A custódia é a decisão que define a contagem de sua empresa

O Regulamento de Serviços de Custódia da VARA afirma que um VASP que oferece Serviços de Custódia deve ser uma entidade legal separada de qualquer membro de seu grupo que forneça serviços relacionados a atividades de ativos virtuais, exceto custódia. Isso não é uma preferência de governança expressa como uma regra. É uma regra sobre a estrutura corporativa, e aplica-se ao grupo como um todo, não apenas ao requerente.

A arquitetura da carteira é definicional, e não meramente prudencial. O regulamento exige que os ativos virtuais de cada cliente sejam segregados em carteiras separadas contendo apenas os ativos virtuais daquele cliente, e o Anexo 1 das Regulamentações coloca o mesmo ponto de outra forma: apenas VASPs que segregam os ativos de cada cliente em carteiras VA separadas se qualificarão para uma Licença de Serviços de Custódia, ou conforme permitido de outra forma no Regulamento de Serviços de Custódia. Essa cláusula adicional é importante e muitas vezes é suprimida quando a frase é citada. As regulamentações reservam uma exceção a nível de regulamento em vez de declarar uma regra absoluta — mas o Regulamento de Serviços de Custódia em si exige carteiras por cliente sem qualificação, portanto, nos textos publicados como estão atualmente, um modelo omnibus não é um grau inferior de custódia, mas algo que a condição qualificadora não descreve atualmente.

A página de atividades licenciadas da VARA afirma a versão absoluta: a custódia é a única atividade regulada que deve ser segregada de outras categorias de licença de ativos virtuais, e um custodiante deve ser estabelecido como uma entidade legal distinta com uma licença autônoma. Lida isoladamente, essa frase fecha duas estruturas que o regulamento expressamente deixa abertas.

A primeira é transferência e liquidação. O Regulamento de Serviços de Custódia permite que um custodiante solicite uma licença de Serviços de Transferência e Liquidação de VA na mesma entidade, concessão somente onde a VARA está satisfeita com os requisitos relevantes, incluindo a implementação e a rigorosa aplicação de políticas que alcancem a segregação necessária entre as duas operações. A segunda é a participação (staking). A participação a partir dos Serviços de Custódia é tratada como um subconjunto da atividade de custódia e, portanto, não está sujeita ao requisito de entidade separada — mas pode ser fornecida somente onde a VARA a autorizou explicitamente e essa autorização está expressamente estipulada na licença.

Ambas as exceções são condicionais, e ambas são decisão do regulador, não do requerente. O ponto prático para um grupo projetando sua estrutura é que a diferença entre uma empresa e três não é definida pelo resumo público. É determinada pela possibilidade de fazer um caso de segregação que a VARA aceite, e esse caso é feito em um plano de negócios muito antes de ser feito em uma solicitação.

Se um cliente deseja ser capaz de reutilizar os ativos que possui, a atividade que necessita não é a custódia. A VARA proíbe a rehypothecação de ativos virtuais mantidos sob os Serviços de Custódia, independentemente de o consentimento do cliente ter sido obtido, e vai além: um custodiante não deve buscar ou tentar obter tal consentimento. Sob os Serviços de Gestão e Investimento de VA, a mesma prática é permitida com consentimento prévio explícito. Sob os Serviços de Empréstimo e Tomada, é regido pelo contrato do cliente e os termos de garantia.

Uma palavra, portanto, separa três regimes, três conjuntos de regulamentos e, dada a regra de exclusividade, três respostas diferentes sobre a contagem de entidades. Em nossa experiência, esse é o ponto onde uma grande parte dessas conversas realmente se resolve — não sobre se a empresa é um custodiante, mas sobre se o modelo de negócios que foi descrito pode sobreviver sendo um.

A FSRA do ADGM descreve três arranjos de carteiras. O Tipo 1 é uma carteira de custódia onde a empresa é inteiramente responsável e efetivamente mantém as chaves privadas como agente, com controle sobre os ativos. O Tipo 2 é uma carteira de custódia terceirizada, onde a função operacional está com um terceiro, mas a empresa mantém a responsabilidade com os clientes em todos os momentos — e uma nota de rodapé inclui arranjos de assinatura múltipla em que a empresa autorizada é um dos signatários necessários nesse tipo. O Tipo 3 é uma carteira não custodial ou de autocustódia, onde a empresa em nenhum momento tem controle parcial ou total e não pode realizar transferências unilaterais sem a autorização do cliente.

A orientação federal publicada pela Autoridade de Mercado de Capitais, anteriormente a Autoridade de Valores Mobiliários e Commodities, traça as mesmas três linhas: uma carteira de custódia interna, um arranjo terceirizado em que a entidade licenciada permanece obrigada a suportar toda a responsabilidade, e um arranjo não custodial em que o provedor está apenas fornecendo a tecnologia.

Leia as frases sobre licenciamento com atenção em ambos. O ADGM diz que os Tipos 1 e 2 seriam geralmente considerados como Fornecendo Custódia e requereriam uma Permissão de Serviços Financeiros, e que os provedores do Tipo 3 geralmente não precisariam buscar uma. A orientação federal diz que um provedor do Tipo 3 geralmente não precisaria manter a licença de custódia segura. Nenhum regulador estabelece uma linha clara, porque nenhum pode: o controle é um fato sobre o design de gerenciamento de chaves, e é um fato de engenharia antes de se tornar um fato legal.

ADGM finalizou suas regras de staking em abril de 2026. Quando uma empresa autorizada realiza staking de ativos de clientes por instrução do cliente, ela precisa de uma autorização para Gestão de Ativos ou para Prestação de Custódia; quando realiza staking a seu próprio critério, apenas Gestão de Ativos é suficiente. Um custodiante que deseja realizar staking por iniciativa própria, portanto, tem um problema de autorização em vez de um problema de produto, e a estrutura foi estendida ao mesmo tempo para modelos não-Proof-of-Stake com características materialmente semelhantes, o que é um limite que ninguém enumerou.

Dubai aborda o mesmo assunto por duas direções e não publica um critério de desempate. Tomar a responsabilidade pelo staking de ativos virtuais para ganhar recompensas de validador ou operador de nó é dado como um exemplo de Serviços de Gestão e Investimento de VA no Anexo 1 dos Regulamentos. O staking de Serviços de Custódia é uma autorização adicional em uma licença de custódia. Em qual dos dois um determinado modelo de staking se enquadra — ou se não se enquadra em nenhum — não é algo que a VARA publica uma resposta, e não afirmamos uma.

A tabela abaixo é um mapa de onde as regras publicadas colocam cada função, e do que isso implica para a forma jurídica. Não é uma rota de licenciamento, e não sobreviverá ao contato com um design específico de gerenciamento de chaves sem aconselhamento.

Computação multipartidária, assinaturas de limite, quóruns de múltiplas assinaturas, cofres de contratos inteligentes, chaves de recuperação e designs de retirada delegada não são abordados em nenhum dos textos publicados acima. A orientação da ADGM inclui um caso de múltiplas assinaturas no Tipo 2 por nota de rodapé e para por aí. Tudo o mais fica à avaliação de controle, e controle é exatamente o que essas arquiteturas foram projetadas para distribuir.

Essa lacuna não é uma omissão, e não vai se fechar. É onde o trabalho de estruturação se encontra, e deve ser feito antes da incorporação, porque a entidade é fixada na primeira aprovação e as regras de segregação afetam a forma jurídica em vez da intenção. Um grupo que incorpora primeiro e analisa depois não está cometendo um erro burocrático; está fazendo um erro corporativo.

Nenhuma das perguntas acima é respondida por um formulário, e os textos publicados param precisamente onde o design de gerenciamento de chaves começa. O que decide o número de sua empresa é como o controle é distribuído em sua arquitetura, e isso é lido em relação às definições de três reguladores ao mesmo tempo, em vez de ser consultado em qualquer um deles.

Traga-nos o design de gerenciamento de chaves, o gráfico de propriedade do grupo e uma descrição honesta do que a empresa irá manter e para quem, e nós lhe diremos onde a linha de custódia cai para sua estrutura e o que a moveria. Faça isso antes da incorporação, porque a entidade é fixada na primeira aprovação e as regras de segregação têm impacto na forma legal. Este é um comentário sobre estruturação, e não um aconselhamento jurídico, e não é uma opinião sobre como qualquer regulador lerá um conjunto particular de fatos.