稳定币首先是支付问题，其次才是加密问题

资本市场管理局（前称证券和商品管理局）在其发布的虚拟资产指南中阐明了这一划分：虚拟资产分为两部分，用于投资目的的虚拟资产和用于支付目的的虚拟资产，而用于支付目的的虚拟资产（包括储值设施）受中央银行的管辖。该指南随后将任何由中央银行批准用于投资目的在虚拟资产平台上市和交易的虚拟资产回退至投资方面。

同一文件列出了其框架根本不适用的内容：数字证券和数字商品衍生合约，依据传统证券立法被视为证券；不代表投资目的虚拟资产的服务代币和非同质化代币；用于挖矿或创建虚拟资产的软件；忠诚度计划；以及用于支付目的的虚拟资产。伴随2022年内阁第111号决议的新闻稿在一句话中说明了同样的内容。

由此得出两点。代币可以在其代码一行都不变的情况下更换监管机构，因为变化的只是其用途。而且“稳定币”在该指引的任何地方都不是操作性术语。监管机构的措辞是用于支付目的的虚拟资产，它描述的是代币的功能，而不是其技术构造。中央银行自己的术语“支付代币”（payment token）是参照稳定价值来定义的，该价值是相对于代币计价所用的同一法币，或相对于以该货币计价的另一支付代币而保持的。

VARA的虚拟资产发行规则书将法定资产参考虚拟资产定义为声称与一种或多种法定货币或其他法定资产保持稳定价值的资产，在阿联酋没有法定货币地位，且不是为在阿联酋作为商品或服务的支付手段而发行的。然后它排除了明显的情况：声称与迪拉姆保持稳定价值的任何法定资产参考虚拟资产的发行不应根据该规则书或相关规则获得批准，仍然完全和独占地由中央银行监管。

这些法规进一步推进，并保留一个持续的选择权。VARA可以自行决定将任何虚拟资产或类型的虚拟资产归类为受中央银行监管。中央银行数字货币已经完全独立出来，VASPs必须遵守适用的联邦中央银行法规和指导方针，因为它们与特定虚拟资产相关，包括支付代币服务。

对于非以迪拉姆计价的任何资产,VARA 的发行框架分层运行。以法币为参照或以资产为参照的发行属于第 1 类发行,需要许可证,并在其上附加一套规则;其余未获豁免的均属第 2 类,无需许可证,但按规则手册自身的定义术语,必须通过持牌分销商(Licensed Distributor)或由其配售或分销。规则手册与 VARA 自己的说明页面之间,在第 2 类是否需要事先批准的问题上存在现实的不一致,我们不将任何一种立场表述为已确定。就具体代币而言,须通过商业许可机构向 VARA 提出。

支付代币服务法规描述了三类支付代币服务：支付代币发行、支付代币兑换以及支付代币保管和转移。第2(1)条规定，任何人不得在阿联酋内或朝向阿联酋的人员执行其中任何一项服务，除非获得中央银行的许可证或注册。这是对每个人的独立禁止，这并不会因为公司持有其他许可证而减弱。

第2(2)条和第2(3)条载有明确的延伸规定：该禁令适用于所有人，包括在从事其已获联邦证券监管机构或地方发牌机构发牌或监管的虚拟资产（virtual assets）活动过程中行事的任何人。即使没有这一措辞，第2(1)条也已涵盖所有人。限制在于地域。第2(13)条规定，第2条中的“阿联酋”不包括金融自由区（financial free zones），其中包括ADGM。

计价币种是固定的，而非设计出来的。迪拉姆支付代币（payment tokens）只能以迪拉姆计价，外国支付代币只能以外币计价（第12条）。获得牌照的迪拉姆发行人必须持有初始及持续资本1500万迪拉姆，另加流通代币面值的0.5%，并须在申请时提交涵盖全部实缴资本的无条件银行保函（第13条和第15条）。其仅可向居住在阿联酋的人士发行迪拉姆代币（第2(6)条）。算法稳定币和隐私代币不得发行，不得提供相关服务，甚至不得推广。第2(3)条和第2(11)条中的这些禁令，正是明确延伸适用于已在阿联酋其他地方获得牌照的人士的禁令。

这种对应关系在业务活动登记表中清晰可见。在我们持有的 Dubai 内陆(mainland)业务活动清单中,出现了三行稳定币条目(发行、托管与转移、兑换),每一行都标注了对应中央银行的支付代币许可。它们与中央银行自己的三个类别一一对应,这几乎是业务活动目录所能给出的最明确的信号,表明第二个监管机构并非可有可无。

ADGM 的 FSRA 使用“法币参照代币”(fiat-referenced token)一词,指参照单一法币固定金额、并可随时向其发行人按该金额赎回的稳定币,并将发行此类代币列为独立的受监管活动,设有自己的审慎类别。该类别与管理资产和提供托管属于同一类别,但发行许可附带的资本下限明显更高。我们不公布具体数字;重点在于其结构,而这一结构意味着发行稳定币并不是持有虚拟资产许可的一种变体。

资产接受机制与ADGM对普通虚拟资产的处理相反。对于法定资产参考代币，监管者本身决定并发布一份综合列表，接受是针对每个代币和每个网络，而不是針对每个代币，接受的结果仅限于在ADGM内使用。任何资产支持的代币、参考一篮子货币的代币，或者其赎回权是不确定的代币被声明为不符合接受资格。

而且，在一个资产旨在对抗单一法定货币以外的其他东西时，ADGM的指导用术语表示它将不满足定义，想要用此类资产进行受监管活动的人应联系FSRA讨论具体资产的监管处理。这是一位监管者用自己的话写下的，表明答案是定制的。

Capital Market Authority发布了2026年第（16/Chairman）号主席决议，规定获中央银行发牌的实体（保险公司除外）可开展其虚拟资产（virtual assets）决议所列的活动。这是一个真正的架构杠杆：对于已经持有或可以取得中央银行牌照的集团而言，进入联邦虚拟资产活动范围的路径未必需要第二张牌照。

该决议没有说明的是,该许可是否延及持牌机构的集团、其子公司或其分支机构,也没有说明是否还需要中央银行自身的同意。保险业的排除已有明文;其他事项均未提及。就支付代币发行而言,中央银行自己的规定更为严格:《支付代币服务规定》第 2(8) 条禁止银行担任支付代币发行人,但银行可以设立子公司、关联公司或相关实体来开展该业务。这样的条款对合适的集团价值极大,对不合适的集团则毫无价值,而区分二者并不是单靠阅读就能完成的。

用于清偿债务的代币与为获利而持有的代币可以是同一种资产。目前已发布的内容均未说明监管机构如何界定混合用途工具,也未说明由谁来决定,而这一答案决定了监管机构、许可和资本处理方式。这是该领域最大的未决问题,只能在设计阶段提出,否则就无从提出。

读者也无法从任何发布页面看出特定的储备、赎回权和面值设计是否可以获得许可，或者应该首先接触哪两个监管机构，以避免另一个机构封锁该结构。这里的顺序不是行政性的。错误的接触顺序可能造成一个两个监管机构都不接受的设计。

稳定币设计能否获得许可,早在任何人提交申请之前就已决定。决定因素是储备、赎回权、计价币种和预期用途,需要结合两个按目的而非按技术划分领域的监管机构一并研判,而接洽它们的先后顺序可能使该结构无法成立。

在实体存在之前，向我们提供代币设计和市场计划，我们将告诉您该工具实际上适用于哪个制度，设计中与之不一致的内容，以及哪个监管机构必须首先接触。这是结构性评论而非法律建议，并且不是关于任何监管机构如何解读特定事实集合的意见。