稳定币首先是一个支付问题，而不是一个加密问题

资本市场管理局（前称证券和商品管理局）在其发布的虚拟资产指南中阐明了这一划分：虚拟资产分为两部分，用于投资目的的虚拟资产和用于支付目的的虚拟资产，而用于支付目的的虚拟资产（包括储值设施）受中央银行的管辖。该指南随后将任何由中央银行批准用于投资目的在虚拟资产平台上市和交易的虚拟资产回退至投资方面。

同一文件列出了其框架根本不适用的内容：数字证券和数字商品衍生合约，依据传统证券立法被视为证券；不代表投资目的虚拟资产的服务代币和非同质化代币；用于挖矿或创建虚拟资产的软件；忠诚度计划；以及用于支付目的的虚拟资产。伴随2022年内阁第111号决议的新闻稿在一句话中说明了同样的内容。

由此推出两个事项。一个代币可以在其代码没有任何变化的情况下更改监管者，因为只有其使用发生变化。而在该指南中，“稳定币”这个词并不是操作性术语——监管者的术语是用于支付目的的虚拟资产，这描述的是该事物的功能，而不是其工程方式。

VARA的虚拟资产发行规则书将法定资产参考虚拟资产定义为声称与一种或多种法定货币或其他法定资产保持稳定价值的资产，在阿联酋没有法定货币地位，且不是为在阿联酋作为商品或服务的支付手段而发行的。然后它排除了明显的情况：声称与迪拉姆保持稳定价值的任何法定资产参考虚拟资产的发行不应根据该规则书或相关规则获得批准，仍然完全和独占地由中央银行监管。

这些法规进一步推进，并保留一个持续的选择权。VARA可以自行决定将任何虚拟资产或类型的虚拟资产归类为受中央银行监管。中央银行数字货币已经完全独立出来，VASPs必须遵守适用的联邦中央银行法规和指导方针，因为它们与特定虚拟资产相关，包括支付代币服务。

对于任何与迪拉姆无关的虚拟资产，VARA的发行框架分为多个层次。法定资产参考或资产参考的发行是需要许可证的第一类发行，附带一套附加规则；所有其他未豁免的事项是第二类，这不是许可的，但在规则书定义的术语中，必须通过或由许可分销商分配或分发。规则书和VARA自己的解释页面之间存在活跃的不一致性，关于第二类是否需要事先批准，我们并没有将任何立场视为已解决——对于特定代币，必须通过商业许可证授予VARA。

支付代币服务法规描述了三类支付代币服务：支付代币发行、支付代币兑换以及支付代币保管和转移。第2(1)条规定，任何人不得在阿联酋内或朝向阿联酋的人员执行其中任何一项服务，除非获得中央银行的许可证或注册。这是对每个人的独立禁止，这并不会因为公司持有其他许可证而减弱。

明确的延续句——禁止适用于所有人，包括在进行其受联邦证券监管者或地方许可当局监管的虚拟资产活动时采取活动的任何人——位于第2(2)条和第2(3)条，而不是第2(1)条。它应该在实际所在处被引用，但是结论并不依赖于此：第1段已经涵盖了每个人。

面值是固定的而不是设计的：迪拉姆支付代币必须仅以迪拉姆计价，外币支付代币发行者只能以外币计价。算法稳定币和隐私代币不得发行、服务甚至推广，这些禁止条款——在第2(3)条和第2(11)条——是那些明确扩展到在阿联酋其他地方已经获得许可的人员的条款。

在活动注册上可以看到这些对应关系。在我们持有的迪拜 大陆 活动列表中，出现了三条稳定币记录——发行、保管和转移，以及交易——每一条均标注了中央银行支付令牌的许可。它们一一对应于中央银行自己的三个类别，这几乎就是活动目录所能提供的关于第二个监管机构不是自选的最清晰的信号。

ADGM的FSRA为一个参考单一法定货币并可按需从其发行者兑换该金额的稳定币使用法定资产参考代币这一术语，并使其发行成为具有自身审慎类别的独特受监管活动——与管理资产和提供保管所相同的类别，但附带显著更高的资本要求。我们不公开这些数字；形状是重点，而形状就是发行稳定币并不是持有虚拟资产许可证的变种。

资产接受机制与ADGM对普通虚拟资产的处理相反。对于法定资产参考代币，监管者本身决定并发布一份综合列表，接受是针对每个代币和每个网络，而不是針对每个代币，接受的结果仅限于在ADGM内使用。任何资产支持的代币、参考一篮子货币的代币，或者其赎回权是不确定的代币被声明为不符合接受资格。

而且，在一个资产旨在对抗单一法定货币以外的其他东西时，ADGM的指导用术语表示它将不满足定义，想要用此类资产进行受监管活动的人应联系FSRA讨论具体资产的监管处理。这是一位监管者用自己的话写下的，表明答案是定制的。

联邦监管机构在2026年发布了一项决议，规定由中央银行许可的实体（保险公司除外）可以从事其虚拟资产决议中规定的活动。这是真正的结构杠杆：对于已经持有或可以获得中央银行许可证的团体而言，进入联邦虚拟资产活动集的路径不一定需要第二个许可证。

决议中没有说明许可是否适用于被许可人的集团、其子公司或分支机构，或者是否还需要中央银行的同意。保险的排除是明确的；没有其他说明。这正是对于正确的集团来说极具价值，对于错误的集团来说一文不值的条款，而区分这两者并不是一个阅读练习。

用于清算义务的代币和用于盈利的代币可以是相同的资产。没有任何发布的内容告诉您监管机构如何界定混合用途工具，或者由谁来决定——这个答案决定了监管机构、许可和资本处理。这是该领域中最大的未解之问，并且在设计阶段提出或根本不提出。

读者也无法从任何发布页面看出特定的储备、赎回权和面值设计是否可以获得许可，或者应该首先接触哪两个监管机构，以避免另一个机构封锁该结构。这里的顺序不是行政性的。错误的接触顺序可能造成一个两个监管机构都不接受的设计。

稳定币设计在任何人提交申请之前早已能够判断其是否可以获得许可。决定因素是储备、赎回权、面值和预期用途，综合考虑两个根据目的而非技术分隔领域的监管机构——他们的接触顺序可能封锁该结构。

在实体存在之前，向我们提供代币设计和市场计划，我们将告诉您该工具实际上适用于哪个制度，设计中与之不一致的内容，以及哪个监管机构必须首先接触。这是结构性评论而非法律建议，并且不是关于任何监管机构如何解读特定事实集合的意见。