对现实世界资产的代币化不会创建新的监管制度

ADGM 的数字证券指引阐明了这一机制。如果所发售的代币体现了证券的经济和法律特征，FSRA 将依据《金融服务和市场条例》（FSMR）第 58(2)(b) 条将其认定为证券。第 58(2) 条赋予 FSRA 一项权力，即通过书面通知将本不属于证券的投资认定为证券。FSRA 依据发行人自身的文件逐案决定：经批准的招股说明书，或在无需招股说明书时使用的豁免发售文件。它还可以要求提供章程性文件和法律意见书。自此，适用一般的证券规则。招股说明书发售须在发售开始前至少 20 天向 FSRA 提出申请，且 FSRA 通常要求数字证券的发行人在 ADGM 注册成立。采用分布式账本登记册并不改变上述任何一点。

同一份指引将数字资产分为五类。数字证券被认定为证券。虚拟资产和功能型代币被视为商品，因此不属于特定投资。虚拟资产、数字证券和功能型代币的衍生品及集合投资基金，作为特定投资受到监管。法币代币，即完全由法定货币支持的稳定币，被视为法定货币的数字形式，在用作汇款支付工具时，属于提供货币服务。功能型代币的发售不在 FSRA 的职权范围之内，也不为《市场规则》所允许。请在选定自由区之前先完成这一分类，因为指定经济区内的许可证本身并不赋予开展受监管金融活动的许可。

此外还有一条硬性限制。ADGM 的指引表示，《虚拟资产框架》并未规定资本形成活动，《市场规则》也未设想此类活动，因此虚拟资产许可并不是以代币募集资金的途径。类似证券的代币要么走证券路径，要么行不通。发行人所处的位置，例如由 DED 许可的在岸路径，并不改变分类；起决定作用的是权利主张的特征。

资本市场管理局已发布的虚拟资产指引将数字证券和 DLT 证券置于虚拟资产框架之外：它们被视为证券，受规范传统证券的法规约束，另须满足监管机构提出的技术要求。数字商品衍生品合约也按同样方式处理。阿联酋贸易许可证是一种商业许可证，因此并非开展这些活动的许可：运营代币化证券的交易系统，需要根据资本市场管理局的替代交易系统模块取得其颁发的许可证。

监管机构于 2026 年 4 月 13 日发布的框架随后作出了具体规定。其替代交易系统模块并非仅限虚拟资产：它延伸适用于证券领域的传统多边交易设施，以及专用于代币化证券的多边交易设施。其第十三章为专用于代币化证券和代币化商品合约的系统增加了规则。账本必须是许可制的。运营方必须核实所交易标的的披露情况，包括通过招股说明书和持续披露规则。第三方钱包托管人必须获得资本市场管理局或其认可的同等监管机构的许可。独立外部审计师必须每年就技术情况出具报告。整个框架所述的组织原则是同样的活动、同样的风险、同样的监管结果，这是对代币化为何不是一套独立制度的最简要说明。申请人必须已经是法律实体，因此在提交申请之前，应先选定许可证的设立地点。

有一点需要提醒，因为它限制了上述内容所能承载的分量。替代交易系统模块已经公布，我们也已阅读。但我们未能检索到 2026 年 4 月框架背后的具体决议，而描述六类许可证制度的旧版指引仍留在同一网站上。我们没有发现已公布的过渡安排。2025 年 1 月曾就一项关于证券代币和商品代币的单独条例草案征求意见，我们没有发现与之相关的已公布发行通知。除该模块之外，任何人若明确告诉您某项代币化工具属于哪一条路径，所依据的都是我们尚未找到的内容。

决定某一工具是证券的过程仅仅启动了结构化的对话。接下来的问题是该实体实际上是什么，已发布的制度考虑了多个不可互换的答案。

在阿联酋，代币化的工具不是假设。ADGM宣布了Realize T-BILLS基金作为阿布扎比第一个代币化的国债基金，并且其对代币化的框架是前瞻性的：在2025年12月的阿布扎比金融周上，FSRA（金融服务监管局）展示了代币化、去中心化金融和基于AI（人工智能）的市场参与作为框架必须响应的下一个波浪，而不是作为现有专门制度

这才是解读每一个现有案例的正确方式:将其视为该路径可行的存在性证明,而不是可照搬的模板,因为公开的只是结果,而决定结果的因素(权利主张的措辞、载体的选择、审批的先后顺序)并无任何机构予以公布。

迪拜的监管机构 VARA 就此事项发布了两份公告。2025 年 4 月,VARA 与迪拜土地局(Dubai Land Department)联合发布公告,针对虚假声称或以其他方式表明参与 DLD 房地产代币化项目试点阶段的实体,并指出该项目已于 2025 年 3 月 19 日正式启动,为有限试点阶段,参与者为经两家机构共同批准的特定对象。2026 年 2 月,VARA 确认初始试点阶段已完成,项目已进入受控测试阶段,即第二阶段,并就未经批准在营销中提及该倡议的实体发出警告。迪拜土地局宣布,第二阶段自 2 月 20 日起允许在二级市场转售,涉及约 780 万枚房地产代币。

根据迪拜 2022 年第 (4) 号法律及内阁第 111/2022 号决议,任何人未经 VARA 许可证或批准,不得在迪拜境内或从迪拜开展虚拟资产活动。任何在迪拜境内或从迪拜提供、营销或协助代币化房地产的人士,均需获得 VARA 及任何其他相关机构的适当许可证或批准。VARA 表示,仅应依据 VARA 直接发布的正式通告来确认是否参与该倡议,并建议在其公共登记册(Public Register)上核查相关机构。此类不准确的公开宣称已在当地引起监管关注,这是应当寻求专业意见的理由,而不是可供照搬的路径。

以上内容均不可移植。在迪拜,VARA 是对自由区和内陆(mainland)范围内虚拟资产实施监管的唯一机构,迪拜国际金融中心(DIFC)内部除外。DIFC 归迪拜金融服务管理局(Dubai Financial Services Authority)管辖,适用另一套制度,本分析未对其进行研读。ADGM 归 FSRA 管辖,并有地域界限。其他各酋长国,包括其商业自由区,均归联邦监管机构管辖,而金融自由区则完全被排除在联邦虚拟资产制度之外。

各制度使用各自的术语。ADGM 向多边交易设施(Multilateral Trading Facility)授予金融服务许可(Financial Services Permission),并认可投资交易所。资本市场管理局(Capital Market Authority)对替代交易系统(Alternative Trading System)发放许可,该系统可以是多边交易设施或有组织交易设施。代币分类必须在每种制度下分别进行。先选择管辖区、后选择监管制度,顺序是错误的,而且代价高昂、难以撤回,因为实体在首次批准时即已确定。

代币化工具归属于哪一条路径(传统证券法、代币化证券交易场所模块、基金制度,还是虚拟资产许可),取决于发行前权利主张的措辞方式。发行之后再改写权利主张,则是一项完全不同的交易,因此该路径实际上在设计阶段就已确定。

这一判断并不见于任何监管机构的网站。它来自将具体工具与可能适用的各项制度逐一对照研读:ADGM 的特征与属性测试、资本市场管理局的证券法规及替代交易系统模块,以及迪拜虚拟资产活动适用的 VARA 制度。应当设立何种实体,须在接触任何监管机构之前确定,部分设计甚至需要调整,才有可能获得许可。

分类依据文件作出。在 ADGM,FSRA 依据招股说明书或豁免发售文件来决定是否将该代币认定为证券(Security),并可能要求提供章程性文件和法律意见书。因此,权利主张的条款在起草时即已确定。没有任何监管机构会公布针对具体工具的答案。

因此，向我们提供在链之前的索赔：持有者实际上所欠的是什么，来自谁，以及在什么条件下。我们将根据能够接受的制度阅读它，告知您需要的工具以及必须按什么顺序寻求批准，并坦诚告诉您设计的哪些部分必须改变才能获得许可。这是结构性评论而非法律建议，也不是对任何监管者如何解读特定事实集合的意见。