Uma Stablecoin É uma Questão de Pagamentos Antes de Ser uma Questão de Criptografia

A Autoridade do Mercado de Capitais, anteriormente a Autoridade de Valores Mobiliários e Commodities, declara a divisão em suas diretrizes publicadas sobre ativos virtuais: os ativos virtuais são divididos em duas partes, ativos virtuais para fins de investimento e ativos virtuais para fins de pagamento, e os ativos virtuais para fins de pagamento, incluindo instalações de valor armazenado, estão sujeitos à jurisdição do Banco Central. As diretrizes então devolvem para o lado de investimento qualquer ativo virtual aprovado pelo Banco Central para listagem e negociação para fins de investimento na plataforma de ativos virtuais.

O mesmo documento lista o que seu regulamento não se aplica de forma alguma: títulos digitais e contratos de derivativos de commodities digitais, que são tratados como títulos sob a legislação de títulos convencional; tokens de serviço e tokens não fungíveis que não representam ativos virtuais para fins de investimento; software para mineração ou criação de ativos virtuais; programas de fidelidade; e ativos virtuais para fins de pagamento. O comunicado de imprensa que acompanha a Resolução do Gabinete nº 111 de 2022 diz a mesma coisa em uma frase.

Disso decorrem duas consequências. Um token pode mudar de regulador sem que uma única linha de seu código mude, porque o que muda é apenas o seu uso. E «stablecoin» não é o termo operativo em nenhuma parte dessa orientação. A expressão do regulador é ativos virtuais com finalidade de pagamento, que descreve o que o token faz e não como ele é projetado. O termo próprio do Banco Central, token de pagamento, é definido por referência a um valor estável mantido em relação à mesma moeda fiduciária em que o token é denominado, ou em relação a outro token de pagamento nessa moeda.

O Regulamento de Emissão de VA da VARA define um ativo virtual referenciado em moeda fiduciária como aquele que pretende manter um valor estável em relação a uma ou mais moedas fiduciárias ou outros ativos referenciados em moeda fiduciária, sem status de moeda legal nos EAU, e não emitido para uso como meio de pagamento por bens ou serviços nos EAU. Em seguida, exclui o caso óbvio: a emissão de qualquer ativo virtual referenciado em moeda fiduciária que pretenda manter um valor estável em relação ao dirham não será aprovado sob esse regulamento ou as regras associadas e permanece sob a supervisão regulatória exclusiva e soberana do Banco Central.

Os Regulamentos vão mais longe e mantêm uma opção permanente aberta. A VARA pode, a seu exclusivo critério, classificar qualquer ativo virtual, ou tipo de ativo virtual, como sendo regulado pelo Banco Central. A moeda digital do banco central já está completamente isolada, e os VASPs são obrigados a cumprir os regulamentos e orientações relevantes do Banco Central federal à medida que se relacionam com ativos virtuais específicos, incluindo serviços de token de pagamento.

Para tudo o que não seja referenciado ao dirham, o arcabouço de emissão da VARA funciona em níveis. Uma emissão referenciada a moeda fiduciária ou a ativo é uma emissão Category 1, que exige licença, com um conjunto de regras anexo por cima; tudo o mais que não seja isento é Category 2, que não é licenciada, mas deve, no termo definido do próprio regulamento, ser colocada ou distribuída por meio de um Licensed Distributor ou por ele. Há uma inconsistência atual entre o regulamento e as próprias páginas explicativas da VARA sobre a Category 2 exigir ou não aprovação prévia, e não afirmamos nenhuma das posições como definitiva. Para um token específico, a questão precisa ser submetida à VARA por meio do licenciador comercial.

O Regulamento de Serviços de Token de Pagamento descreve três categorias de serviço de token de pagamento: emissão de token de pagamento, conversão de token de pagamento e custódia e transferência de token de pagamento. O Artigo 2(1) estabelece que nenhuma pessoa pode realizar qualquer um deles dentro dos EAU, ou direcionado a pessoas nos EAU, a menos que licenciada ou registrada pelo Banco Central. Essa é uma proibição independente para cada pessoa, e não se torna mais fraca porque a empresa detém outra coisa.

Os artigos 2(2) e 2(3) trazem a extensão expressa: a proibição se aplica a todas as pessoas, inclusive qualquer pessoa que atue no curso de atividades com ativos virtuais para as quais seja licenciada ou regulada pelo regulador federal de valores mobiliários ou por uma autoridade local de licenciamento. O artigo 2(1) já alcança toda pessoa sem essa redação. O limite é geográfico. O artigo 2(13) dispõe que «os EAU», no artigo 2, excluem as financial free zones, entre as quais está a ADGM.

A denominação é fixada, não desenhada. Os tokens de pagamento em dirham devem ser denominados somente em dirham, e os tokens de pagamento estrangeiros somente em moeda estrangeira (artigo 12). Um emissor licenciado de dirham deve manter capital inicial e contínuo de 15 milhões de dirhams mais 0,5% do valor de face dos tokens em circulação, com garantia bancária incondicional para a totalidade do capital integralizado apresentada junto com o pedido (artigos 13 e 15). Só pode emitir tokens em dirham para pessoas residentes nos EAU (artigo 2(6)). Stablecoins algorítmicas e tokens de privacidade não podem ser emitidos, prestados como serviço nem mesmo promovidos. Essas proibições, no artigo 2(3) e no artigo 2(11), são as que trazem a extensão expressa às pessoas já licenciadas em outro lugar dos EAU.

A correspondência é visível nos registros de atividades. Na lista de atividades da mainland de Dubai que mantemos, aparecem três linhas de stablecoin (emissão, custódia e transferência, e câmbio), cada uma sinalizada para uma permissão de payment token do Central Bank. Elas correspondem uma a uma às três categorias do próprio Central Bank, o que é praticamente o sinal mais claro que um catálogo de atividades pode dar de que o segundo regulador não é opcional.

A FSRA do ADGM usa o termo fiat-referenced token para uma stablecoin que referencia um valor fixo de uma única moeda fiduciária e é resgatável à vista junto ao seu emissor por esse valor, e faz da emissão de um desses tokens uma atividade regulada distinta, com sua própria categoria prudencial. É a mesma categoria da gestão de ativos e da prestação de custódia, mas com um piso de capital materialmente mais alto associado à permissão de emissão. Não publicamos os valores; o que importa é o formato, e o formato é que emitir uma stablecoin não é uma variação de deter uma permissão de virtual assets.

A mecânica de aceitação de ativos funciona de forma oposta ao tratamento do ADGM de ativos virtuais comuns. Para tokens referenciados em fiat, o regulador decide e publica uma lista consolidada, a aceitação é concedida por token e por rede em vez de por token, e a aceitação resulta em aceitação para uso apenas dentro do ADGM. Tokens que são respaldados por ativos, que referenciam uma cesta de moedas, ou onde o direito de resgate é contingente ou incerto são considerados inelegíveis para aceitação.

E onde um ativo visa estabilidade contra algo diferente de uma única moeda fiat, a orientação do ADGM afirma em termos que não satisfará a definição, e que uma pessoa que deseja realizar uma atividade regulada com ele deve contatar a FSRA para discutir o tratamento regulatório do ativo específico. Esse é um regulador escrevendo, com suas próprias palavras, que a resposta é sob medida.

A Capital Market Authority emitiu a Resolução do Presidente n.º (16/Chairman) de 2026, que dispõe que as entidades licenciadas pelo Banco Central, exceto as seguradoras, podem exercer as atividades previstas em sua resolução sobre ativos virtuais. Trata-se de uma alavanca de estruturação genuína: para um grupo que já detém ou pode obter uma licença do Banco Central, o caminho para o conjunto federal de atividades com ativos virtuais não passa necessariamente por uma segunda licença.

O que a resolução não diz é se a permissão alcança o grupo do licenciado, suas subsidiárias ou suas filiais, nem se o consentimento do próprio Central Bank também é exigido. A exceção para seguradoras é expressa; nada mais é. Para a emissão de payment tokens, o regulamento do próprio Central Bank é mais rigoroso: o Article 2(8) do Payment Token Services Regulation veda que um banco atue como emissor de payment tokens, embora ele possa constituir uma subsidiária, afiliada ou entidade relacionada para fazê-lo. Uma disposição como essa vale muito para o grupo certo e nada para o grupo errado, e distinguir um do outro não é um exercício de leitura.

Um token que liquida obrigações e um token mantido com finalidade de ganho podem ser o mesmo ativo. Nada do que foi publicado diz como os reguladores qualificam um instrumento de uso misto, nem quem decide, e essa resposta determina o regulador, a permissão e o tratamento de capital. É a maior questão em aberto nesta área e deve ser feita na fase de desenho, ou não será feita.

O leitor também não pode ver, em nenhuma página publicada, se um determinado design de reserva, resgate e denominação é licenciável ou não, ou qual dos dois reguladores deve ser abordado primeiro para que o outro não prejudique a estrutura. A sequência aqui não é administrativa. Abordar na ordem errada pode deixar um design que nenhum dos reguladores agora aceitará.

Um desenho de stablecoin é licenciável ou não muito antes de alguém abrir um pedido. O que decide isso são a reserva, o direito de resgate, a denominação e o uso pretendido, lidos em conjunto à luz de dois reguladores que dividem o campo por finalidade e não por tecnologia, e a ordem em que são procurados pode inviabilizar a estrutura.

Traga-nos o design do token e o plano de mercado antes que a entidade exista, e nós lhe diremos em qual regime o instrumento realmente se encontra, o que no design é inconsistente com ele e qual regulador deve ser abordado primeiro. Este é um comentário de estruturação e não um aconselhamento jurídico, e não é uma opinião sobre como qualquer regulador irá interpretar um conjunto específico de fatos.