რეალური აქტივის ტოკენიზაცია ახალ რეჟიმს არ ქმნის

ADGM-ის ციფრული ფასიანი ქაღალდების ინსტრუქცია მექანიზმს განსაზღვრავს. თუ შეთავაზებული ტოკენი ფასიანი ქაღალდის (Security) ეკონომიკურ და სამართლებრივ მახასიათებლებს ავლენს, FSRA მას ფასიან ქაღალდად ჩათვლის Financial Services and Markets Regulations-ის (FSMR) 58(2)(b) მუხლის მიხედვით. 58(2) მუხლი წერილობითი შეტყობინებით იმ ინვესტიციის ფასიან ქაღალდად გამოცხადების უფლებამოსილებაა, რომელიც სხვაგვარად ფასიანი ქაღალდი არ არის. FSRA გადაწყვეტილებას ყოველ კონკრეტულ შემთხვევაში იღებს ემიტენტის საკუთარი დოკუმენტების საფუძველზე: დამტკიცებული პროსპექტი (Approved Prospectus) ან გამონაკლისი შეთავაზების დოკუმენტი (Exempt Offer document), როცა პროსპექტი საჭირო არ არის. მას ასევე შეუძლია მოითხოვოს სამეურვეო დოკუმენტები და სამართლებრივი დასკვნები. ამ მომენტიდან მოქმედებს ფასიანი ქაღალდების ჩვეულებრივი წესები. პროსპექტით შეთავაზებისთვის FSRA-სთვის განაცხადი უნდა წარდგენილი იყოს შეთავაზების დაწყებამდე სულ მცირე 20 დღით ადრე, ხოლო FSRA ზოგადად ელის, რომ ციფრული ფასიანი ქაღალდის ემიტენტი ADGM-ში იყოს რეგისტრირებული. განაწილებული რეესტრი (distributed ledger register) ამ ყველაფერს არაფრით ცვლის.

იგივე სახელმძღვანელო ციფრულ აქტივებს ხუთ კატეგორიად ყოფს. ციფრული ფასიანი ქაღალდები (Digital Securities) ფასიან ქაღალდებად ითვლება. ვირტუალური აქტივები (Virtual Assets) და უტილიტი-ტოკენები (Utility Tokens) საქონლად განიხილება, ამიტომ ისინი არ არის განსაზღვრული საინვესტიციო ინსტრუმენტები (Specified Investments). ვირტუალური აქტივების, ციფრული ფასიანი ქაღალდებისა და უტილიტი-ტოკენების წარმოებული ინსტრუმენტები (Derivatives) და კოლექტიური საინვესტიციო ფონდები (Collective Investment Funds) რეგულირდება როგორც განსაზღვრული საინვესტიციო ინსტრუმენტები. ფიატური ტოკენები (Fiat Tokens), ანუ სტეიბლქოინები, რომლებიც სრულად უზრუნველყოფილია ფიატური ვალუტით, განიხილება ფიატური ვალუტის ციფრულ ფორმად და, როცა ფულის გადარიცხვისთვის გამოიყენება როგორც გადახდის ინსტრუმენტი, ექვემდებარება ფულადი მომსახურების გაწევის (Providing Money Services) რეგულირებას. უტილიტი-ტოკენის შეთავაზება FSRA-ის კომპეტენციის მიღმაა და ბაზრის წესებით (Markets Rules) დაშვებული არ არის. ეს დახარისხება თავისუფალი ზონის შერჩევამდე ჩაატარეთ, რადგან ლიცენზია დანიშნულ ეკონომიკურ ზონაში თავისთავად არ იძლევა ნებართვას რეგულირებული ფინანსური საქმიანობისთვის.

არსებობს ასევე მკაცრი შეზღუდვა. ADGM-ის სახელმძღვანელო ამბობს, რომ კაპიტალის მობილიზების საქმიანობა ვირტუალური აქტივების ჩარჩოთი (Virtual Asset Framework) გათვალისწინებული არ არის და ბაზრის წესებითაც არ არის ნავარაუდევი, ამიტომ ვირტუალური აქტივების ნებართვა ტოკენის საშუალებით თანხების მოზიდვის გზა არ არის. ფასიანი ქაღალდების მსგავსი ტოკენები ფასიანი ქაღალდების გზას გაივლის, ან საერთოდ ვერ გაივლის. ემიტენტის ადგილსამყოფელი, მაგალითად, DED-ის მიერ ლიცენზირებული მეინლენდი (mainland) მარშრუტი, კლასიფიკაციას არ ცვლის; მას განსაზღვრავს მოთხოვნის მახასიათებლები.

კაპიტალის ბაზრის სააგენტოს (Capital Market Authority) გამოქვეყნებული ვირტუალური აქტივების სახელმძღვანელო პრინციპები ციფრულ ფასიან ქაღალდებსა და DLT-ფასიან ქაღალდებს ვირტუალური აქტივების ჩარჩოს გარეთ აყენებს: ისინი ფასიან ქაღალდებად ითვლება და ექვემდებარება ტრადიციული ფასიანი ქაღალდების მარეგულირებელ კანონმდებლობას, ასევე ნებისმიერ ტექნოლოგიურ მოთხოვნას, რომელსაც რეგულატორი დააწესებს. ციფრული სასაქონლო წარმოებული ხელშეკრულებები ანალოგიურად განიხილება. UAE-ის სავაჭრო ლიცენზია კომერციული ლიცენზიაა, ამიტომ ის ამ საქმიანობებისთვის ნებართვას არ წარმოადგენს: ტოკენიზებული ფასიანი ქაღალდების სავაჭრო სისტემის ოპერირებისთვის საჭიროა კაპიტალის ბაზრის სააგენტოს ლიცენზია მისი ალტერნატიული სავაჭრო სისტემის (Alternative Trading System) მოდულის მიხედვით.

რეგულატორის მიერ 2026 წლის 13 აპრილს გამოცემული ჩარჩო შემდეგ კონკრეტულ რამეს აკეთებს. მისი ალტერნატიული სავაჭრო სისტემის მოდული მხოლოდ ვირტუალური აქტივებით არ შემოიფარგლება: ის ვრცელდება ფასიანი ქაღალდების ჩვეულებრივ მრავალმხრივ სავაჭრო პლატფორმებზე (multilateral trading facilities) და ტოკენიზებულ ფასიან ქაღალდებზე გამიზნულ მრავალმხრივ სავაჭრო პლატფორმებზეც. მისი მეცამეტე თავი ამატებს წესებს სისტემისთვის, რომელიც ტოკენიზებულ ფასიან ქაღალდებსა და ტოკენიზებულ სასაქონლო ხელშეკრულებებზეა გამიზნული. რეესტრი (ledger) უნდა იყოს ნებართვაზე დაფუძნებული. ოპერატორმა უნდა გადაამოწმოს გავრცელებული ინფორმაცია იმაზე, რითაც ვაჭრობა მიმდინარეობს, მათ შორის პროსპექტისა და უწყვეტი ინფორმაციის გამჟღავნების წესების მეშვეობით. მესამე მხარის საფულეების მეურვეს უნდა ჰქონდეს კაპიტალის ბაზრის სააგენტოს ან მის მიერ აღიარებული ეკვივალენტური რეგულატორის ლიცენზია. დამოუკიდებელმა გარე აუდიტორმა ტექნოლოგიაზე ყოველწლიურად უნდა წარადგინოს ანგარიში. მთელი ჩარჩოს გამოცხადებული ორგანიზაციული პრინციპია: ერთი და იგივე საქმიანობა, ერთი და იგივე რისკი, ერთი და იგივე მარეგულირებელი შედეგი; ეს არის ყველაზე მოკლე განმარტება იმისა, რატომ არ არის ტოკენიზაცია ცალკე რეჟიმი. განმცხადებელი უკვე უნდა იყოს იურიდიული პირი, ამიტომ იმის არჩევა, სად უნდა იყოს ლიცენზია განთავსებული, განაცხადამდე უნდა მოხდეს.

ერთი სიფრთხილე, რადგან ის ზღუდავს, რამდენად შეიძლება ამ ყველაფერზე დაყრდნობა. ალტერნატიული სავაჭრო სისტემის მოდული გამოქვეყნებულია და ჩვენ გავეცანით. 2026 წლის აპრილის ჩარჩოს უკან მდგომი მოქმედი რეზოლუცია ვერ მოვიძიეთ, ხოლო ექვსლიცენზიან რეჟიმზე მითითებული ძველი სახელმძღვანელო პრინციპები იმავე საიტზე რჩება. გამოქვეყნებული გარდამავალი ღონისძიებები ვერ ვიპოვეთ. ცალკე პროექტი რეგულაციისა უსაფრთხოების ტოკენებსა და სასაქონლო ტოკენებზე განხილვაზე იყო გამოტანილი 2025 წლის იანვარში და მისი გამოქვეყნებული გამოშვების შეტყობინება ვერ ვიპოვეთ. ვინც ამ მოდულის გარეთ ზუსტად გეუბნებათ, რომელ ტრეკზე მდებარეობს ტოკენიზებული ინსტრუმენტი, ისეთ რამეს კითხულობს, რაც ჩვენ ვერ ვიპოვეთ.

ნებისმიერი ინსტრუმენტის ფასიანი ქაღალდად გამოცხადება მხოლოდ სტრუქტურირების საუბრის დასაწყისია. მომდევნო კითხვა არის, რით არის რეალურად ეს სუბიექტი, და გაწვდილი რეჟიმები განიხილავენ რამდენიმე პასუხს, რომლებიც არ არის ჩადებული.

ტოკენიზებული სტრუქტურები UAE-ში ჰიპოთეტური არ არის. ADGM-მა გამოაცხადა Realize T-BILLS Fund, როგორც ADGM-ში პირველი ტოკენიზებული სახაზინო ბილეთების ფონდი, და თავად ტოკენიზაციის მიმართ მისი დამოკიდებულება მომავლისკენაა მიმართული: აბუ-დაბის ფინანსთა კვირეულზე 2025 წლის დეკემბერში FSRA-მ წარმოადგინა ტოკენიზაცია, დეცენტრალიზებული ფინანსები და AI-ზე დაფუძნებული ბაზრის მონაწილეობა, როგორც მომდევნო ტალღა, რომელზეც ჩარჩომ უნდა უპასუხოს, და არა როგორც არსებული სპეციალური რეჟიმი.

სწორედ ასე უნდა იქნეს გაგებული ყველა მოქმედი მაგალითი: როგორც დადასტურება იმისა, რომ ეს გზა მუშაობს, და არა როგორც შაბლონი, რადგან გამოქვეყნებულია შედეგი, ხოლო ის, რაც შედეგს განსაზღვრავდა (განაცხადის ფორმულირება, სამართლებრივი ფორმის არჩევანი, თანხმობების თანმიმდევრობა), არავის მიერ არ ქვეყნდება.

დუბაის მარეგულირებელმა ორგანომ, VARA-მ, ამ თემაზე ორი საჯარო შეტყობინება გამოსცა. 2025 წლის აპრილში, დუბაის მიწის დეპარტამენტთან (Dubai Land Department) ერთად, მან მიმართა იმ პირებს, რომლებიც ყალბად აცხადებენ ან სხვაგვარად თავს ასაღებენ, რომ მონაწილეობენ DLD-ის უძრავი ქონების ტოკენიზაციის პროექტის საპილოტე ფაზაში, და განაცხადა, რომ პროექტი ოფიციალურად 2025 წლის 19 მარტს დაიწყო, როგორც შეზღუდული საპილოტე ფაზა, რომელშიც მონაწილეობენ ორივე ორგანოს მიერ დამტკიცებული შერჩეული მონაწილეები. 2026 წლის თებერვალში მან დაადასტურა, რომ საწყისი საპილოტე ფაზა დასრულდა და პროექტი კონტროლირებად საცდელ ფაზაში, მე-2 ფაზაში, შევიდა, და გააფრთხილა ის პირები, რომლებიც მარკეტინგში ინიციატივას დამტკიცების გარეშე ახსენებენ. დუბაის მიწის დეპარტამენტმა გამოაცხადა, რომ მე-2 ფაზა 20 თებერვლიდან იძლევა მეორად ბაზარზე გადაყიდვის შესაძლებლობას და მოიცავს დაახლოებით 7,8 მილიონ უძრავი ქონების ტოკენს.

დუბაის No. (4) კანონისა და 2022 წლის No. 111 მინისტრთა კაბინეტის დადგენილების მიხედვით, არავის აქვს უფლება, ვირტუალური აქტივების საქმიანობა განახორციელოს დუბაიში ან დუბაიდან VARA-ს ლიცენზიის ან თანხმობის გარეშე. ნებისმიერ პირს, რომელიც დუბაიში ან დუბაიდან სთავაზობს, ახდენს მარკეტინგს ან ხელს უწყობს ტოკენიზებული უძრავი ქონების გავრცელებას, სჭირდება VARA-ს და ნებისმიერი სხვა შესაბამისი ორგანოს შესაბამისი ლიცენზია ან თანხმობა. VARA აცხადებს, რომ ინიციატივაში მონაწილეობის დასადასტურებლად უნდა ვენდოთ მხოლოდ უშუალოდ VARA-ს მიერ გამოცემულ ოფიციალურ კომუნიკაციებს, და გირჩევს, ფირმა შეამოწმოთ მის საჯარო რეესტრში. არაზუსტმა საჯარო განცხადებებმა აქ უკვე მიიპყრო მარეგულირებლის ყურადღება, რაც არის მიზეზი იმისა, რომ მივმართოთ კონსულტაციას და არა იმისა, რომ ეს გზა გადავიღოთ.

ზემოაღნიშნულიდან არაფერი არის გადატანადი. დუბაიში VARA არის ერთადერთი ორგანო, რომელიც არეგულირებს ვირტუალურ აქტივებს თავისუფალ ზონებსა და მეინლენდზე (mainland), დუბაის საერთაშორისო საფინანსო ცენტრის (DIFC) გარდა. DIFC ექვემდებარება დუბაის ფინანსური მომსახურების ზედამხედველობის სამსახურს (Dubai Financial Services Authority) ცალკე რეჟიმით, რომელიც ამ ანალიზისთვის არ გვიკითხავს. ADGM ექვემდებარება FSRA-ს და გეოგრაფიულად შემოსაზღვრულია. ყველა სხვა საამირო, მისი კომერციული თავისუფალი ზონების ჩათვლით, ფედერალური მარეგულირებლის კომპეტენციაშია, ხოლო საფინანსო თავისუფალი ზონები ფედერალური ვირტუალური აქტივების რეჟიმიდან მთლიანად გამორიცხულია.

თითოეული რეჟიმი საკუთარ ტერმინოლოგიას იყენებს. ADGM გასცემს ფინანსური მომსახურების ნებართვას (Financial Services Permission) მრავალმხრივი სავაჭრო პლატფორმისთვის (Multilateral Trading Facility) და აღიარებს საინვესტიციო ბირჟებს. Capital Market Authority ლიცენზირებას უკეთებს ალტერნატიულ სავაჭრო სისტემას (Alternative Trading System), რომელიც შეიძლება იყოს მრავალმხრივი ან ორგანიზებული სავაჭრო პლატფორმა. ტოკენის კლასიფიკაცია ცალ-ცალკე უნდა გაიაროს თითოეულ რეჟიმში. იურისდიქციის არჩევა რეჟიმის არჩევამდე არასწორი თანმიმდევრობაა და მისი გამოსწორება ძვირი ჯდება, რადგან იურიდიული პირი პირველივე თანხმობისას ფიქსირდება.

იმას, თუ რომელ მიმართულებაში ექცევა ტოკენიზებული ინსტრუმენტი (ჩვეულებრივი ფასიანი ქაღალდების სამართალი, ტოკენიზებული ფასიანი ქაღალდების სავაჭრო პლატფორმის მოდული, ფონდის რეჟიმი თუ ვირტუალური აქტივის ნებართვა), განსაზღვრავს მოთხოვნის ფორმულირება ემისიამდე. მოთხოვნის გადაწერა ემისიის შემდეგ სრულიად სხვა ტრანზაქციაა, ამიტომ მიმართულება ფაქტობრივად დაპროექტების ეტაპზევე ფიქსირდება.

ეს შეფასება არც ერთი მარეგულირებლის ვებგვერდზე არ არის. ის გამომდინარეობს კონკრეტული ინსტრუმენტის შედარებიდან იმ რეჟიმებთან, რომლებსაც შეუძლიათ მისი მიღება: ADGM-ის მახასიათებლებისა და თვისებების ტესტი, Capital Market Authority-ის ფასიანი ქაღალდების კანონმდებლობა და ალტერნატიული სავაჭრო სისტემის მოდული, ასევე VARA დუბაიში ვირტუალური აქტივების საქმიანობისთვის. რომელი იურიდიული პირი უნდა არსებობდეს, წყდება მანამ, სანამ რომელიმე მარეგულირებელს მივმართავთ, და ზოგიერთი სტრუქტურა უნდა შეიცვალოს, რათა საერთოდ მოხვდეს ლიცენზირებად ფარგლებში.

კლასიფიკაცია დოკუმენტების საფუძველზე ხდება. ADGM-ში FSRA იყენებს პროსპექტს ან გამონაკლისი შეთავაზების (Exempt Offer) დოკუმენტს იმის გადასაწყვეტად, ჩაითვალოს თუ არა ტოკენი ფასიან ქაღალდად (Security), და შეიძლება მოითხოვოს სამართლებრივი დოკუმენტები და იურიდიული დასკვნები. ამიტომ მოთხოვნის პირობები დოკუმენტის შედგენისას ფიქსირდება. არც ერთი მარეგულირებელი არ აქვეყნებს პასუხს კონკრეტულ ინსტრუმენტზე.

მოყვანეთ სარჩელი მარცვლებთან: რა აქვს მფლობელს რეალურად, ვინ უნდა წარუდგინოს და რა პირობებით. ჩვენ გავატარებთ მას იმ რეჟიმებზე, რომლებიც მას მიიღებენ, ვეტყვით, რომელი მანქანა სჭირდება და რა რიგში უნდა იყოს დამტკიცება, და თქვენს წინაშე გავწვდით, რომელი ნაწილების დიზაინი უნდა შეიცვალოს, რომ ლიცენზირებადი იყოს. ეს არის სტრუქტურის კომენტარი, ხოლო არ არის სამართლებრივი რჩევა, და არ არის მოსაზრება, თუ როგორ მიიჩნევენ რომელიმე რეგულატორი კონკრეტულ ფაქტებზე.