Tokenisering van reële activa schept geen nieuw regime

De richtlijnen van ADGM over digitale effecten beschrijven het mechanisme. Als een aangeboden token de economische en juridische kenmerken van een Security vertoont, beschouwt de FSRA het als een Security op grond van section 58(2)(b) van de Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Section 58(2) is een bevoegdheid om bij schriftelijke kennisgeving een belegging die anders geen Security is, als zodanig aan te merken. De FSRA beslist per geval, op basis van de eigen documenten van de uitgever: de Approved Prospectus, of het Exempt Offer-document wanneer geen prospectus nodig is. Zij kan ook om statutaire documenten en juridische adviezen vragen. Vanaf dat moment gelden de gewone effectenregels. Voor een aanbod met prospectus moet ten minste 20 dagen vóór de start van het aanbod een aanvraag bij de FSRA worden ingediend, en de FSRA verwacht doorgaans dat de uitgever van een digitaal effect in ADGM is opgericht. Een register op een distributed ledger verandert hier niets aan.

Dezelfde richtlijnen delen digitale activa in vijf categorieën in. Digital Securities worden aangemerkt als Securities. Virtual Assets en Utility Tokens worden als grondstoffen behandeld en zijn dus geen Specified Investments. Derivaten en Collective Investment Funds in virtuele activa, digitale effecten en utility tokens worden gereguleerd als Specified Investments. Fiat Tokens, dat wil zeggen stablecoins die volledig door fiatvaluta worden gedekt, worden behandeld als een digitale vorm van fiatvaluta en vallen onder Providing Money Services wanneer zij als betaalinstrument voor geldoverdracht worden gebruikt. Een aanbod van een Utility Token valt buiten de bevoegdheid van de FSRA en is niet toegestaan onder de Markets Rules. Voer deze indeling uit vóór de keuze van de zone, omdat een licentie binnen een aangewezen economische zone op zichzelf geen toestemming geeft voor een gereguleerde financiële activiteit.

Er is ook een harde grens. De richtlijnen van ADGM stellen dat activiteiten voor kapitaalvorming niet zijn voorzien in het Virtual Asset Framework en niet worden beoogd onder de Markets Rules, zodat een toestemming voor virtuele activa geen manier is om geld op te halen met een token. Tokens die op effecten lijken, gaan via de effectenroute of komen er niet. De plaats waar de uitgever is gevestigd, zoals de onshore-route met licentie van de DED, verandert niets aan de kwalificatie; de kenmerken van de vordering bepalen die.

De gepubliceerde richtlijnen voor virtuele activa van de Capital Market Authority plaatsen digital securities en DLT-securities buiten het kader voor virtuele activa: zij worden beschouwd als effecten die vallen onder de wetgeving voor traditionele effecten, aangevuld met de technologische vereisten die de toezichthouder oplegt. Digital commodity derivative contracts worden op dezelfde wijze behandeld. Een UAE trade licence is een commerciële licentie en is dus niet de toestemming voor deze activiteiten: voor het exploiteren van een handelssysteem voor getokeniseerde effecten is een licentie van de Capital Market Authority nodig op grond van haar Alternative Trading System-module.

Het kader dat de toezichthouder op 13 april 2026 heeft uitgevaardigd, doet vervolgens iets specifieks. De Alternative Trading System-module is niet uitsluitend voor virtuele activa bedoeld: zij omvat ook conventionele multilaterale handelsfaciliteiten voor effecten en multilaterale handelsfaciliteiten die zijn bestemd voor getokeniseerde effecten. Hoofdstuk Dertien voegt regels toe voor een systeem dat is bestemd voor getokeniseerde effecten en getokeniseerde commodity-contracten. Het grootboek moet toegangsbeperkt (permissioned) zijn. De exploitant moet de informatieverstrekking over het verhandelde instrument controleren, onder meer via een prospectus en regels voor doorlopende informatieverstrekking. Een externe bewaarder van wallets moet een licentie hebben van de Capital Market Authority of van een gelijkwaardige toezichthouder die zij accepteert. Een onafhankelijke externe auditor moet jaarlijks rapporteren over de technologie. Het uitdrukkelijk genoemde ordenende beginsel voor het hele kader is dezelfde activiteit, hetzelfde risico, dezelfde regelgevende uitkomst, wat de kortst beschikbare verklaring is voor het feit dat tokenisatie geen eigen regime vormt. De aanvrager moet al een rechtspersoon zijn, dus kiezen waar de licentie moet worden ondergebracht gaat vooraf aan de aanvraag.

Eén kanttekening, omdat zij beperkt hoeveel gewicht dit alles kan dragen. De Alternative Trading System-module is gepubliceerd en wij hebben haar gelezen. Wij konden de operatieve resolutie achter het kader van april 2026 niet achterhalen, en de oudere richtlijnen waarin een regime met zes licenties wordt beschreven staan nog op dezelfde website. Wij vonden geen gepubliceerde overgangsregelingen. In januari 2025 is een afzonderlijke ontwerpverordening over security tokens en commodity tokens ter consultatie voorgelegd, en wij vonden geen gepubliceerde bekendmaking van uitvaardiging ervan. Wie u precies vertelt onder welk spoor een getokeniseerd instrument valt, buiten die module om, leest iets wat wij niet hebben gevonden.

Beslissen dat een instrument een effect is, start alleen het structureringgesprek. De volgende vraag is wat de entiteit daadwerkelijk is, en de gepubliceerde regimes overwegen verschillende antwoorden die niet uitwisselbaar zijn.

Ge-tokeniseerde voertuigen zijn niet hypothetisch in de VAE. ADGM heeft het Realize T-BILLS Fund aangekondigd als het eerste ge-tokeniseerde T-bill fonds in ADGM, en zijn eigen kader voor tokenisatie is vooruitziend: tijdens de Abu Dhabi Finance Week in december 2025 presenteerde de FSRA tokenisatie, gedecentraliseerde financiën en AI-gestuurde marktparticipatie als de volgende golf waar het kader op moet reageren, in plaats van als een bestaande specifieke regeling.

Zo moet elk bestaand voorbeeld worden gelezen: als bewijs dat de route werkt, en niet als sjabloon, omdat alleen de uitkomst wordt gepubliceerd, en wat die uitkomst heeft bepaald (de formulering van de claim, de keuze van de entiteit, de volgorde van de goedkeuringen) door niemand wordt gepubliceerd.

VARA, de toezichthouder van Dubai, heeft over dit onderwerp twee openbare mededelingen gedaan. In april 2025 richtte zij zich, samen met het Dubai Land Department, tot entiteiten die ten onrechte beweerden deel te nemen aan de pilotfase van het DLD Real Estate Tokenisation Project of zich daarvoor anderszins voordeden, en stelde dat het project op 19 maart 2025 officieel was gelanceerd als beperkte pilotfase met geselecteerde deelnemers die door beide instanties waren goedgekeurd. In februari 2026 bevestigde zij dat de eerste pilotfase was afgerond en dat het project was overgegaan naar een gecontroleerde testfase, Phase 2, en waarschuwde zij voor entiteiten die zonder goedkeuring in hun marketing naar het initiatief verwezen. Het Dubai Land Department maakte bekend dat Phase 2 doorverkoop op de secundaire markt mogelijk maakt vanaf 20 februari, ter dekking van ongeveer 7,8 miljoen vastgoedtokens.

Op grond van Dubai Law No. (4) of 2022 en Cabinet Resolution No. 111/2022 mag niemand activiteiten met virtuele activa verrichten in of vanuit Dubai zonder een licentie of goedkeuring van VARA. Wie getokeniseerd vastgoed aanbiedt, op de markt brengt of faciliteert in of vanuit Dubai, heeft de passende licentie of goedkeuring van VARA en van elke andere relevante autoriteit nodig. VARA stelt dat uitsluitend formele mededelingen die rechtstreeks door VARA zijn uitgegeven mogen worden gebruikt om deelname aan het initiatief te bevestigen, en adviseert een onderneming te controleren in haar Public Register. Onnauwkeurige publieke claims hebben hier al de aandacht van de toezichthouder getrokken, wat een reden is om advies in te winnen en geen route om te kopiëren.

Niets van het bovenstaande is overdraagbaar. In Dubai is VARA de enige autoriteit die virtuele activa reguleert in free zones en op de mainland, behalve binnen het Dubai International Financial Centre (DIFC). Het DIFC valt onder de Dubai Financial Services Authority, binnen een afzonderlijk regime dat wij voor deze analyse niet hebben gelezen. ADGM valt onder de FSRA en is geografisch afgebakend. Elk ander emiraat, inclusief de bijbehorende commerciële free zones, valt onder de federale toezichthouder, en financiële free zones zijn volledig uitgesloten van het federale regime voor virtuele activa.

Elk regime hanteert zijn eigen terminologie. ADGM verleent een Financial Services Permission aan een Multilateral Trading Facility en erkent investment exchanges. De Capital Market Authority verleent een licentie aan een Alternative Trading System, dat een multilaterale of een georganiseerde handelsfaciliteit kan zijn. De tokenclassificatie moet in elk regime afzonderlijk worden doorlopen. Eerst de jurisdictie kiezen en dan pas het regime is de verkeerde volgorde, en het is duur om terug te draaien omdat de entiteit bij de eerste goedkeuring vastligt.

Onder welk spoor een getokeniseerd instrument valt (conventioneel effectenrecht, de module voor handelsplatforms voor getokeniseerde effecten, een fondsregime of een vergunning voor virtuele activa) wordt bepaald door de manier waarop de claim vóór uitgifte is geformuleerd. De claim na uitgifte herschrijven is een heel andere transactie, zodat het spoor in feite in de ontwerpfase vastligt.

Dat oordeel staat op geen enkele website van een toezichthouder. Het komt voort uit het lezen van het specifieke instrument naast de regimes die het zouden kunnen omvatten: de features-and-characteristics-toets van ADGM, de effectenwetgeving en de Alternative Trading System-module van de Capital Market Authority, en VARA voor activiteiten met virtuele activa in Dubai. Welke entiteit moet bestaan, wordt bepaald voordat een toezichthouder wordt benaderd, en sommige constructies zullen moeten worden aangepast om überhaupt licentieerbaar te zijn.

De classificatie vindt plaats op basis van documenten. In ADGM gebruikt de FSRA het prospectus of het Exempt Offer-document om te bepalen of de token als Security wordt aangemerkt, en kan zij om statuten en juridische adviezen vragen. De voorwaarden van de claim liggen dus vast bij het opstellen. Geen enkele toezichthouder publiceert het antwoord voor een specifiek instrument.

Dus breng ons de claim vóór de keten: wat de houder daadwerkelijk verschuldigd is, door wie, en op welke voorwaarden. We zullen het lezen tegen de regimes die het zouden kunnen aannemen, u vertellen welk voertuig het nodig heeft en in welke volgorde de goedkeuringen moeten worden aangevraagd, en u eerlijk vertellen welke delen van het ontwerp moeten veranderen om licentieerbaar te zijn. Dit is een structurerend commentaar in plaats van juridisch advies, en het is geen mening over hoe een specifieke set feiten door een toezichthouder zal worden gelezen.