Stablecoins zijn allereerst een betalingskwestie

De Capital Market Authority, voorheen de Securities and Commodities Authority, stelt de indeling in zijn gepubliceerde richtlijnen voor virtuele activa: virtuele activa zijn verdeeld in twee delen, virtuele activa voor investeringsdoeleinden en virtuele activa voor betalingsdoeleinden, en virtuele activa voor betalingsdoeleinden, inclusief opgeslagen waardefaciliteiten, vallen onder de jurisdictie van de Centrale Bank. De richtlijnen keren vervolgens terug naar de investeringszijde voor elk virtueel activum dat door de Centrale Bank was goedgekeurd voor notering en handel voor investeringsdoeleinden op het platform voor virtuele activa.

Hetzelfde document vermeldt wat het kader helemaal niet van toepassing is: digitale effecten en digitale grondstofderivaten, die worden behandeld als effecten onder de conventionele effectenwetgeving; servicetokens en niet-fungibele tokens die geen investeringsgerichte virtuele activa vertegenwoordigen; software voor het mijnen of creëren van virtuele activa; loyaliteitsprogramma's; en virtuele activa voor betalingsdoeleinden. De persverklaring die de Kabinetsbesluit nr. 111 van 2022 vergezelt, zegt hetzelfde in één zin.

Daaruit volgen twee dingen. Een token kan van toezichthouder wisselen zonder dat één regel code verandert, omdat alleen het gebruik verandert. En "stablecoin" is in die richtlijnen nergens de operatieve term. De term van de toezichthouder is virtual assets voor betalingsdoeleinden, die beschrijft wat het token doet en niet hoe het is ontworpen. De eigen term van de Central Bank, payment token, wordt gedefinieerd aan de hand van een stabiele waarde ten opzichte van dezelfde fiatvaluta waarin het token luidt, of ten opzichte van een ander payment token in die valuta.

VARA's VA Uitgifte Regels definiëren een fiat-referentievrijwillig activum als één dat beweert een stabiele waarde te behouden in relatie tot één of meer fiat-valuta's of andere fiat-referentieve activa, zonder wettelijke betaalstatus in de VAE, en niet uitgegeven voor gebruik als middel van betaling voor goederen of diensten in de VAE. Vervolgens sluit het de voor de hand liggende zaak uit: de uitgifte van een fiat-referentievrijwillig activum dat beweert een stabiele waarde te behouden in relatie tot de dirham zal niet worden goedgekeurd onder dat reglement of de bijbehorende regels, en blijft onder het exclusieve regulatoire toezicht van de Centrale Bank.

De Regels gaan verder en houden een blijvende optie open. VARA kan, naar eigen goeddunken, elk virtueel activum of elk type virtueel activum classificeren als gereguleerd door de Centrale Bank. Centrale bank digitale valuta is al volledig uitgesloten, en VASP's zijn verplicht te voldoen aan de toepasselijke federale Centrale Bankregels en richtlijnen zoals ze betrekking hebben op specifieke virtuele activa, inclusief betalings token diensten.

Voor alles wat niet aan de dirham is gekoppeld, kent het uitgiftekader van VARA verschillende niveaus. Een uitgifte gekoppeld aan fiatgeld of aan een activum is een Category 1-uitgifte waarvoor een licentie nodig is, met daarbovenop een bijgevoegde set regels; al het overige dat niet is vrijgesteld, is Category 2, waarvoor geen licentie wordt verleend maar die, in de eigen gedefinieerde term van het regelboek, moet worden geplaatst of gedistribueerd via of door een Licensed Distributor. Er bestaat een actuele inconsistentie tussen het regelboek en de eigen toelichtende pagina's van VARA over de vraag of Category 2 voorafgaande goedkeuring vereist, en wij presenteren geen van beide standpunten als vaststaand. Voor een specifieke token moet de vraag via de commerciële licentieverlener aan VARA worden voorgelegd.

De Regelgeving voor Betalingstoken diensten beschrijft drie categorieën van betalingstoken diensten: betalingstoken uitgifte, betalingstoken conversie, en betalingstoken bewaring en overdracht. Artikel 2(1) bepaalt dat geen enkele persoon een van deze diensten binnen de VAE kan uitvoeren, of gericht op personen in de VAE, tenzij gelicentieerd of geregistreerd door de Centrale Bank. Dat is een zelfstandige verboden voor iedere persoon, en het wordt niet zwakker omdat de firma iets anders bezit.

Artikel 2(2) en 2(3) bevatten de uitdrukkelijke uitbreiding: het verbod geldt voor alle personen, inclusief iedere persoon die handelt in de uitoefening van virtual asset-activiteiten waarvoor hij een licentie heeft of waarop de federale effectentoezichthouder of een lokale vergunningverlenende autoriteit toezicht houdt. Artikel 2(1) bereikt al iedere persoon zonder die bewoording. De beperking is geografisch. Artikel 2(13) bepaalt dat "the UAE" in Artikel 2 de financiële free zones uitsluit, waartoe ADGM behoort.

De denominatie is vastgelegd en niet vrij te ontwerpen. Payment tokens in dirham moeten uitsluitend in dirham luiden, en buitenlandse payment tokens uitsluitend in een vreemde valuta (Artikel 12). Een gelicentieerde uitgever van dirhamtokens moet initieel en doorlopend kapitaal aanhouden van 15 miljoen dirham plus 0,5% van de nominale waarde van de uitstaande tokens, met een onvoorwaardelijke bankgarantie voor het volledige gestorte kapitaal die bij de aanvraag wordt ingediend (Artikel 13 en 15). Hij mag dirhamtokens uitsluitend uitgeven aan personen die in de UAE wonen of gevestigd zijn (Artikel 2(6)). Algoritmische stablecoins en privacytokens mogen niet worden uitgegeven, van diensten worden voorzien of zelfs maar worden gepromoot. Die verboden, in Artikel 2(3) en Artikel 2(11), zijn degene die de uitdrukkelijke uitbreiding bevatten naar personen die elders in de UAE al een licentie hebben.

De overeenkomst is zichtbaar in de activiteitenregisters. In de lijst met activiteiten voor mainland Dubai waarover wij beschikken, komen drie stablecoin-rijen voor (uitgifte, bewaring en overdracht, en uitwisseling), en elk daarvan is gekoppeld aan een toestemming voor betaaltokens van de Central Bank. Ze komen één op één overeen met de drie eigen categorieën van de Central Bank, wat ongeveer het duidelijkste signaal is dat een activiteitencatalogus kan geven dat de tweede toezichthouder niet optioneel is.

De FSRA van de ADGM hanteert de term fiat-referenced token voor een stablecoin die verwijst naar een vast bedrag van één enkele fiatvaluta en op verzoek bij de uitgever voor dat bedrag kan worden afgelost, en maakt de uitgifte daarvan tot een afzonderlijke gereguleerde activiteit met een eigen prudentiële categorie. Dat is dezelfde categorie als het beheren van activa en het aanbieden van bewaring, maar met een aanzienlijk hogere kapitaalondergrens verbonden aan de uitgiftetoestemming. Wij publiceren de bedragen niet; het gaat om de vorm, en die is dat het uitgeven van een stablecoin geen variant is op het houden van een toestemming voor virtual assets.

De activaccepterende mechaniek werkt het tegenovergestelde van ADGM's behandeling van gewone virtuele activa. Voor fiat-referenced tokens beslist en publiceert de regelgever zelf een geconsolideerde lijst, wordt acceptatie per token en per netwerk verleend in plaats van per token, en resulteert acceptatie in acceptatie voor gebruik alleen binnen ADGM. Tokens die actief zijn gedekt, verwijzen naar een mandje valuta, of waarbij het recht op terugbetaling afhankelijk of onzeker is, worden als niet in aanmerking komende voor acceptatie verklaard.

En waar een activum gericht is op stabiliteit tegen iets anders dan een enkele fiat-valuta, zegt de richtlijn van ADGM in duidelijke bewoordingen dat het niet aan de definitie voldoet, en dat iemand die een gereguleerde activiteit daarmee wil uitvoeren, contact moet opnemen met de FSRA om de regelgevende behandeling van het specifieke activum te bespreken. Dat is een regelgever die in eigen woorden opschrijft dat het antwoord op maat gemaakt is.

De Capital Market Authority heeft Chairman's Resolution No. (16/Chairman) of 2026 uitgevaardigd, waarin is bepaald dat entiteiten met een licentie van de Central Bank, met uitzondering van verzekeringsmaatschappijen, de activiteiten mogen uitoefenen die zijn opgenomen in het virtual-assets-besluit. Dat is een echte structureringshefboom: voor een groep die al een licentie van de Central Bank heeft of kan krijgen, is de weg naar het federale pakket virtual-asset-activiteiten niet noodzakelijk een tweede licentie.

Wat het besluit niet zegt, is of de toestemming zich uitstrekt tot de groep, de dochterondernemingen of de bijkantoren van de licentiehouder, of dat ook de eigen toestemming van de Central Bank vereist is. De uitzondering voor verzekeraars wordt genoemd; verder niets. Voor het uitgeven van betaaltokens is de eigen regelgeving van de Central Bank strenger: Article 2(8) van de Payment Token Services Regulation verbiedt een bank om als uitgever van betaaltokens op te treden, hoewel zij daarvoor wel een dochteronderneming kan oprichten, of een gelieerde of verwante entiteit. Een bepaling als deze is veel waard voor de juiste groep en niets voor de verkeerde, en het onderscheid maken tussen die twee is geen kwestie van louter lezen.

Een token die verplichtingen afwikkelt en een token die voor winst wordt aangehouden, kunnen hetzelfde activum zijn. Niets van wat is gepubliceerd geeft aan hoe de toezichthouders een instrument met gemengd gebruik kwalificeren, of wie dat bepaalt, en dat antwoord bepaalt de toezichthouder, de toestemming en de kapitaalbehandeling. Het is de grootste openstaande vraag op dit terrein en zij wordt in de ontwerpfase gesteld of helemaal niet.

De lezer kan ook vanaf geen van de gepubliceerde pagina's zien of een bepaald ontwerp voor reserve, terugbetaling en denominatie überhaupt geliciteerd kan worden, of welke van de twee regelgevers eerst moet worden benaderd, zodat de andere de structuur niet afsluit. De sequentie hier is niet administratief. Aanvragen in de verkeerde volgorde kan een ontwerp opleveren dat geen van beide regelgevers aannemen wil.

Een stablecoin-ontwerp is vergunningsplichtig of niet vergunningsplichtig lang voordat iemand een aanvraag indient. Wat dat bepaalt, zijn de reserve, het recht op aflossing, de denominatie en het beoogde gebruik, tezamen gelezen tegen twee toezichthouders die het terrein verdelen naar doel in plaats van naar technologie, en de volgorde waarin zij worden benaderd kan de structuur onmogelijk maken.

Breng ons het tokenontwerp en het marktplan voordat de entiteit bestaat, en we zullen u vertellen in welk regime het instrument daadwerkelijk zit, wat in het ontwerp inconsistent is met dat regime, en welke regelgever eerst moet worden benaderd. Dit is een commentaar op de structurering in plaats van juridisch advies, en het is geen opinie over hoe een bepaalde regelgever een specifieke set feiten zal interpreteren.