Tokenizar um Ativo do Mundo Real Não Cria um Novo Regime

As orientações do ADGM sobre valores mobiliários digitais estabelecem o mecanismo. Se um token oferecido apresenta as características econômicas e jurídicas de uma Security, a FSRA o considerará uma Security nos termos da seção 58(2)(b) do Financial Services and Markets Regulations (FSMR). A seção 58(2) é um poder de equiparação: por notificação escrita, um investimento que não seja de outra forma uma Security passa a ser considerado como tal. A FSRA decide caso a caso, com base nos próprios documentos do emissor: o Approved Prospectus ou o documento de Exempt Offer, quando não é necessário prospecto. Pode também solicitar documentos constitutivos e pareceres jurídicos. A partir desse ponto, aplicam-se as regras ordinárias de valores mobiliários. Uma oferta com prospecto exige um pedido à FSRA com pelo menos 20 dias de antecedência do início da oferta, e a FSRA geralmente espera que o emissor de um valor mobiliário digital seja constituído no ADGM. Um registro em livro-razão distribuído não altera nada disso.

As mesmas orientações classificam os ativos digitais em cinco categorias. Os Digital Securities são considerados Securities. Os Virtual Assets e os Utility Tokens são tratados como commodities e, portanto, não são Specified Investments. Os derivativos e os Collective Investment Funds de ativos virtuais, valores mobiliários digitais e utility tokens são regulados como Specified Investments. Os Fiat Tokens, isto é, stablecoins integralmente lastreadas em moeda fiduciária, são tratados como uma forma digital de moeda fiduciária e enquadram-se em Providing Money Services quando usados como instrumento de pagamento para transmissão de dinheiro. Uma oferta de Utility Token está fora do âmbito da FSRA e não é permitida pelas Markets Rules. Faça essa classificação antes de decidir a zona, pois uma licença em uma zona econômica designada não concede, por si só, autorização para uma atividade financeira regulada.

Há também um limite rígido. As orientações do ADGM afirmam que as atividades de captação de capital não estão previstas no Virtual Asset Framework e não são contempladas nas Markets Rules; portanto, uma autorização para ativos virtuais não é um meio de captar recursos por meio de um token. Tokens semelhantes a valores mobiliários seguem a via dos valores mobiliários ou não seguem. O local onde o emissor se situa, como a via onshore licenciada pelo DED, não altera a classificação; o que a define são as características do direito.

As diretrizes publicadas pela Capital Market Authority sobre ativos virtuais situam os valores mobiliários digitais e os DLT-securities fora do arcabouço de ativos virtuais: são considerados valores mobiliários sujeitos à legislação que regula os valores mobiliários tradicionais, além dos requisitos tecnológicos que o regulador imponha. Os contratos de derivativos de commodities digitais recebem o mesmo tratamento. Uma licença comercial dos Emirados Árabes Unidos é uma licença de natureza comercial e, portanto, não é a autorização para essas atividades: operar um sistema de negociação de valores mobiliários tokenizados exige uma licença da Capital Market Authority nos termos de seu módulo de Alternative Trading System.

O arcabouço que o regulador divulgou em 13 de abril de 2026 faz então algo específico. Seu módulo de Alternative Trading System não se limita a ativos virtuais: estende-se aos sistemas multilaterais de negociação convencionais de valores mobiliários e aos sistemas multilaterais de negociação dedicados a valores mobiliários tokenizados. Seu Capítulo Treze acrescenta regras para um sistema dedicado a valores mobiliários tokenizados e a contratos de commodities tokenizados. O livro-razão deve ser permissionado. O operador deve verificar a divulgação sobre o que é negociado, inclusive por meio de prospecto e de regras de divulgação contínua. Um custodiante de carteiras terceirizado deve ser licenciado pela Capital Market Authority ou por um regulador equivalente que ela aceite. Um auditor externo independente deve apresentar anualmente um relatório sobre a tecnologia. O princípio organizador declarado de todo o arcabouço é mesma atividade, mesmo risco, mesmo resultado regulatório, que é a explicação mais curta de por que a tokenização não é um regime próprio. O requerente já deve ser uma pessoa jurídica; por isso, escolher onde a licença deve ficar vem antes do pedido.

Uma ressalva, porque ela limita o peso que tudo isso pode suportar. O módulo de Alternative Trading System está publicado e nós o lemos. Não conseguimos obter a resolução operativa por trás do arcabouço de abril de 2026, e as diretrizes mais antigas, que descrevem um regime de seis licenças, continuam no mesmo site. Não encontramos disposições transitórias publicadas. Um projeto de regulamento separado sobre security tokens e commodity tokens foi submetido a consulta em janeiro de 2025, e não encontramos nenhum aviso de emissão publicado para ele. Quem lhe disser exatamente em qual via se enquadra um instrumento tokenizado, fora desse módulo, está lendo algo que não encontramos.

Decidir que um instrumento é um valor mobiliário apenas dá início à conversa sobre estruturação. A próxima pergunta é o que a entidade realmente é, e os regimes publicados contemplam várias respostas que não são intercambiáveis.

Veículos tokenizados não são hipotéticos nos Emirados Árabes Unidos. A ADGM anunciou o Realize T-BILLS Fund como o primeiro fundo de T-bills tokenizado na ADGM, e sua própria estrutura de tokenização é voltada para o futuro: na Abu Dhabi Finance Week em dezembro de 2025, a FSRA apresentou a tokenização, finanças descentralizadas e participação no mercado impulsionada por IA como a próxima onda que o framework deve responder, em vez de como um regime dedicado existente.

Essa é a forma correta de ler cada exemplo em operação: como prova de existência de que a via funciona, e não como modelo, pois o que é publicado é o resultado, e o que determinou esse resultado (a redação do direito subjacente, a escolha do veículo, o sequenciamento das aprovações) não é publicado por ninguém.

O regulador de Dubai, a VARA, emitiu dois comunicados públicos sobre o tema. Em abril de 2025, em conjunto com o Dubai Land Department, a VARA tratou de entidades que alegavam falsamente participar da fase-piloto do DLD Real Estate Tokenisation Project, ou que se apresentavam como participantes dela, afirmando que o projeto foi oficialmente lançado em 19 de março de 2025 como uma fase-piloto limitada, com participantes selecionados e aprovados por ambos os órgãos. Em fevereiro de 2026, confirmou que a fase-piloto inicial foi concluída e que o projeto havia entrado em uma fase de testes controlados, a Fase 2, e alertou sobre entidades que mencionavam a iniciativa em materiais de marketing sem aprovação. O Dubai Land Department anunciou que a Fase 2 permite a revenda no mercado secundário a partir de 20 de fevereiro, abrangendo aproximadamente 7,8 milhões de tokens imobiliários.

Nos termos da Lei de Dubai nº (4) de 2022 e da Resolução do Gabinete nº 111/2022, nenhuma pessoa pode exercer atividades com ativos virtuais em Dubai ou a partir de Dubai sem licença ou aprovação da VARA. Quem ofertar, divulgar ou facilitar imóveis tokenizados em Dubai ou a partir de Dubai precisa da licença ou aprovação adequada da VARA e de qualquer outra autoridade competente. A VARA afirma que apenas comunicações formais emitidas diretamente por ela devem ser usadas para confirmar a participação na iniciativa, e recomenda verificar a empresa em seu Registro Público. Alegações públicas imprecisas já atraíram a atenção regulatória nesse tema, o que é um motivo para buscar aconselhamento, e não uma via a ser copiada.

Nada do que foi exposto acima é transferível. Em Dubai, a VARA é a única autoridade que regula ativos virtuais em todas as free zones e na mainland, exceto dentro do Dubai International Financial Centre (DIFC). O DIFC está sob a Dubai Financial Services Authority, em um regime distinto que não analisamos para este estudo. O ADGM está sob a FSRA, com delimitação geográfica. Todos os demais emirados, incluindo suas free zones comerciais, estão sob o regulador federal, e as free zones financeiras são totalmente excluídas do regime federal de ativos virtuais.

Cada regime utiliza seu próprio vocabulário. O ADGM concede uma Financial Services Permission a um Multilateral Trading Facility e reconhece bolsas de investimento. A Capital Market Authority licencia um Alternative Trading System, que pode ser uma plataforma multilateral ou um organised trading facility. A classificação do token deve ser feita separadamente em cada regime. Escolher a jurisdição antes do regime é a ordem errada, e é custoso desfazê-la, pois a entidade fica definida na primeira aprovação.

O enquadramento em que um instrumento tokenizado se insere (a legislação convencional de valores mobiliários, o módulo de plataformas de valores mobiliários tokenizados, um regime de fundos ou uma autorização para ativos virtuais) é determinado pela forma como o direito subjacente é redigido, antes da emissão. Reescrever o direito após a emissão constitui uma transação totalmente diferente, de modo que o enquadramento fica, na prática, definido na fase de estruturação.

Esse juízo não está no site de nenhum regulador. Ele resulta da leitura do instrumento específico à luz dos regimes que poderiam acolhê-lo: o teste de características e atributos do ADGM, a legislação de valores mobiliários e o módulo de Alternative Trading System da Capital Market Authority, e a VARA para atividades com ativos virtuais em Dubai. A entidade que deve existir é definida antes de qualquer regulador ser procurado, e alguns desenhos precisarão ser alterados para que possam ser licenciados.

A classificação é feita com base em documentos. No ADGM, a FSRA utiliza o prospecto ou o documento de Exempt Offer para decidir se o token deve ser considerado um Security, e pode solicitar documentos constitutivos e pareceres jurídicos. Os termos do direito subjacente ficam, portanto, definidos na redação. Nenhum regulador publica a resposta para um instrumento específico.

Então, traga-nos a reivindicação antes da cadeia: o que o titular realmente deve receber, de quem e em quais termos. Nós a leremos contra os regimes que poderiam aceitá-la, informaremos qual veículo ela precisa e em que ordem as aprovações devem ser buscadas, e seremos claros sobre quais partes do design precisariam mudar para serem licenciáveis. Este é um comentário de estruturação, e não um aconselhamento jurídico, e não é uma opinião sobre como qualquer regulador lerá um conjunto particular de fatos.