Կրիպտոբորսայի հիմնադրում UAE-ում. VARA vs ADGM MTF

Այս չորս տողերը նկարագրում են, թե ինչի շուրջ է կառուցված յուրաքանչյուր ռեժիմ, և ոչ թե թե որն է ավելի լավը։ Օգտակար ընթերցումը վարկանիշային աղյուսակի հակառակն է. որոշեք, թե որ բառապաշարն է նկարագրում այն, ինչ դուք իրականում կառուցում եք, և կենտրոնը կբխի դրանից։ Դուբայում VARA-ին դիմումը ընթանում է երկու փուլով՝ Approval to Incorporate, ապա VASP Licence, և ընկերությունն առաջին փուլում չի կարող իրականացնել վիրտուալ ակտիվների գործունեություն։ Սուբյեկտը ձևավորվում է այդ երկուսի միջև, ուստի ընտրությունը ազատ գոտու (free zone) և մեյնլենդի (mainland) միջև պետք է կատարվի դիմումը սկսելուց առաջ։

VARA-ի բորսայական ծառայությունների սահմանումն ունի չորս բաղադրիչ՝ վիրտուալ ակտիվների և ֆիատ արժույթի միջև փոխանակում, առևտուր կամ փոխարկում իրականացնելը. նույնը մեկ կամ մի քանի վիրտուալ ակտիվների միջև. գնորդների և վաճառողների միջև պատվերների համադրումը և այդպիսի փոխանակման իրականացումը. և դրանցից որևէ մեկին նպաստելու նպատակով պատվերների գրքի վարումը։ Չորրորդ բաղադրիչը կանգնած է ինքնուրույն, ինչը նշանակում է, որ վայրը, որը երբեք չի դիպչում ֆիատին և երբեք չի պահում հաճախորդի ակտիվ, դեռ կարող է գտնվել սահմանման մեջ միայն պատվերների գրքի հիման վրա։ Այդպիսի վայրի ուղին՝ կրիպտո բորսայի հիմնադրումը ԱՄԷ-ում, սկսվում է հիմնադրման հաստատումից, որից VARA-ն կարող է հրաժարվել, երբ գործունեությունը դուրս է նրա պարագծից կամ ընկերությունը չի բավարարում նրա ստանդարտները։ Հաճախորդների տվյալների վրա գործակալային ծրագրեր աշխատեցնող հարթակը բախվում է նաև տվյալների իրավունքին, որը ներկայացված է Doubao Work և ԱՄԷ հիմնադրումը ձեռնարկության AI-ի համար նյութում։

Այն, ինչը հիմնադիրների մեծ մասը ենթադրում է, թե ներառված է, ներառված չէ։ Մարժինալ առևտուրը հավելում է. VARA-ի կանոնակարգերը նշում են, միևնույն բառերով բրոքեր-դիլերների և բորսաների համար, որ VASP-երը կարող են մարժինալ առևտրի ծառայություններ մատուցել միայն եթե VARA-ի կողմից դրա համար հստակորեն լիազորված են, և այդպիսի լիազորումը ուղղակիորեն նշված է նրանց լիցենզիայում։ Բորսայում առևտրվող ածանցյալ գործիքների ծառայությունները Exchange Services Rulebook-ում ունեն նույնական կառուցվածք։ Սրանք հավելումներ են գործունեության լիցենզիայի վրա, ոչ թե առանձին լիցենզիաներ և ոչ թե լռելյայն իրավունքներ։ Լիազորված ընկերությունը պետք է հետո պահպանի Part IV of the Exchange Services Rulebook-ը և ամեն պահի ունենա բավարար ակտիվներ՝ հաճախորդների հանդեպ պարտավորությունները կատարելու համար։ Քանի որ երկու կանոնակարգերն օգտագործում են նույն բառերը, ընկերությունը, որը ընտրում է կրիպտոֆոնդային ու բրոքերային VASP կառուցվածքների միջև, բախվում է նույն հավելման թեստի հետ, ինչ բորսան։

Այն փաստը, որ հավելագրումը տեսանելի է հրապարակային գրանցամատյանում, արժե իմանալ ցանկացած մեկի համար, ով իրականացնում է հակառակ կողմի ուսումնասիրություն.

Այնտեղ, որտեղ ածանցյալներ են առաջարկվում, մանրածախ ներդրողների էքսպոզիցիան սահմանափակված է կանոնակարգում, այլ ոչ թե քաղաքականությամբ։ VASP-երը չեն կարող թույլ տալ մանրածախ ներդրողներին օգտագործել կամ մուտք ունենալ բորսայում առևտրվող ածանցյալ գործիքների ծառայություններին 5-ը 1-ին գերազանցող լծակով, ընդ որում նվազագույն սկզբնական մարժինը քսան տոկոս է, և պետք է պահանջեն ավելի բարձր սկզբնական մարժին, երբ քսան տոկոսը հարմար չէ տվյալ հաճախորդի կամ արտադրանքի համար։ Ինստիտուցիոնալ և որակավորված ներդրողների համար ընկերությունը փոխարենը պետք է ունենա և կիրառի սեփական քաղաքականություն առավելագույն լծակը որոշելու համար։ Այս արտադրանքներն առաջարկող ընկերությունները նաև պետք է հետևեն յուրաքանչյուր վերանայման ժամանակահատվածում կորուստներ կրող մանրածախ ներդրողների թվին և տոկոսին և շտկեն իրավիճակը, եթե վերանայումը բացահայտում է մանրածախ ներդրողների անհամամասն կորուստներ։ Հարթակը, որը նաև պահում է հաճախորդների ակտիվներ, բավարարում է պահառության կանոնը. պահառության VASP-ը պետք է լինի առանձին իրավաբանական անձ խմբի այն անդամներից, որոնք մատուցում են վիրտուալ ակտիվների այլ ծառայություններ, նեղ բացառություններով, ինչպես նշված է կրիպտոակտիվների պահառության մատակարարի հիմնադրման մեջ։

Երկու լրացուցիչ պայման ձևավորում են բիզնես պլանը, այլ ոչ թե դիմումը։ Մանրածախ հասանելիությունը ավտոմատ չէ. VARA-ն նշում է, որ VASP-երը կարող են ծառայություններ մատուցել մանրածախ հաճախորդներին լիցենզիայի հաստատման դեպքում, և որ VARA-ի հայեցողությամբ որոշ VASP-եր կարող են հաստատվել ծառայություններ մատուցելու միայն որակավորված ներդրողներին և ինստիտուցիոնալ հաճախորդներին, ընդ որում ցանկացած այդպիսի սահմանափակում ընկերությունը հրապարակում է որպես իր լիցենզիայի պայման։ Եվ հարթակը չի կարող առևտուր անել սեփական գրքով. Exchange Services Rulebook-ը արգելում է VASP-երին ակտիվորեն ներդնել իրենց կամ իրենց խմբի պորտֆելը և ուղղակիորեն նշում է, որ բորսայում առևտրվող ածանցյալներում ներդրումը ներառված է այդ արգելքի մեջ։

FSRA-ն Ներառելով բազմակողմանի առևտրային միջոցները որոշում է որպես կարևոր վիրտուալ ակտիվների վկայական գործունեություն, և նշում է, որ դա առաջին կարգավորողն է աշխարհում։

Հասանելիության մոդելը տարբերվում է ավանդական բորսայից։ FSRA-ը արձանագրում է, որ վիրտուալ ակտիվների MTF-երը ընդհանուր առմամբ գործարկում են հասանելիության մոդել, որը չի ներառում անդամներ, ընդ որում հասանելիությունը տրվում է ուղղակիորեն MTF-ի մանրածախ և ինստիտուցիոնալ հաճախորդներին, և որ դրանով MTF-ը կորցնում է կարգավորող և վերահսկողական պաշտպանության մեկ շերտ։ Նրա պատասխանն այն է, որ MTF-երից պահանջվում է իրականացնել հաճախորդի սեփական խորացված ստուգում շուկա մուտք գործող և այնտեղ առևտուր անող յուրաքանչյուր հաճախորդի համար. համապատասխանության գործառույթ, որի մասշտաբը սահմանված է օգտատերերի ողջ բազայով, այլ ոչ թե անդամների ցանկով։

Ճանաչված փոխանակման անցման քայլը բարձր քայլ չէ: Շուկայի ենթակառուցվածքի (Market Infrastructure) կանոնները թույլ են տալիս ճանաչված ներդրումային փոխանակմանը (Recognised Investment Exchange) գործարկել MTF, որտեղ նրա ճանաչման կարգադրանքը կրում է սահմանում, որը թույլ է տալիս այն, վիրտուալ-ակտիվ մասով համապատասխանելով վիրտուալ ակտիվ շրջանակին: Բայց ուղեցույցը նշում է, որ լիազորված անձը, որը գործում է MTF, որը ցանկանում է գործել ճանաչված փոխանակմամբ, պահանջվելու է հրաժարվելու է իր ֆինանսական ծառայությունների թույլտվությունից (Financial Services Permission) ճանաչման կարգադարարկյան ձեռք բերելուց հետո. երկուսը չեն լրացուցիչ, և կարգավորողը կարող է պահանջել անցումը իր նախաձեռնությամբ, որտեղ MTF-ը ընդունում է ընդունված վիրտուալ ակտիվներ կամ ընդունված սպոթ մթերքներ:

MTF-ն, որը պահպանում է հաճախորդների ակտիվներ, նաև իրականացնում է այլ աշխատանքներ։ Ուղեցույցը նշում է, որ MTF-ն, որը կամ ինքն իրեն խնդիր է դնում որպես պատասխանատու պահեստավորման համար, կամ պիկավորում է պահեստավորում տնային պայմաններում, կդիտվի նաև որպես վիրտուալ ակտիվների պահեստավորում իրականացնող, և սպասում է, որ համապատասխան բաժանում լինի պատասխանությունների, աշխատակիցների, տեխնոլոգիայի և ֆինանսական աղբյուրների միջև, ինչպես նաև համապատասխան՝ պահեստավորման գործողության միջև։

Առարկայի բովանդակությունը ներկայացվում է որակով և ամուսնալի չէ տվյալների մեջ։ Աղբյուրները բոլոր կոչելների, ներառյալ առևտրային, կառավարում, համապատասխանություն և մոնիթորինգ, գործողություններ, տեխնիկական, տեղեկատվական տեխնոլոգիաներ և մարդկային ռեսուրսներ, և մի ակնկալիք, որ հաստատված անձի մտքերը և կառավարումը գտնվում են ADGM-ում։ Հրապարակված է ոչ մեկը աշխատակիցների թիվը կամ գրասենյակի չափը, ինչը նշանակում է, որ թեստը իր պատմությամբ կատարվում է, այլ ոչ թե թվերից։

Capital Market Authority-ն 2026 թվականի ապրիլի 13-ին հրապարակեց իր Virtual Assets Framework-ը՝ նկարագրելով հինգ հիմնական մոդուլ (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, փողերի լվացման և ահաբեկչության ֆինանսավորման դեմ պայքար և Prudential Requirements) և ընդլայնելով կարգավորվող գործունեությունները երեքից ութի, ներառյալ Operating a Multilateral Trading Facility-ն։ Շրջանակի հայտարարված կազմակերպչական սկզբունքն է՝ նույն գործունեություն, նույն ռիսկ, նույն կարգավորող արդյունք, IOSCO-ին և FATF-ին համապատասխանության հայտարարված համաձայնեցմամբ։

Alternative Trading System մոդուլը միայն վիրտուալ ակտիվների համար չէ։ Կարգավորողը նշում է, որ այն տարածվում է արժեթղթերի սովորական բազմակողմ առևտրային հարթակների և տոկենիզացված արժեթղթերին նվիրված հարթակների վրա, ինչը դարձնում է այն բնական տեղ այն հարթակի համար, որի գործիքները արդեն իսկ արժեթղթեր հանդիսացող բաների տոկենիզացված տարբերակներն են։

Այստեղ պետք է անկեղծ լինենք։ Գործող որոշումը նշվում է կարգավորողի 2026 թվականի հետագա որոշումներում, սակայն դրա տեքստը չկա կարգավորողի հրապարակված էջերում, իսկ նույն կայքում դեռևս տեղադրված ուղեցույցը նկարագրում է փոխարինված ռեժիմը այլ՝ վեց լիցենզիաներից բաղկացած բառապաշարով. հարթակի օպերատոր, անվտանգ պահառություն, ֆինանսական խորհրդատվություն, պորտֆելի կառավարում, բրոքեր և դիլեր։ Հայտարարության մեջ նախորդ ռեժիմի սեփական հաշվարկը երեք կարգավորվող գործունեություն է, ինչը նույն միավորը չէ, ինչ վեց լիցենզիայի տեսակը, և հրապարակված որևէ նյութից չի կարող համաձայնեցվել դրա հետ։ Այսպիսով, գործունեությունների անվանումները հրապարակային են, իսկ սահմանումները, պարագծերը, բացառությունները և անցումային պայմանավորվածությունները՝ ոչ։ Նախորդ ռեժիմով լիցենզավորված ընկերությունների համար անցումային որևէ մեխանիզմ նույնպես հրապարակված չէ։

Ինչ շեշտում է հնացած ուղեցույցը միջոցառումների մասին, և ինչ բան չի հերքվել, այն կառուցվածքային կետն է, որ արժե առաջ տանել. վիրտուալ միջոցների հարթակի օպերատորը կարող է ապահովել պահպանում առանց հավելյալ լիցենզիայի ձեռքբերման, բայց պետք է ապահովի պարտականությունների, աշխատակիցների, տեխնոլոգիաների և ֆինանսական ռեսուրսների համապատասխան բաժանում, իսկ երրորդ կողմի պահակ պաշտպանը չի ազատում այն հաճախորդների նկատմամբ իր պատասխանատվություններից։ Արդյոք դա վերապրո՞վնում է 2026-ի շրջանակում, ճիշտ հենց այնպիսի բան է, որ պետք է հաստատվի, այլ ոչ թե ենթադրաբար ընդունվի։

DIFC-ը դուրս է թողնված VARA-ի պարագծից՝ էմիրության՝ VARA-ի սեփական սահմանմամբ. դա հրապարակված է VARA-ի կողմից և կասկած չի հարուցում։ Այն չորրորդ կենտրոնն է՝ իր սեփական կարգավորողով՝ DFSA-ով, և իր սեփական կանոններով։

Մենք չենք ներկայացնում, թե ինչ են ասում այդ կանոնները ներկայումս։ DFSA-ի սեփական կայքը մեզ պատասխան չտվեց, և մեր դրական դիրքը այն է, որ մենք չենք նկարագրում կարգավորողի պահանջները երկրորդային ամփոփագրից կամ էջից, որը չենք կարողացել բացել։ Հետք, գնահատման չափանիշներ և չափանիշների հաշվարկներ՝ դա ճիշտ այն մանրամասն է, որը կընդունվի և կմղվի, և DIFC-ում կենտրոն ստեղծելու պլանավորող ընթերցողի համար դրանք պետք են կարգավորողից, այլ ոչ թե մեզանից։

Կառուցողական կետը գոյություն ունի առանց նրանց, և դա այն է, որը կարևոր է այս փուլում՝ DIFC-ն առանձին ռեժիմ է, այլ ոչ թե Դուբայի տարբերակ: VARA-ի լեզուների հակասությունների դիմաց կազմված մոդելը պետք է սկսած նորից վերակնահատվի, եթե կենտրոնը փոխվում է, և այդ վերակնանիշը կենտրոնի հաստատման պատճառ է առաջանում՝ մինչև կազմակերպությունն գոյություն ունենա:

Այս հարցը որոշում է պատասխան ու չի հուշվում այն, թե ինչ եք կոչում արտադրանքը։ FSRA-ն անուն է տալիս այն հատկանիշները, որոնք այն համարում է հարթակ-հակիրճ։ Դա թույլ է տալիս գնած տեսակի հայտնաբերում, հրապարակելու հանրային առևտրային կարգապահական գրանցամատյանի հասանելիությունը և թույլ է տալիս առևտրեր ավտոմատ կերպով համադրվել՝ օգտագործելով փոխանակման տեսակի համընկնումին։ Կազմակերպություն, որը մտադիր է գործել միայն որպես բրոքեր կամ վաճառող, ներառյալ օվերն-թեր վաճարկ, չի թույլատրվում կառուցել իր ծառայությունը կամ հարթակը այնպես, որպեսզի գնահատվի, որպես աշխատող շուկա։

Եվ գնահատումը երկար է այն շենքի նշում է։ Ուղեցույցը հայտարարում է, որ գործունեությունն, օգտագործողի ինտերֆեյսը, կայքէջը, մարկետինգի նյութերը և ցանկացած հանրային կամ հաճախորդներին անդրադարձող տեղեկությունները չպետք է ստեղծեն տպավորություն, որ կազմակերպությունը ղեկավարում է MTF։ Ապրանքի նախագծման որոշումը և կարգավորող որոշումը նույնն է, ինչը ոչ է այնպես, ինչպես հիմնական թիմերը հաջորդաբար դրանք։

Դուբայում համընկնումը տեղի է ունենում հակառակ կողմում։ Վիրտուալ ակտիվների գործարքների համադրում անմշակամետներ և վաճառողների միջև հանդիսանում է բրոքեր-վաճառող գործի կոդ, մինչդեռ պատվերների համադրում և փոխանակման կատարում, և պատվեր գրասենյակ պահպանելը փոխանակման մեթոդներ են։ Մի արտադրանքի մակերեսը կարող է գտնվել երկու բնութագրումներից, և VARA-ն հրապարակում չի տալիս միջանկյալ խաղարկման։ Հեշտ դարձնելու գործընթացներ՝ առաջարկի հերթական ցանցերի, միևնույն արտաքին տարածքներ, ներքիններին և ցուցադրում, որոնք ցույց են տալիս ցուցադրական գները, գտնվում են գերազանց մասերում, որ ոչ մեկակ Փաշինյանիքով ձեռք չի հավելում։

Մի վայրում գործելու թույլտվություն չէ գործելու թույլտվություն տալիս այդ մասին ՝ ութ կենտրոնները իրականացնում են ակտիվի հարցը առանձին ընկերությունից։

ADGM-ում մեխանիզմը Accepted Virtual Assets-ն է, և գնահատումը կատարում է ընկերությունը. լիազորված անձը վիրտուալ ակտիվը գնահատում է յոթ հրապարակված չափանիշներով, գործունեությունը սկսելուց առաջ տեղեկացնում է կարգավորողին և, հրահանգի բացակայության դեպքում, կարող է այն համարել ընդունված։ Հետևանքը, որը մարդիկ բաց են թողնում, այն է, որ ընդունված վիրտուալ ակտիվն ընդունված է միայն տվյալ լիազորված անձի համար, և յուրաքանչյուր ընկերություն պետք է իր կայքում պահի իր ընդունված ակտիվների արդի ցանկը և շարունակաբար մշտադիտարկի դրանք։ Ֆիատին կապված տոկենները գործում են հակառակ կերպ. կարգավորողն ինքն է որոշում և հրապարակում համախմբված ցանկ, ընդունումը գրանցվում է յուրաքանչյուր տոկենի և յուրաքանչյուր ցանցի համար, և ընդունման արդյունքը ընդունումն է օգտագործման համար միայն ADGM-ի շրջանակներում։ Նույն թիկերը այլ շղթայում այլ հարց է։

Կան նաև խիստ սահմանափակումներ։ ADGM-ում ոչ մի անձ չի կարող իրականացնել կարգավորվող գործունեություն, որը ներառում է վիրտուալ ակտիվի կամ ֆիատին կապված տոկենի թողարկում, վաճառք, գնում, փոխանցում կամ պահառություն, եթե դա ալգորիթմական ստեյբլքոին կամ գաղտնիության տոկեն է։ Դա օրենսդրական արգելք է, այլ ոչ թե քաղաքականության նախապատվություն։ Դուբայում անանունությունը ուժեղացնող կրիպտոարժույթների թողարկումը և դրանց հետ կապված վիրտուալ ակտիվների բոլոր գործունեությունները էմիրությունում արգելված են։

Դաշնամուրում ֆեդերալ ուղեցույցի տակ լիցենզավորված մարմինը կարող է գործել միայն ընդունված վիրտուալ ակտիվների մեջ, ակտիվը պետք է գրանցվի կարգավորողի մոտ, և օպերատորը պետք է արտադրի երրորդ կողմի համապատասխանության վկայագիր կիրառելի քաղաքականության շուրջ։ Ավելացնելու որոշման բուն չի կարող լինել գրքի վաճառքների նկատմամբ այդ չորս կենտրոններում, և ակտիվի ցուցակույնը հիմնված բիզնես ծրագրի ներքո երկրորդ հնարավորությունը ունի։

Նույն արտադրանքը, երեք կենտրոններում, արտադրում է երեք տարբեր ընկերությունների հաշիվ։

Դուբայում VARA-ի Պահպանման ծառայությունների կանոնագրքը պահանջում է, որպեսզի VASP-ն, որն առաջարկում է համապատասխան ծառայություններ, լինի այլ իրավաբանական պատկանելիություն, քան որևէ խումբ, որն առաջարկում է այլ վիրտուալ ակտիվների ծառայություններ, բացառությամբ նեղ բացառության, որը թույլ է տալիս փոխանցման և լուծման ծառայություններ նույն կազմակերպությունում, որտեղ VARA-ն գոհ է բաժանումից, և երկրորդը՝ վերաբերում է ամրագրումը պահպանումից որպես նյութական միջոցի հետազոտման ենթակա: Պահպանությունը նույնպես սահմանադրական վիճակ ունի՝ որ միայն VASP-ների կողմից, որոնք յուրաքանչյուր շարժման ակտիվները բաժանում են առանձին VA դրամապանակներում, համապատասխանում են պահպանման լիցենզիային, կամ ինչպես թույլատրվում է այլ կերպ Պահպանման ծառայությունների կանոնագրքում: Ղեկավղությունը պատշաճորեն պահպանում է բացառությունը; հեղինակային կանոնագի արքային տպագրված կանոնագրքի պահանջում է յուրաքանչյուր հաճախորդի դրամապանակներ ՝ առանց նրանց: Omnibus մոդելն այդ մոդեռն ներսում չի համապատասխանում որակի պայմաններին ներկայիս տեքստում, ինչը ավելի նեղ ձևակերպում է, քան ասեն օրենքների կարգավորումները խստորեն արգելում:

ADGM-ում այն հարթակը, որը պահպանում է տրամադրում, պարզապես նաև ապահովում է փախտություն, և խնդրանքը պարտականությունների, անձնակազմի, տեխնոլոգիաների և, ըստ անհրաժեշտության, ֆինանսական ռեսուրսների բաժանումն է։ Այնտեղ «ըստ անհրաժեշտության» արտահայտությունը մեծ գործ անում է, և արդյոք դա նշանակում է առանձին համակարգեր, առանձին թիմեր կամ առանձին ընկերություններ, դա վերահսկողական զրույց է, այլ ոչ թե հրապարակված կանոն։

Ավելի հին դաշնային ուղեցույցի համաձայն՝ հարթակի օպերատորը կարող է պահառություն իրականացնել նույն լիցենզիայի շրջանակներում, եթե առանձնացնի պարտականությունները, աշխատակիցներին, տեխնոլոգիան և ֆինանսական ռեսուրսները, իսկ արտաքին կապալը հաճախորդների առջև պատասխանատվությունից չի ազատում։ Երեք կենտրոն, երեք կառուցվածքային պատասխան, և պատասխանը որոշում է սուբյեկտների քանակը, կապիտալի կառուցվածքը և հաճախորդների փաստաթղթերը։

Սրանցից ոչ մեկը չունի հրապարակված պատասխան ձեր կոնկրետ մոդելի համար։ Մի քանիսը լուծվում են կարգավորողի հայեցողությամբ, օրինակ՝ արդյոք VARA-ն լիցենզիայում կգրի մանրածախ սահմանափակում։ Դուբայում բիզնես պլանը ներկայացվում է առաջին փուլում՝ Initial Disclosure Questionnaire-ի հետ և Approval to Incorporate-ից առաջ, և ընկերությունը չի կարող իրականացնել վիրտուալ ակտիվների գործունեություն մինչև լիցենզիայի տրամադրումը։ Արտադրանքը, կենտրոնը և ակտիվների ցանկը հաստատեք մեզ հետ նախքան սուբյեկտի հիմնադրումը և միջերեսի կառուցումը։