Met uw eigen geld handelen en met het geld van iemand anders handelen zijn verschillende bedrijven

Eigendom van het kapitaal is een invoer voor de analyse, niet de analyse zelf. Wat beide regimes daadwerkelijk testen is gedrag: of het bedrijf zichzelf aanbiedt, of het quoteert, of het soliciteert, hoe regelmatig en continu de activiteit is, en of er een commercieel element is. Een desk die volledig draait op partnerkapitaal kan elk van die tests falen en toch binnen een perimeter blijven.

Daarom is het eerlijke antwoord op de vraag zelden ja of nee. Het is: hier is welke limb u dichtbij bent, hier is wat u eroverheen zou bewegen, en hier is welk instrument u aan elke kant nodig heeft.

VARA publiceert proprietair handelen als iets anders dan een gelicentieerde activiteit, en hecht daarna drie afzonderlijke verplichtingen eraan. Het vereist een No Objection Certificate van VARA, dat op VARA's eigen pagina wordt beschreven als bevestigend dat de activiteit mag worden uitgevoerd met toezicht van de regulator zonder een virtuele activa-licentie. Het certificaat wordt verkregen via de commerciële licentieverlener — een free zone of het Ministerie van Economie en Toerisme — in plaats van direct van VARA. En proprietair handelen boven een vastgesteld drempelbedrag moet worden geregistreerd bij VARA.

Dan is er het entity punt, dat is het punt dat een structuur verandert. VARA stelt dat gelicentieerde VASPs verboden zijn om proprietary trading te doen, of om de portefeuilles van activa van hun groep te verhandelen, onder de gereguleerde activiteitenlicentie, en dat er een aparte onderneming moet worden opgericht voor proprietary trading. Dat is geen gedragsregel die u met een beleid beheert. Het is een bedrijf op het organogram.

De versie van het reglement is breder dan de samenvatting. VARA's Market Conduct Rulebook verbiedt VASPs actief te investeren in hun eigen, of hun groep's, portefeuille van virtuele activa of andere activa. De uitzondering is smal en benoemd: transacties ten behoeve van de prudent beheer van de netto liquide activa die de VASP verplicht is aan te houden, of prudent beheer van zijn treasury of balans, met behoud van records. Of een bepaalde transactie de grens overschrijdt, is naar goeddunken van VARA, waarbij frequentie, de betrokken activa, volume, aard en duur, en de betekenis van de resulterende winst voor de financiële situatie van de VASP worden gewogen.

Dealing as principal plaatst, op zichzelf, een Dubai bedrijf niet buiten het gelicentieerde perimeter. VARA's Broker-Dealer Services definitie omvat expliciet het aangaan van virtuele activa transacties als dealer namens de entiteit voor eigen rekening, en omvat apart het maken van een markt in virtuele activa met klantactiva. Het eerste deel is activiteit voor eigen rekening binnen een gelicentieerde activiteit definitie; het tweede is de lijn waar een market-making model totaal geen treasury vraag meer is.

Het verbod op het verhandelen van de house book volgt het bedrijf ook in producten. VARA's Exchange Services Rulebook stelt dat VASPs verboden zijn om actief te investeren in hun eigen of hun groep's portefeuille van virtuele activa of andere activa, en voegt voor de duidelijkheid toe dat investeren in beursgenoteerde derivaten onder dat verbod valt.

Dus de stand van zaken in Dubai is niet dat handelen voor eigen rekening ongereguleerd is. Het is dat handelen voor eigen rekening wordt afgehandeld door een ander instrument, in een ander bedrijf, en expliciet uitgesloten is van de gelicentieerde.

ADGM publiceert geen pagina over proprietary trading, en het antwoord moet worden samengesteld. Paragraaf 4 van de Financial Services and Markets Regulations Schedule 1 specificeert het handelen in investeringen als principal, en het noemt virtuele activa in de paragraaf zelf – het kopen of verkopen van financiële instrumenten, virtuele activa of spotgoederen als principal is een gespecificeerde soort activiteit. Principal dealing in virtuele activa valt dus in principe volledig binnen de reikwijdte, wat de platte bewering dat proprietary trading in ADGM is vrijgesteld, een overdrijving maakt.

De eerste filter is dat het algemene verbod alleen van toepassing is op een gereguleerde activiteit die als bedrijf wordt uitgevoerd, en de Regelgeving definieert dat: een persoon voert een activiteit uit als bedrijf als ze het op een manier doen die zelf het voeren van een bedrijf vormt, zich bereid en in staat houden om het uit te voeren, of regelmatig anderen uitnodigen om deel te nemen aan transacties die daartoe behoren.

De tweede is de uitzondering met het hoofd 'afwezigheid van zich aanbieden'. Een persoon voert geen paragraaf 4 activiteit uit door een transactie aan te gaan die betrekking heeft op een effect, virtueel actief of spotgoed, tenzij een van de vier dingen waar is: ze stellen zichzelf voor als bereid, als principal, om investeringen van dat soort te kopen of verkopen tegen door hen algemeen en continu bepaalde prijzen in plaats van transactie per transactie; ze stellen zichzelf voor als engagerend in de onderneming van het kopen van dergelijke investeringen met het oog op verkoop; ze stellen zichzelf voor als engagerend in de onderneming van underwriting; of ze nodigen regelmatig leden van het publiek uit met het doel hen te bewegen om dergelijke transacties aan te gaan, en de transactie is het resultaat van die uitnodiging.

De derde is de uitzondering voor groepen en gezamenlijke ondernemingen, die is de deur die family offices en groeps-treasuries daadwerkelijk gebruiken. Het sluit van principal dealing een transactie uit die is aangegaan met een andere persoon die ook als principal handelt waar de twee leden zijn van dezelfde groep, of deelnemers aan een gezamenlijke onderneming en de transactie is voor de doeleinden van die onderneming. Het bevat parallelle uitzonderingen voor het beheren van activa die behoren tot een andere groepslid en voor het bieden van bewaring van groepsbezit activa, en een smallere, voorwaardelijke carve-out voor agency dealing die afhankelijk is van het niet aanbieden en het niet regelmatig uitnodigen van het publiek.

En een definitiepunt dat veel discussie bespaart: het beheren van activa, als gespecificeerde activiteit, is het discrétionair beheren van activa die toebehoren aan een andere persoon. Het beheren van uw eigen valt helemaal niet onder de definitie.

De hierboven genoemde uitzonderingen beantwoorden of u een toestemming nodig heeft. Ze overleven niet in het leven na eentje. ADGM's richtlijnen vereisen dat een virtuele activa broker of dealer aan cliënten onthult of het op zijn eigen rekening proprietary trading mag uitvoeren en, zo ja, of het tegen de posities van cliënten mag handelen — en stelt dat de toezichthouder dergelijke bedrijven niet zou toestaan om voor te sorteren of vóór de handel van cliënten te handelen, of om op een proprietary basis naast de handel van cliënten te handelen.

Als een toestemming nodig is, draait de prudentiële vorm dan rond een tweede onderscheiding die wordt gemeten in plaats van beschreven. Het regime scheidt handelen als principal van uitsluitend handelen als matched principal, en matched principal is een gedefinieerde en testbare staat: het bedrijf gaat transacties aan als principal alleen om de orders van cliënten te vervullen, houdt posities voor eigen rekening alleen als gevolg van een mislukking om die orders overeen te laten komen, houdt de marktwaarde van die posities binnen een aangegeven klein percentage van zijn tier one kapitaal, en houdt ze alleen incidentieel en voor de tijd die redelijk vereist is. Een model dat stromen internaliseert of risico's opslaat blijft daar niet binnen — en de prudentiële categorie kan veranderen naarmate de volumes veranderen, zonder dat er iets in het businessplan verandert.

We beschrijven opzettelijk de vorm in plaats van de cijfers. De kapitaaleisen verschillen met een orde van grootte tussen die categorieën, en het cijfer dat er toe doet voor uw model is degene die is afgeleid van uw toestemmingsset in plaats van degene die in een marketingtabel is vermeld.

Het federale kader, uitgegeven op 13 april 2026, omvat Dealing in Virtual Assets as Principal en Dealing in Virtual Assets as Agent onder zijn acht activiteiten. Dat is het geheel van wat over hen is gepubliceerd. De relevante resolutie is genoemd in de latere resoluties van de toezichthouder, maar de tekst staat niet op de gepubliceerde pagina's van de toezichthouder, en de richtlijnen die nog op de site staan beschrijven een achterhaald regime met een andere set licenties en een andere vocabulaire.

Dat is een echte kloof in plaats van een kloof in onze interpretatie, en dat moet als zodanig worden vermeld. Iedereen buiten Dubai wiens model dicht bij de hoofdfinancieringslijn zit, heeft nog geen gepubliceerde definitie om zich tegen te testen.

Wat de oudere federale richtlijnen wel vaststellen, en wat niet is weerlegd, is dat cliëntfondsen hun eigen verplichtingen met zich meebrengen, onafhankelijk van cliëntactiva: een eind-van-de-werkdag beoordeling van de boekhoudkundige records van elke cliënt, afwikkeling van cliëntrekeningen uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag ter dekking van tekorten of terugtrekken van surplus, en melding aan de toezichthouder op de volgende dag waar reconciliatie of afwikkeling niet kan worden voltooid. Op het moment dat cliëntmiddelen het model binnenkomen, begint een dagelijkse operationele verplichting die niets te maken heeft met de bewaring van de tokens.

De registratieplicht van Dubai voor grote eigenhandelaren wordt meer dan eens door VARA aangegeven, en niet consistent. De regelgeving legt deze op aan een entiteit die actief haar eigen portefeuille in virtuele activa investeert tegen of boven een aangegeven waarde gedurende een doorlopende periode van dertig dagen. VARA's FAQ beschrijft dezelfde plicht met verwijzing naar de doorlopende handelsvolumes over dertig dagen. Dit zijn twee verschillende maatstaven, en voor een actieve portefeuille leveren ze materieel verschillende antwoorden op dezelfde set van transacties. De valuta en het bedrag verschillen ook tussen de pagina's.

We gaan geen van beide cijfers publiceren, omdat het publiceren van een drempel waarvan de meetbasis door de toezichthouder op twee manieren wordt verklaard, een valse precisie zou zijn. De juiste formulering is de eerlijke: citeer de regelgeving, merk op dat de FAQ verschilt, en beschouw elk boek dat zich dicht bij de lijn bevindt als een vraag die aan VARA moet worden voorgelegd via de commerciële vergunningverlener voordat deze intern wordt beantwoord.

Dit is ook waarom het voertuig, het certificaat en de meetmethodologie samen moeten worden vastgesteld en niet in volgorde. Een groep die eerst het handelsbedrijf opzet en daarna de meting uitwerkt, heeft de moeilijker variabele vastgesteld voordat ze de gemakkelijkere beantwoordt.

Elk item op die lijst is een feitelijke beoordeling over presentatie en gedrag die de toezichthouder achteraf maakt, met aangegeven discretie, in plaats van een vak dat van tevoren kan worden afgevinkt. Iedereen dicht bij de lijn heeft het voertuig, het certificaat en de meetbasis als één beslissing nodig. Dat is een structureringgesprek — praat met ons voordat het boek groter wordt, niet daarna.