Um stablecoin é uma questão de pagamentos antes de ser uma questão de cripto

A Autoridade do Mercado de Capitais, anteriormente a Autoridade de Valores Mobiliários e Commodities, declara a divisão em suas diretrizes publicadas sobre ativos virtuais: os ativos virtuais são divididos em duas partes, ativos virtuais para fins de investimento e ativos virtuais para fins de pagamento, e os ativos virtuais para fins de pagamento, incluindo instalações de valor armazenado, estão sujeitos à jurisdição do Banco Central. As diretrizes então devolvem para o lado de investimento qualquer ativo virtual aprovado pelo Banco Central para listagem e negociação para fins de investimento na plataforma de ativos virtuais.

O mesmo documento lista o que seu regulamento não se aplica de forma alguma: títulos digitais e contratos de derivativos de commodities digitais, que são tratados como títulos sob a legislação de títulos convencional; tokens de serviço e tokens não fungíveis que não representam ativos virtuais para fins de investimento; software para mineração ou criação de ativos virtuais; programas de fidelidade; e ativos virtuais para fins de pagamento. O comunicado de imprensa que acompanha a Resolução do Gabinete nº 111 de 2022 diz a mesma coisa em uma frase.

Duas coisas se seguem. Um token pode mudar de regulador sem que uma única linha de seu código mude, porque apenas seu uso muda. E a palavra 'stablecoin' não é o termo operativo em nenhum lugar nessa orientação — a frase do regulador é ativos virtuais para fins de pagamento, que é uma descrição do que a coisa faz, e não de como ela é projetada.

O Regulamento de Emissão de VA da VARA define um ativo virtual referenciado em moeda fiduciária como aquele que pretende manter um valor estável em relação a uma ou mais moedas fiduciárias ou outros ativos referenciados em moeda fiduciária, sem status de moeda legal nos EAU, e não emitido para uso como meio de pagamento por bens ou serviços nos EAU. Em seguida, exclui o caso óbvio: a emissão de qualquer ativo virtual referenciado em moeda fiduciária que pretenda manter um valor estável em relação ao dirham não será aprovado sob esse regulamento ou as regras associadas e permanece sob a supervisão regulatória exclusiva e soberana do Banco Central.

Os Regulamentos vão mais longe e mantêm uma opção permanente aberta. A VARA pode, a seu exclusivo critério, classificar qualquer ativo virtual, ou tipo de ativo virtual, como sendo regulado pelo Banco Central. A moeda digital do banco central já está completamente isolada, e os VASPs são obrigados a cumprir os regulamentos e orientações relevantes do Banco Central federal à medida que se relacionam com ativos virtuais específicos, incluindo serviços de token de pagamento.

Para qualquer coisa que não seja referenciada em dirham, o regulamento de emissão da VARA opera em camadas. Uma emissão referenciada em moeda fiduciária ou referenciada em ativos é uma emissão da Categoria 1 que requer uma licença, com um conjunto de regras anexadas; tudo o que não for isento é da Categoria 2, que não é licenciada, mas deve, na definição própria do regulamento, ser colocada ou distribuída através ou por meio de um Distribuidor Licenciado. Há uma inconsistência viva entre o regulamento e as próprias páginas explicativas da VARA sobre se a Categoria 2 precisa de aprovação prévia, e não estamos afirmando nenhuma das posições como resolvidas — para um token específico, isso deve ser submetido à VARA através do licenciador comercial.

O Regulamento de Serviços de Token de Pagamento descreve três categorias de serviço de token de pagamento: emissão de token de pagamento, conversão de token de pagamento e custódia e transferência de token de pagamento. O Artigo 2(1) estabelece que nenhuma pessoa pode realizar qualquer um deles dentro dos EAU, ou direcionado a pessoas nos EAU, a menos que licenciada ou registrada pelo Banco Central. Essa é uma proibição independente para cada pessoa, e não se torna mais fraca porque a empresa detém outra coisa.

A frase expressa de continuidade — que a proibição se aplica a todas as pessoas, incluindo qualquer pessoa atuando no desempenho de atividades de ativos virtuais para as quais está licenciada ou regulada pela autoridade federal de valores mobiliários ou por uma autoridade de licenciamento local — está no Artigo 2(2) e no Artigo 2(3) em vez de no Artigo 2(1). Deve ser citada onde realmente está, mas a conclusão não depende dela: o parágrafo 1 já abrange todos.

A denominação é fixa em vez de projetada: tokens de pagamento em dirham devem ser denominados apenas em dirham, e os emissores de tokens de pagamento estrangeiros apenas em uma moeda estrangeira. Stablecoins algorítmicas e tokens de privacidade não podem ser emitidos, servidos ou mesmo promovidos, e essas proibições — no Artigo 2(3) e no Artigo 2(11) — são aquelas que carregam a extensão expressa para pessoas já licenciadas em outros lugares nos EAU.

A correspondência é visível nos registros de atividades. Na lista de atividades da mainland de Dubai que possuímos, aparecem três linhas de stablecoins — emissão, custódia e transferência, e troca — e cada uma é sinalizada para uma permissão de token de pagamento do Banco Central. Elas mapeiam uma a uma nas próprias três categorias do Banco Central, que é um sinal tão claro quanto um catálogo de atividades pode dar de que o segundo regulador não é opcional.

A FSRA do ADGM utiliza o termo token referenciado em fiat para um stablecoin que referencia um valor fixo de uma única moeda fiat e é resgatável sob demanda de seu emissor por esse valor, e torna a emissão de um um atividade regulada distinta com sua própria categoria prudencial — a mesma categoria que gerir ativos e fornecer custódia, mas com um piso de capital materialmente maior ligado à permissão de emissão. Não publicamos os números; a forma é o ponto, e a forma é que emitir uma stablecoin não é uma variação de manter uma permissão de ativo virtual.

A mecânica de aceitação de ativos funciona de forma oposta ao tratamento do ADGM de ativos virtuais comuns. Para tokens referenciados em fiat, o regulador decide e publica uma lista consolidada, a aceitação é concedida por token e por rede em vez de por token, e a aceitação resulta em aceitação para uso apenas dentro do ADGM. Tokens que são respaldados por ativos, que referenciam uma cesta de moedas, ou onde o direito de resgate é contingente ou incerto são considerados inelegíveis para aceitação.

E onde um ativo visa estabilidade contra algo diferente de uma única moeda fiat, a orientação do ADGM afirma em termos que não satisfará a definição, e que uma pessoa que deseja realizar uma atividade regulada com ele deve contatar a FSRA para discutir o tratamento regulatório do ativo específico. Esse é um regulador escrevendo, com suas próprias palavras, que a resposta é sob medida.

O regulador federal emitiu uma resolução em 2026, estabelecendo que entidades licenciadas pelo Banco Central, exceto companhias de seguros, podem praticar as atividades estabelecidas em sua resolução sobre ativos virtuais. Isso é uma verdadeira alavanca de estruturação: para um grupo que já detém ou pode obter uma licença do Banco Central, o caminho para o conjunto de atividades de ativos virtuais federais não é necessariamente uma segunda licença.

O que a resolução não diz é se a permissão alcança o grupo do licenciado, suas subsidiárias ou suas filiais, ou se o consentimento do Banco Central é adicionalmente necessário. A exclusão de seguro é declarada; nada mais é. Esta é exatamente o tipo de previsão que vale muito para o grupo certo e nada para o errado, e distinguir os dois não é um exercício de leitura.

Um token que liquidifica obrigações e um token mantido para ganho podem ser o mesmo ativo. Nada publicado informa como os reguladores caracterizam um instrumento de uso misto, ou quem decide — e essa resposta escolhe o regulador, a permissão e o tratamento de capital. É a única grande questão em aberto nesta área e é questionada na fase de design ou não é feita.

O leitor também não pode ver, em nenhuma página publicada, se um determinado design de reserva, resgate e denominação é licenciável ou não, ou qual dos dois reguladores deve ser abordado primeiro para que o outro não prejudique a estrutura. A sequência aqui não é administrativa. Abordar na ordem errada pode deixar um design que nenhum dos reguladores agora aceitará.

Um design de stablecoin é licenciável ou não licenciável muito antes que alguém abra uma solicitação. O que decide é a reserva, o direito de resgate, a denominação e o uso pretendido, lidos em conjunto contra dois reguladores que dividem o campo por propósito, em vez de por tecnologia — e a ordem em que são abordados pode fechar a estrutura.

Traga-nos o design do token e o plano de mercado antes que a entidade exista, e nós lhe diremos em qual regime o instrumento realmente se encontra, o que no design é inconsistente com ele e qual regulador deve ser abordado primeiro. Este é um comentário de estruturação e não um aconselhamento jurídico, e não é uma opinião sobre como qualquer regulador irá interpretar um conjunto específico de fatos.