федеральные регламенты и рекомендации Центрального банка, касающиеся определенных виртуальных активов, включая услуги по токенам оплаты.

Для всего, что не привязано к дирхам, структура выпуска VARA работает по уровням. Выпуск, привязанный к фиатной валюте или активам, является выпуском категории 1, для которого требуется лицензия, с приложенным набором правил; все остальные, не подпадающие под исключения, являются категорией 2, которая не лицензируется, но должна, согласно определенному термину в своде правил, быть размещена или распределена через лицензированного дистрибьютора. Существует реальная несоответствие между сводом правил и собственными объяснительными страницами VARA по поводу того, требуется ли предварительное одобрение для категории 2, и мы не утверждаем ни одну из позиций как окончательную — для конкретного токена это должно быть представлено VARA через коммерческого лицензирующего агента.

Регламенты услуг платёжного токена описывают три категории услуги платёжного токена: выпуск платёжного токена, конверсия платёжного токена и хранение и передача платёжного токена. Статья 2(1) указывает, что ни одно лицо не может осуществлять любую из них на территории ОАЭ или направлять их к лицам в ОАЭ, если не лицензировано или зарегистрировано Центральным банком. Это отдельный запрет для каждого лица, и он не становится менее строгим, потому что организация владеет чем-то еще.

Явное предложение о переносе — что этот запрет применяется ко всем лицам, включая любое лицо, действующее в ходе выполнения деятельности с виртуальными активами, для которой оно лицензировано или регулируется федеральным регулятором по ценным бумагам или местным лицензирующим органом — расположено в статье 2(2) и статье 2(3) вместо статьи 2(1). Оно должно быть процитировано там, где оно действительно размещено, но вывод не зависит от этого: пункт 1 уже охватывает всех.

Деноминация фиксирована, а не разработана: токены оплаты в дирхамах должны быть деноминированы только в дирхамах, а эмитенты токенов оплаты в иностранной валюте только в иностранной валюте. Алгоритмические стейблкоины и токены конфиденциальности не могут быть выпущены, обслуживаемы или даже рекламируемы, и эти запреты — в статьях 2(3) и 2(11) — являются теми, которые включают явное расширение для лиц, уже лицензированных в других местах в ОАЭ.

Корреспонденция видна в регистрах активности. В списке деятельности на Дубайском континентальная юрисдикция, который мы ведем, отображаются три строки стейблкоина — эмиссия, хранение и передача, и обмен — каждая из которых помечена разрешением платежного токена Центрального банка. Они соотносятся один к одному с собственными тремя категориями Центрального банка, что является настолько четким сигналом, насколько каталог деятельности вообще может показать, что второй регулятор не является необязательным.

FSRA (Управление финансового регулирования и надзора) ADGM использует термин токен с привязкой к фиатной валюте для стейблкоина, ссылающегося на фиксированную сумму одной фиатной валюты и подлежащего выкупу по запросу от своего эмитента за эту сумму, и делает выпуск такого токена отдельной регулируемой деятельностью с собственной пруденциальной категорией — той же самой категории, что и управление активами и предоставление услуг по хранению, но с существенно более высоким минимальным капиталом, связанным с разрешением на выпуск. Мы не публикуем цифры; форма имеет значение, и сущность в том, что выпуск стейблкоина не является вариацией на тему получения разрешения на виртуальный актив.

Механизм принятия активов работает противоположно отношению ADGM к обычным виртуальным активам. Для токенов с привязкой к фиатной валюте сам регулятор решает и публикует консолидированный список, акцепт выдаётся по токену и сети, а не по токену, и акцепт приводит к разрешению на использование только в ADGM. Токены, которые имеют привязку к активу, которые ссылаются на корзину валют или для которых право на выкуп является условным или неопределенным, заявлены как не подлежащие акцепту.

И когда актив стремится к стабильности по отношению к чему-то, кроме одной фиатной валюты, руководство ADGM говорит такими терминами, что он не удовлетворяет определению, и что лицо, желающее заниматься регулируемой деятельностью с ним, должно обратиться в FSRA для обсуждения регуляторного режима конкретного актива. Это регулятор, который записывает, своими словами, что ответ индивидуален.

Федеральный регулятор издал решение в 2026 году, согласно которому организации, лицензированные Центральным Банком, за исключением страховых компаний, могут осуществлять действия, предусмотренные его решением по виртуальным активам. Это действительно структурное средство: для группы, которая уже имеет или может получить лицензию Центрального Банка, путь в федеральный набор деятельности с виртуальными активами не обязательно требует второй лицензии.

Что решение не указывает, так это то, охватывает ли разрешение группу лицензиата, его дочерние компании или филиалы, или требуется ли дополнительное согласие Центрального Банка. Исключение для страхования указано; ничего больше не сказано. Это именно тот вид положения, который стоит много для правильной группы и ничего вовсе для неправильной, и отличить одно от другого не просто.

Токен, который погашает обязательства, и токен, удерживаемый для получения прибыли, могут быть одним и тем же активом. Ничто опубликованное не говорит вам, как регуляторы классифицируют смешанный инструмент, или кто принимает решение — и этот ответ определяет регулятора, разрешение и капитальное обращение. Это самый большой открытый вопрос в этой области, и его задают на этапе проектирования или не задают вовсе.

Читатель также не может увидеть, из какой-либо опубликованной страницы, является ли конкретный дизайн резерва, выкупа и деноминации вообще лицензируемым, или к какому из двух регуляторов нужно обратиться первым, чтобы другой не закрыл структуру. Последовательность здесь не административная. Обращение в неправильном порядке может оставить дизайн, который ни один из регуляторов теперь не примет.

Дизайн стейблкоина может быть лицензируемым или нелицензируемым еще до открытия заявки. Что решает это, так это резерв, право на выкуп, деноминация и предполагаемое использование, прочитанные вместе в контексте двух регуляторов, которые разделяют область по назначению, а не по технологии — и порядок, в котором они обращаются, может закрыть структуру.

Представьте нам дизайн токена и план рынка до того, как существует субъект, и мы скажем вам, в каком режиме на самом деле находится инструмент, что в дизайне несовместимо с ним и к какому регулятору нужно обращаться первым. Это комментарии по структурированию, а не юридическая консультация, и это не мнение о том, как любой регулятор прочитает конкретный набор фактов.