Стейблкоин: вопрос платежей, а не криптографии

Управление по финансовым рынкам (Capital Market Authority), ранее известное как Управление по ценным бумагам и товарным фьючерсам (Securities and Commodities Authority), излагает деление в своих опубликованных руководящих принципах по виртуальным активам: виртуальные активы делятся на две части: виртуальные активы для инвестиционных целей и виртуальные активы для платёжных целей, и виртуальные активы для платёжных целей, включая хранилища стоимости, подлежат юрисдикции Центрального банка. Затем руководящие принципы возвращают на инвестиционную сторону любой виртуальный актив, одобренный Центральным банком для листинга и торговли в инвестиционных целях на платформе виртуальных активов.

Тот же документ перечисляет, к чему его рамки не применяются: цифровые ценные бумаги и цифровые контракты на товарные деривативы, которые рассматриваются как ценные бумаги в соответствии с традиционным законодательством о ценных бумагах; сервисные токены и невзаимозаменяемые токены, которые не представляют собой виртуальные активы для инвестиционных целей; программное обеспечение для добычи или создания виртуальных активов; программы лояльности; и виртуальные активы для платёжных целей. Пресс-релиз, сопровождающий Постановление Кабинета № 111 от 2022 года, говорит то же самое в одном предложении.

Отсюда следуют два вывода. Токен может сменить регулятора, не изменив ни одной строки своего кода, потому что меняется лишь его использование. И «стейблкоин» не является операционным термином нигде в этих разъяснениях. Формулировка регулятора звучит как виртуальные активы платёжного назначения, и она описывает, что токен делает, а не как он устроен технически. Собственный термин Центрального банка, платёжный токен (payment token), определяется через стабильную стоимость, поддерживаемую относительно той же фиатной валюты, в которой номинирован токен, либо относительно другого платёжного токена в этой валюте.

Правила выпуска VARA определяют виртуальный актив с привязкой к фиатной валюте как таковой, который якобы поддерживает стабильную стоимость относительно одной или нескольких фиатных валют или других активов с привязкой к фиатной валюте, не обладающих статусом законного платежного средства в ОАЭ, и не выпущенный для использования в качестве средства платежа за товары или услуги в ОАЭ. Затем они исключают очевидный случай: выпуск любого виртуального актива с привязкой к фиатной валюте, который якобы поддерживает стабильную стоимость относительно дирхама, не подлежит одобрению согласно этому своду правил или связанным правилам и остается исключительно под юрисдикцией Центрального банка.

Регламенты идут дальше и оставляют открытой постоянную опцию. VARA может по своему собственному усмотрению классифицировать любой виртуальный актив или тип виртуального актива как регулируемый Центральным банком. Цифровая валюта Центрального банка уже полностью исключена, и VASPs (поставщики услуг виртуальных активов) обязаны соблюдать применимые федеральные регламенты и рекомендации Центрального банка, касающиеся определенных виртуальных активов, включая услуги по токенам оплаты.

Для всего, что не привязано к дирхаму, нормативная база VARA по выпуску действует по уровням. Выпуск, привязанный к фиатной валюте или к активу, является выпуском Категории 1 (Category 1), требующим лицензии, с дополнительным приложением правил сверху; всё остальное, что не освобождено, относится к Категории 2 (Category 2), которая не лицензируется, но должна, согласно определённому термину самого свода правил, размещаться или распространяться через лицензированного дистрибьютора (Licensed Distributor) или им. Между сводом правил и собственными пояснительными страницами VARA существует действующее противоречие относительно того, требует ли Категория 2 предварительного одобрения, и мы не излагаем ни одну из позиций как установленную. По конкретному токену вопрос необходимо ставить перед VARA через коммерческого лицензиара.

Регламенты услуг платёжного токена описывают три категории услуги платёжного токена: выпуск платёжного токена, конверсия платёжного токена и хранение и передача платёжного токена. Статья 2(1) указывает, что ни одно лицо не может осуществлять любую из них на территории ОАЭ или направлять их к лицам в ОАЭ, если не лицензировано или зарегистрировано Центральным банком. Это отдельный запрет для каждого лица, и он не становится менее строгим, потому что организация владеет чем-то еще.

Статьи 2(2) и 2(3) содержат прямое распространение: запрет применяется ко всем лицам, включая любое лицо, действующее в ходе осуществления деятельности с виртуальными активами (virtual assets), на которую оно лицензировано или которая регулируется федеральным регулятором рынка ценных бумаг либо местным лицензирующим органом. Статья 2(1) и без такой формулировки охватывает любое лицо. Ограничение носит географический характер. Статья 2(13) предусматривает, что «ОАЭ» в статье 2 не включают финансовые свободные зоны (financial free zones), к числу которых относится ADGM.

Деноминация задана, а не придумана. Платёжные токены в дирхамах (payment tokens) должны номинироваться только в дирхамах, а иностранные платёжные токены только в иностранной валюте (статья 12). Лицензированный эмитент дирхамов должен иметь первоначальный и текущий капитал в размере 15 миллионов дирхамов плюс 0,5% номинальной стоимости находящихся в обращении токенов, при этом безусловная банковская гарантия на весь оплаченный капитал подаётся вместе с заявлением (статьи 13 и 15). Он может выпускать дирхамовые токены только лицам, проживающим в ОАЭ (статья 2(6)). Алгоритмические стейблкоины и токены конфиденциальности нельзя ни выпускать, ни обслуживать, ни даже продвигать. Эти запреты, содержащиеся в статье 2(3) и статье 2(11), и есть те, которые несут прямое распространение на лиц, уже лицензированных в другом месте ОАЭ.

Соответствие видно в реестрах видов деятельности. В имеющемся у нас перечне видов деятельности Дубая на мейнленд (mainland) присутствуют три строки о стейблкоинах (выпуск, хранение и перевод, обмен), и каждая отмечена разрешением Центрального банка на платёжные токены. Они один к одному соответствуют трём собственным категориям Центрального банка, что является едва ли не самым чётким сигналом, который когда-либо даёт каталог видов деятельности, о том, что второй регулятор не является факультативным.

FSRA ADGM использует термин токен, привязанный к фиатной валюте (fiat-referenced token), для стейблкоина, привязанного к фиксированной сумме одной фиатной валюты и погашаемого по требованию у эмитента на эту сумму, и делает выпуск такого токена отдельным регулируемым видом деятельности с собственной пруденциальной категорией. Это та же категория, что и управление активами и оказание услуг хранения, но с существенно более высоким порогом капитала, привязанным к разрешению на выпуск. Мы не публикуем цифры; важна суть, а суть в том, что выпуск стейблкоина не является вариацией на тему обладания разрешением на виртуальные активы.

Механизм принятия активов работает противоположно отношению ADGM к обычным виртуальным активам. Для токенов с привязкой к фиатной валюте сам регулятор решает и публикует консолидированный список, акцепт выдаётся по токену и сети, а не по токену, и акцепт приводит к разрешению на использование только в ADGM. Токены, которые имеют привязку к активу, которые ссылаются на корзину валют или для которых право на выкуп является условным или неопределенным, заявлены как не подлежащие акцепту.

И когда актив стремится к стабильности по отношению к чему-то, кроме одной фиатной валюты, руководство ADGM говорит такими терминами, что он не удовлетворяет определению, и что лицо, желающее заниматься регулируемой деятельностью с ним, должно обратиться в FSRA для обсуждения регуляторного режима конкретного актива. Это регулятор, который записывает, своими словами, что ответ индивидуален.

Capital Market Authority издала Решение Председателя № (16/Chairman) 2026 года, которым предусмотрено, что организации, лицензированные Центральным банком, за исключением страховых компаний, могут осуществлять виды деятельности, указанные в его решении о виртуальных активах (virtual assets). Это подлинный инструмент структурирования: для группы, которая уже имеет лицензию Центрального банка или может её получить, путь к федеральному набору видов деятельности с виртуальными активами не обязательно проходит через вторую лицензию.

Постановление не говорит, распространяется ли разрешение на группу лицензиата, его дочерние компании или филиалы и требуется ли также согласие самого Центрального банка. Исключение для страхования названо; ничего больше нет. Для выпуска платёжных токенов собственное регулирование Центрального банка строже: статья 2(8) Регламента об услугах платёжных токенов запрещает банку выступать эмитентом платёжных токенов, хотя он может создать дочернюю компанию, аффилированное или связанное лицо для этого. Такое положение очень много стоит для подходящей группы и ничего не стоит для неподходящей, а различить их это не упражнение в чтении.

Токен, которым погашаются обязательства, и токен, удерживаемый ради прибыли, могут быть одним и тем же активом. Ни в одном опубликованном источнике не сказано, как регуляторы характеризуют инструмент смешанного назначения и кто это решает, а от этого ответа зависят регулятор, разрешение и режим капитала. Это самый крупный открытый вопрос в данной области, и его задают на этапе проектирования либо не задают вовсе.

Читатель также не может увидеть, из какой-либо опубликованной страницы, является ли конкретный дизайн резерва, выкупа и деноминации вообще лицензируемым, или к какому из двух регуляторов нужно обратиться первым, чтобы другой не закрыл структуру. Последовательность здесь не административная. Обращение в неправильном порядке может оставить дизайн, который ни один из регуляторов теперь не примет.

Конструкция стейблкоина оказывается лицензируемой или нелицензируемой задолго до того, как кто-либо подаёт заявку. Это определяют резерв, право погашения, деноминация и предполагаемое использование, рассматриваемые в совокупности применительно к двум регуляторам, которые делят поле по назначению, а не по технологии, и порядок обращения к ним может закрыть возможность реализации структуры.

Представьте нам дизайн токена и план рынка до того, как существует субъект, и мы скажем вам, в каком режиме на самом деле находится инструмент, что в дизайне несовместимо с ним и к какому регулятору нужно обращаться первым. Это комментарии по структурированию, а не юридическая консультация, и это не мнение о том, как любой регулятор прочитает конкретный набор фактов.