Stablecoin je spíše otázkou platby než otázkou kryptoměny

Autorita kapitálového trhu, dříve Úřad pro cenné papíry a komodity, uvádí dělení ve svých publikovaných pokynech pro virtuální aktiva: virtuální aktiva jsou rozdělena do dvou částí, virtuální aktiva pro investiční účely a virtuální aktiva pro platební účely, a virtuální aktiva pro platební účely, včetně zařízení pro ukládání hodnoty, podléhají pravomoci Centrální banky. Pokyny pak zasazují zpět do investiční části jakékoli virtuální aktivum schválené Centrální bankou k uvedení a obchodování pro investiční účely na platformě virtuálních aktiv.

Tentýž dokument uvádí, na co se jeho rámec vůbec nevztahuje: digitální cenné papíry a digitální deriváty komodit, které jsou považovány za cenné papíry podle konvenční legislativy o cenných papírech; servisní tokeny a nefungibilní tokeny, které neznázorňují virtuální aktiva pro investiční účely; software pro těžbu nebo vytváření virtuálních aktiv; programy loajality; a virtuální aktiva pro platební účely. Tisková zpráva doprovázející rozhodnutí kabinetu č. 111 z roku 2022 říká totéž v jedné větě.

Plynou z toho dvě věci. Token může změnit regulátora, aniž by se změnil jediný řádek jeho kódu, protože se mění pouze jeho použití. A „stablecoin“ není v tomto pokynu nikde rozhodným pojmem. Regulátor používá výraz virtuální aktiva k platebním účelům, který popisuje, co token dělá, nikoli jak je technicky navržen. Vlastní pojem Centrální banky, platební token, je definován odkazem na stabilní hodnotu udržovanou vůči téže fiat měně, v níž je token denominován, nebo vůči jinému platebnímu tokenu v této měně.

Pravidla o vydávání VA VARA definují virtuální aktivum vázané na fiat jako takové, které se tváří, že udržuje stabilní hodnotu v souvislosti s jednou nebo více fiat měnami nebo jinými aktivy vázanými na fiat, bez statusu zákonného platidla v SAE, a nebylo vydáno k použití jako prostředek platby za zboží nebo služby v SAE. Poté vylučuje zřejmé případy: vydání jakéhokoli virtuálního aktiva vázaného na fiat, které se tváří, že udržuje stabilní hodnotu v souladu s dirhamem, nebude schváleno podle těchto pravidel nebo přidružených pravidel a zůstává pod výhradní pravomocí Centrální banky.

Nařízení jdou dále a udržují otevřenou trvalou možnost. VARA může podle svého uvážení klasifikovat jakékoli virtuální aktivum nebo typ virtuálního aktiva jako regulované Centrální bankou. Digitální měna centrální banky je již úplně vyjmuta a VASP musí dodržovat příslušná federální nařízení a pokyny Centrální banky, jak se týkají konkrétních virtuálních aktiv, včetně služeb platebních tokenů.

U čehokoli, co není vázáno na dirham, probíhá rámec VARA pro emise po úrovních. Emise vázaná na fiat měnu nebo na aktivum je emisí Category 1, která vyžaduje licenci, přičemž se na ni vztahuje navíc připojená sada pravidel; vše ostatní, co není vyňato, je Category 2, která není licencovaná, ale musí být, podle vlastního definovaného pojmu pravidel, umístěna nebo distribuována prostřednictvím Licensed Distributor nebo jím. Mezi pravidly a vlastními vysvětlujícími stránkami VARA existuje stávající nesoulad v tom, zda Category 2 vyžaduje předchozí schválení, a žádný z názorů neuvádíme jako ustálený. U konkrétního tokenu je třeba věc předložit VARA prostřednictvím komerčního poskytovatele licence.

Nařízení o službách platebních tokenů popisuje tři kategorie služeb platebního tokenu: vydávání platebních tokenů, konverzi platebních tokenů a úschovu a převod platebních tokenů. Článek 2(1) stanoví, že žádná osoba nesmí provádět žádnou z těchto činností v SAE, nebo směrem k osobám v SAE, pokud není licencována nebo registrována u Centrální banky. To je samostatný zákaz pro každou osobu a nezmenšuje se, protože firma drží něco jiného.

Články 2(2) a 2(3) obsahují výslovné rozšíření: zákaz se vztahuje na všechny osoby, včetně každé osoby jednající v rámci výkonu činností s virtuálními aktivy, k nimž je licencována nebo které reguluje federální regulátor cenných papírů či místní licenční orgán. Článek 2(1) dopadá na každou osobu již bez tohoto znění. Omezení je územní. Článek 2(13) stanoví, že „SAE“ se v článku 2 nevztahuje na financial free zones, mezi něž patří ADGM.

Denominace je dána, nikoli navrhována. Platební tokeny v dirhamech musí být denominovány pouze v dirhamech a zahraniční platební tokeny pouze v cizí měně (článek 12). Licencovaný emitent dirhamových tokenů musí udržovat počáteční a průběžný kapitál ve výši 15 milionů dirhamů plus 0,5 % nominální hodnoty tokenů v oběhu, přičemž k žádosti se předkládá bezpodmínečná bankovní záruka na celý splacený kapitál (články 13 a 15). Dirhamové tokeny smí vydávat pouze osobám s bydlištěm ve SAE (článek 2(6)). Algoritmické stablecoiny a tokeny soukromí nesmějí být vydávány, obsluhovány ani propagovány. Tyto zákazy, v článku 2(3) a článku 2(11), jsou ty, které výslovně rozšiřují působnost na osoby již licencované jinde ve SAE.

Shoda je patrná v rejstřících činností. V seznamu činností pro Dubai pevninská, který máme k dispozici, se objevují tři řádky o stablecoinech (emise, úschova a převod a směna) a každý je označen jako vázaný na povolení Central Bank pro platební tokeny. Odpovídají jedna ku jedné třem kategoriím samotné Central Bank, což je asi tak jasný signál, jaký katalog činností kdy dává, že druhý regulátor není volitelný.

FSRA při ADGM používá pojem fiat-referenced token pro stablecoin, který se odkazuje na pevnou částku jediné fiat měny a je od emitenta na požádání směnitelný za tuto částku, a emisi takového tokenu činí samostatnou regulovanou činností s vlastní prudenciální kategorií. Je to stejná kategorie jako správa aktiv a provádění úschovy, ale s podstatně vyšší kapitálovou hranicí připojenou k povolení k emisi. Čísla nezveřejňujeme; jde o podstatu, a ta spočívá v tom, že emise stablecoinu není variantou držení povolení pro virtuální aktiva.

Mechanika přijímání aktiv se od ADGM liší od zacházení s běžnými virtuálními aktivy. Pro fiat-referencované tokeny regulátor sám rozhoduje a zveřejňuje konsolidovaný seznam, přijetí je uděleno podle tokenu a podle sítě spíše než podle tokenu, a přijetí má za následek pouze přijetí pro použití uvnitř ADGM. Tokeny, které jsou kryty aktivy, které odkazují na koš měn, nebo kde je právo na vykoupení podmíněné či nejisté, se uvádějí jako neeligible pro přijetí.

A tam, kde se aktiv snaží o stabilitu vůči něčemu jinému než jediné fiat měně, říká pokyn ADGM výslovně, že nebude splňovat definici, a že osoba, která chce provádět regulovanou činnost s tímto aktivem, by měla kontaktovat FSRA, aby prodiskutovala regulační zacházení s konkrétním aktivem. To je regulátor, který v vlastních slovech vyjadřuje, že odpověď je na míru.

Capital Market Authority vydala Rozhodnutí předsedy č. (16/Chairman) z roku 2026, které stanoví, že subjekty licencované Centrální bankou, s výjimkou pojišťoven, mohou vykonávat činnosti uvedené v jejím rozhodnutí o virtuálních aktivech. Je to skutečná páka při strukturování: pro skupinu, která již licenci Centrální banky má nebo ji může získat, nevede cesta k federálnímu souboru činností s virtuálními aktivy nutně přes druhou licenci.

To, co usnesení neříká, je, zda se povolení vztahuje na skupinu držitele licence, jeho dceřiné společnosti nebo pobočky, nebo zda je vyžadován i souhlas samotné Central Bank. Výjimka pro pojišťovnictví je uvedena; nic dalšího ne. Pro vydávání platebních tokenů je regulace samotné Central Bank přísnější: Article 2(8) of the Payment Token Services Regulation zakazuje bance jednat jako emitent platebních tokenů, ačkoli může zřídit dceřinou společnost, přidružený nebo spřízněný subjekt, aby tak činil. Ustanovení tohoto druhu má pro správnou skupinu velkou hodnotu a pro nesprávnou žádnou a rozlišit je není otázkou pouhého čtení.

Token, který vypořádává závazky, a token držený za účelem zisku mohou být stejným aktivem. Nic zveřejněného neříká, jak regulátoři charakterizují nástroj se smíšeným použitím, ani kdo o tom rozhoduje, a tato odpověď určuje regulátora, povolení a kapitálové zacházení. Je to největší jednotlivá otevřená otázka v této oblasti a klade se ve fázi návrhu, nebo vůbec.

Čtenář také nemůže vidět, z jakékoliv publikované stránky, zda je konkrétní design rezervy, práva na vykoupení a denominace vůbec licencovatelný, nebo který z dvou regulátorů se musí nejprve oslovit, aby druhý nezavřel strukturu. Sekvencování zde není administrativní. Přístup v nesprávném pořadí může zanechat návrh, který žádný regulátor nyní nevezme.

Návrh stablecoinu je licencovatelný, nebo nelicencovatelný dlouho předtím, než kdokoli podá žádost. Rozhoduje o tom rezerva, právo na vyplacení, denominace a zamýšlené použití, posuzované společně vůči dvěma regulátorům, kteří dělí oblast podle účelu, nikoli podle technologie, a pořadí, v němž se na ně obracíte, může strukturu znemožnit.

Přineste nám návrh tokenu a plán trhu dříve, než entita existuje, a řekneme vám, v jakém režimu se instrument skutečně nachází, co v designu je s ním v rozporu a kterého regulátora je třeba oslovit jako prvního. Toto je strukturovací komentář, nikoli právní rada, a není to názor na to, jakýkoliv regulátor přečte konkrétní sadu faktů.