Tokenizace skutečného aktiva nevytvořuje nový právní režim

Mechanismus stanoví pokyny ADGM k digitálním cenným papírům. Pokud nabízený token vykazuje ekonomické a právní znaky cenného papíru (Security), FSRA jej podle § 58(2)(b) Financial Services and Markets Regulations (FSMR) bude považovat za cenný papír. § 58(2) je pravomoc písemným oznámením prohlásit investici, která jinak cenným papírem není, za cenný papír. FSRA rozhoduje případ od případu, a to na základě vlastních dokumentů emitenta: Approved Prospectus, nebo dokumentu Exempt Offer, kde prospekt není třeba. Může si také vyžádat zakládací dokumenty a právní stanoviska. Od tohoto okamžiku platí běžná pravidla pro cenné papíry. Nabídka s prospektem vyžaduje žádost podanou u FSRA nejméně 20 dnů před zahájením nabídky a FSRA obecně očekává, že emitent digitálního cenného papíru bude založen v ADGM. Registr vedený na distribuované účetní knize (distributed ledger) na tom nic nemění.

Tytéž pokyny třídí digitální aktiva do pěti kategorií. Digital Securities jsou považovány za cenné papíry (Securities). Virtual Assets a Utility Tokens jsou považovány za komodity, takže nejsou Specified Investments. Deriváty a Collective Investment Funds virtuálních aktiv, digitálních cenných papírů a utility tokenů jsou regulovány jako Specified Investments. Fiat Tokens, tedy stablecoiny plně kryté fiat měnou, jsou považovány za digitální formu fiat měny a při použití jako platební nástroj pro převod peněz spadají pod Providing Money Services. Nabídka Utility Tokenu spadá mimo pravomoc FSRA a podle Markets Rules není povolena. Toto třídění proveďte před rozhodnutím o zóně, protože licence v rámci vymezené ekonomické zóny sama o sobě neposkytuje povolení k regulované finanční činnosti.

Existuje také pevná hranice. Pokyny ADGM uvádějí, že činnosti související s tvorbou kapitálu nejsou upraveny v rámci Virtual Asset Framework a nejsou předpokládány ani podle Markets Rules, takže oprávnění pro virtuální aktiva není způsobem, jak získat peníze prostřednictvím tokenu. Tokeny podobné cenným papírům jdou cestou cenných papírů, nebo nejdou vůbec. To, kde emitent sídlí, například onshore cesta licencovaná úřadem DED, na klasifikaci nic nemění; rozhodují vlastnosti pohledávky.

Zveřejněné pokyny Capital Market Authority k virtuálním aktivům řadí digitální cenné papíry a DLT cenné papíry mimo rámec virtuálních aktiv: jsou považovány za cenné papíry podléhající právním předpisům upravujícím tradiční cenné papíry, plus jakékoli technologické požadavky, které regulátor stanoví. Stejně se zachází s digitálními komoditními derivátovými smlouvami. Obchodní licence UAE je komerční licence, a proto není oprávněním pro tyto činnosti: provozování obchodního systému pro tokenizované cenné papíry vyžaduje licenci od Capital Market Authority podle jejího modulu Alternative Trading System.

Rámec, který regulátor vydal dne 13. dubna 2026, pak činí něco konkrétního. Jeho modul Alternative Trading System není určen pouze pro virtuální aktiva: rozšiřuje se na běžná multilaterální obchodní systémy pro cenné papíry i na multilaterální obchodní systémy určené pro tokenizované cenné papíry. Jeho třinádtá kapitola přidává pravidla pro systém určený pro tokenizované cenné papíry a tokenizované komoditní smlouvy. Distribuovaná kniha (ledger) musí být s řízeným přístupem (permissioned). Provozovatel musí ověřovat zveřejňované informace o tom, co se obchoduje, mimo jiné prostřednictvím prospektu a pravidel průběžného zveřejňování. Správce peněženek třetí strany musí mít licenci od Capital Market Authority nebo od rovnocenného regulátora, kterého uznává. Nezávislý externí auditor musí každý rok podávat zprávu o technologii. Uváděnou organizační zásadou celého rámce je stejná činnost, stejné riziko, stejný regulatorní výsledek, což je nejstručnější dostupné vyjádření toho, proč tokenizace není samostatným režimem. Žadatel již musí být právnickou osobou, takže volba místa, kde má licence sídlit, předchází podání žádosti.

Jedno upozornění, protože omezuje, jakou váhu může cokoli z uvedeného nést. Modul Alternative Trading System je zveřejněn a četli jsme ho. Nepodařilo se nám získat účinné usnesení, které stojí za rámcem z dubna 2026, a starší pokyny popisující režim šesti licencí zůstávají na téže stránce. Nenašli jsme žádná zveřejněná přechodná ustanovení. Samostatný návrh nařízení o security tokenech a commodity tokenech byl předmětem konzultace v lednu 2025 a nenašli jsme k němu žádné zveřejněné oznámení o vydání. Kdokoli, kdo vám řekne, do které větve přesně tokenizovaný nástroj spadá, mimo tento modul, čte něco, co jsme nenašli.

Rozhodnutí, že nástroj je cenný papír, teprve začíná konverzaci o struktuře. Další otázka je, co vlastně subjekt je, a zveřejněné režimy zvažují několik odpovědí, které nejsou zaměnitelné.

Tokenizované nástroje nejsou v SAE hypotetické. ADGM oznámila Realize T-BILLS Fund jako první tokenizovaný fond T-bill v ADGM a její vlastní rámec tokenizace je orientovaný do budoucna: na Abu Dhabi Finance Week v prosinci 2025 FSRA představila tokenizaci, decentralizované finance a účast na trhu řízenou AI jako další vlnu, na kterou musí rámec reagovat, spíše než jako existující specializovaný režim.

Tak je třeba číst každý živý příklad: jako důkaz existence, že cesta funguje, a nikoli jako šablonu, protože zveřejněn je výsledek, a to, co o výsledku rozhodlo (formulace pohledávky, volba vehikula, pořadí schvalování), nezveřejňuje nikdo.

Dubajský regulátor VARA vydal k tomuto tématu dvě veřejná oznámení. V dubnu 2025 se ve spolupráci s Dubai Land Department zabýval subjekty, které nepravdivě tvrdí nebo jinak předstírají účast v pilotní fázi projektu DLD Real Estate Tokenisation Project, a uvedl, že projekt byl oficiálně zahájen dne 19. března 2025 jako omezená pilotní fáze zahrnující vybrané účastníky schválené oběma orgány. V únoru 2026 potvrdil, že úvodní pilotní fáze je dokončena a že projekt vstoupil do kontrolované testovací fáze, Phase 2, a varoval před subjekty, které se na tuto iniciativu odvolávají v marketingu bez schválení. Dubai Land Department oznámil, že Phase 2 umožňuje od 20. února dále prodávat na sekundárním trhu, a týká se přibližně 7,8 milionu tokenů nemovitostí.

Podle dubajského zákona č. (4) z roku 2022 a usnesení Rady ministrů č. 111/2022 nesmí žádná osoba vykonávat činnosti s virtuálními aktivy v Dubaji ani z Dubaje bez licence nebo schválení od VARA. Každý, kdo nabízí, propaguje nebo zprostředkovává tokenizované nemovitosti v Dubaji nebo z Dubaje, potřebuje příslušnou licenci nebo schválení od VARA a od jakéhokoli dalšího příslušného orgánu. VARA uvádí, že k potvrzení účasti v této iniciativě je třeba spoléhat pouze na formální sdělení vydaná přímo VARA, a doporučuje ověřit společnost v jejím Public Register. Nepřesná veřejná tvrzení již v této oblasti přitáhla pozornost regulátora, což je důvod vyhledat poradenství, a nikoli cesta ke kopírování.

Nic z výše uvedeného není přenosné. V Dubaji je VARA jediným orgánem regulujícím virtuální aktiva napříč free zones i mainland, s výjimkou Dubai International Financial Centre (DIFC). DIFC spadá pod Dubai Financial Services Authority na základě samostatného režimu, který jsme pro tuto analýzu nečetli. ADGM spadá pod FSRA a je geograficky vymezeno. Každý další emirát, včetně jeho obchodních svobodné zóny, spadá pod federálního regulátora a finanční free zones jsou z federálního režimu virtuálních aktiv zcela vyloučeny.

Každý režim používá vlastní slovník. ADGM uděluje Financial Services Permission pro Multilateral Trading Facility a uznává investiční burzy. Capital Market Authority licencuje Alternative Trading System, kterým může být multilaterální nebo organizovaný obchodní systém. Klasifikace tokenu musí být provedena samostatně v každém režimu. Volit jurisdikci před režimem je nesprávné pořadí a je nákladné ho zvrátit, protože subjekt je určen při prvním schválení.

To, do které větve spadá tokenizovaný nástroj (klasické právo cenných papírů, modul pro obchodní místa s tokenizovanými cennými papíry, fondový režim, nebo oprávnění pro virtuální aktiva), je dáno tím, jak je pohledávka formulována, před emisí. Přepsání pohledávky po emisi je zcela jiná transakce, takže větev je fakticky určena ve fázi návrhu.

Toto posouzení nenajdete na webu žádného regulátora. Vychází ze čtení konkrétního nástroje proti režimům, které by jej mohly pojmout: test vlastností a charakteristik v ADGM, právní předpisy Capital Market Authority o cenných papírech a její modul Alternative Trading System a VARA pro činnost s virtuálními aktivy v Dubaji. Subjekt, který má existovat, se určuje dříve, než se kterýkoli regulátor osloví, a některé návrhy bude nutné změnit, aby mohly být vůbec licencovány.

Klasifikace se provádí na základě dokumentů. V ADGM FSRA používá prospekt nebo dokument Exempt Offer k rozhodnutí, zda token považovat za Security, a může požadovat zakladatelské dokumenty a právní stanoviska. Podmínky pohledávky jsou proto určeny při jejím sepisování. Žádný regulátor nezveřejňuje odpověď pro konkrétní nástroj.

Tak nám přineste tvrzení před řetězce: co má držitel skutečně nárok, kdo mu to dluží a za jakých podmínek. Přečteme to vůči režimům, které by to mohly vzít, řekneme vám, které vozidlo potřebuje a v jakém pořadí je třeba požádat o schválení, a budeme s vámi upřímní o tom, které části návrhu by se musely změnit, aby byly licencovatelné. Toto je komentář k strukturování, nikoli právní rada, a není to názor na to, jak jakýkoli regulátor posoudí konkrétní sadu faktů.