Stablecoin je otázkou plateb dříve, než je otázkou kryptoměny

Autorita kapitálového trhu, dříve Úřad pro cenné papíry a komodity, uvádí dělení ve svých publikovaných pokynech pro virtuální aktiva: virtuální aktiva jsou rozdělena do dvou částí, virtuální aktiva pro investiční účely a virtuální aktiva pro platební účely, a virtuální aktiva pro platební účely, včetně zařízení pro ukládání hodnoty, podléhají pravomoci Centrální banky. Pokyny pak zasazují zpět do investiční části jakékoli virtuální aktivum schválené Centrální bankou k uvedení a obchodování pro investiční účely na platformě virtuálních aktiv.

Tentýž dokument uvádí, na co se jeho rámec vůbec nevztahuje: digitální cenné papíry a digitální deriváty komodit, které jsou považovány za cenné papíry podle konvenční legislativy o cenných papírech; servisní tokeny a nefungibilní tokeny, které neznázorňují virtuální aktiva pro investiční účely; software pro těžbu nebo vytváření virtuálních aktiv; programy loajality; a virtuální aktiva pro platební účely. Tisková zpráva doprovázející rozhodnutí kabinetu č. 111 z roku 2022 říká totéž v jedné větě.

Dvě věci z toho vyplývají. Token může změnit regulátora, aniž by se změnil jediný řádek jeho kódu, protože se mění pouze jeho použití. A slovo 'stablecoin' není nikde v těchto pokynech operativním termínem — fráze regulátora je virtuální aktiva pro platební účely, což je popis toho, co věc dělá, spíše než jak je navržena.

Pravidla o vydávání VA VARA definují virtuální aktivum vázané na fiat jako takové, které se tváří, že udržuje stabilní hodnotu v souvislosti s jednou nebo více fiat měnami nebo jinými aktivy vázanými na fiat, bez statusu zákonného platidla v SAE, a nebylo vydáno k použití jako prostředek platby za zboží nebo služby v SAE. Poté vylučuje zřejmé případy: vydání jakéhokoli virtuálního aktiva vázaného na fiat, které se tváří, že udržuje stabilní hodnotu v souladu s dirhamem, nebude schváleno podle těchto pravidel nebo přidružených pravidel a zůstává pod výhradní pravomocí Centrální banky.

Nařízení jdou dále a udržují otevřenou trvalou možnost. VARA může podle svého uvážení klasifikovat jakékoli virtuální aktivum nebo typ virtuálního aktiva jako regulované Centrální bankou. Digitální měna centrální banky je již úplně vyjmuta a VASP musí dodržovat příslušná federální nařízení a pokyny Centrální banky, jak se týkají konkrétních virtuálních aktiv, včetně služeb platebních tokenů.

Pro cokoliv, co není vázáno na dirham, běží rámec VARA o vydání ve vrstvách. Vydání vázané na fiat nebo na aktivum je vydání kategorie 1, které vyžaduje licenci, se souborovým pravidlem přiloženým nahoře; všechno ostatní, co není vyloučeno, je kategorie 2, která není licencována, ale musí být podle vlastního definovaného termínu v pravidle umístěna nebo distribuována prostřednictvím nebo tímto licencovaným distributorem. Mezi pravidly a vlastními vysvětlujícími stránkami VARA existuje živá nekonzistence ohledně toho, zda kategorie 2 potřebuje předchozí schválení, a ani jednu pozici neuvádíme jako usazenou — pro konkrétní token musí být předložena VARA prostřednictvím obchodního licencovatele.

Nařízení o službách platebních tokenů popisuje tři kategorie služeb platebního tokenu: vydávání platebních tokenů, konverzi platebních tokenů a úschovu a převod platebních tokenů. Článek 2(1) stanoví, že žádná osoba nesmí provádět žádnou z těchto činností v SAE, nebo směrem k osobám v SAE, pokud není licencována nebo registrována u Centrální banky. To je samostatný zákaz pro každou osobu a nezmenšuje se, protože firma drží něco jiného.

Výslovná věta o přenosu — že zákaz se vztahuje na všechny osoby, včetně jakékoliv osoby, která jedná při výkonu aktivit virtuálních aktiv, pro které je licencována nebo regulována federálním regulátorem cenných papírů nebo místním licenčním orgánem — se nachází v článku 2(2) a článku 2(3) namísto článku 2(1). Měla by být citována tam, kde skutečně je, ale závěr na ní nezávisí: odstavce 1 se již týká všech.

Dénomine je fixováno spíše než navrženo: platební tokeny v dirhamech musí být denominovány pouze v dirhamech a zahraniční emitenti platebních tokenů pouze v zahraniční měně. Algoritmické stablecoiny a tokeny soukromí nesmí být vydávány, poskytovány nebo dokonce propagovány, a tyto zákazy — v článku 2(3) a článku 2(11) — jsou těmi, které nesou výslovné rozšíření na osoby, které jsou jinde v SAE licencovány.

Korespondence je viditelná v registrech činností. V seznamu činností na dubajském pevninském trhu máme tři řádky stabilcoinů — vydávání, úschovu a převod, a směnu — a každý z nich je označen jako povolení k platbě od centrální banky. Tyto činnosti odpovídají přímo třem kategoriím centrální banky, což je téměř nejčistší signál, jaký kdy katalog činností dává, že druhý regulátor není volitelný.

FSRA ADGM používá termín fiat-referencovaný token pro stablecoin, který odkazuje na pevnou částku jediné fiat měny a je splatný na požádání od jeho emitenta za tuto částku, a činí z vydání takového tokenu samostatnou regulovanou činnost s vlastními prudenciálními kategoriemi — stejnou kategorií jako správa aktiv a poskytování úschovy, ale s materiálně vyššími nároky na kapitál připojenými k povolení pro vydání. Nezveřejňujeme čísla; důležitá je struktura, a ta ukazuje, že vydání stablecoinu není variací na držení povolení virtuálních aktiv.

Mechanika přijímání aktiv se od ADGM liší od zacházení s běžnými virtuálními aktivy. Pro fiat-referencované tokeny regulátor sám rozhoduje a zveřejňuje konsolidovaný seznam, přijetí je uděleno podle tokenu a podle sítě spíše než podle tokenu, a přijetí má za následek pouze přijetí pro použití uvnitř ADGM. Tokeny, které jsou kryty aktivy, které odkazují na koš měn, nebo kde je právo na vykoupení podmíněné či nejisté, se uvádějí jako neeligible pro přijetí.

A tam, kde se aktiv snaží o stabilitu vůči něčemu jinému než jediné fiat měně, říká pokyn ADGM výslovně, že nebude splňovat definici, a že osoba, která chce provádět regulovanou činnost s tímto aktivem, by měla kontaktovat FSRA, aby prodiskutovala regulační zacházení s konkrétním aktivem. To je regulátor, který v vlastních slovech vyjadřuje, že odpověď je na míru.

Federální regulátor vydal v roce 2026 usnesení, které stanoví, že subjekty licencované Centrální bankou, s výjimkou pojišťovacích společností, mohou vykonávat činnosti uvedené v jeho usnesení o virtuálních aktivech. To je skutečné strukturování: pro skupinu, která již drží nebo může získat licenci Centrální banky, nemusí být cesta do sady federálních činností virtuálních aktiv nutně druhou licencí.

Co usnesení neříká, je, zda povolení dosahuje skupiny licenciatara, jeho dceřiných společností nebo jeho poboček, nebo zda je dále vyžadován souhlas Centrální banky. Výjimka pro pojišťovny je uvedena, nic jiného není. To je přesně ten typ ustanovení, které je pro správnou skupinu velmi cenné a pro špatnou vůbec nic, a rozlišení mezi nimi není čtenářský úkol.

Token, který vyrovnává závazky, a token držený pro zisk mohou být stejné aktivum. Nic publikovaného vám neříká, jak regulátoři charakterizují smíšený nástroj, nebo kdo rozhoduje — a tato odpověď vybírá regulátora, povolení a zacházení s kapitálem. To je jediná největší otevřená otázka v této oblasti a je kladena ve fázi návrhu, nebo vůbec ne.

Čtenář také nemůže vidět, z jakékoliv publikované stránky, zda je konkrétní design rezervy, práva na vykoupení a denominace vůbec licencovatelný, nebo který z dvou regulátorů se musí nejprve oslovit, aby druhý nezavřel strukturu. Sekvencování zde není administrativní. Přístup v nesprávném pořadí může zanechat návrh, který žádný regulátor nyní nevezme.

Design stablecoinu je licencovatelný nebo není licencovatelný dávno předtím, než někdo otevře žádost. Co rozhoduje, je rezerva, právo na vykoupení, denominace a zamýšlené použití, čtené dohromady vůči dvěma regulátorům, kteří dělí pole podle účelu spíše než podle technologie — a pořadí, v jakém se na ně obrátí, může uzavřít strukturu.

Přineste nám návrh tokenu a plán trhu dříve, než entita existuje, a řekneme vám, v jakém režimu se instrument skutečně nachází, co v designu je s ním v rozporu a kterého regulátora je třeba oslovit jako prvního. Toto je strukturovací komentář, nikoli právní rada, a není to názor na to, jakýkoliv regulátor přečte konkrétní sadu faktů.