Tokenisierung eines realen Vermögenswertes schafft kein neues Regelwerk

Die Leitlinien von ADGM zu digitalen Wertpapieren legen den Mechanismus dar. Weist ein angebotener Token die wirtschaftlichen und rechtlichen Merkmale eines Security auf, stuft die FSRA ihn nach Section 58(2)(b) der Financial Services and Markets Regulations (FSMR) als Security ein. Section 58(2) ist eine Befugnis, per schriftlicher Mitteilung eine Anlage, die sonst kein Security ist, als solches zu behandeln. Die FSRA entscheidet im Einzelfall anhand der eigenen Unterlagen des Emittenten: des Approved Prospectus oder, wenn kein Prospekt erforderlich ist, des Exempt-Offer-Dokuments. Sie kann auch Gründungsdokumente und Rechtsgutachten anfordern. Ab diesem Punkt gelten die gewöhnlichen Wertpapierregeln. Ein Prospektangebot erfordert einen Antrag bei der FSRA mindestens 20 Tage vor Beginn des Angebots, und die FSRA erwartet in der Regel, dass der Emittent eines digitalen Wertpapiers in ADGM gegründet ist. Ein Register auf einer Distributed-Ledger-Grundlage ändert daran nichts.

Dieselben Leitlinien ordnen digitale Vermögenswerte fünf Kategorien zu. Digitale Wertpapiere gelten als Securities. Virtuelle Vermögenswerte und Utility Tokens werden als Rohstoffe behandelt und sind daher keine Specified Investments. Derivate und Collective Investment Funds in virtuelle Vermögenswerte, digitale Wertpapiere und Utility Tokens werden als Specified Investments reguliert. Fiat Tokens, also vollständig durch Fiat-Währung gedeckte Stablecoins, werden als digitale Form von Fiat-Währung behandelt und fallen unter Providing Money Services, wenn sie als Zahlungsinstrument für Geldtransfers verwendet werden. Ein Angebot eines Utility Tokens liegt außerhalb des Zuständigkeitsbereichs der FSRA und ist nach den Markets Rules nicht zulässig. Nehmen Sie diese Einordnung vor der Zonenentscheidung vor, denn eine Lizenz innerhalb einer ausgewiesenen Wirtschaftszone gibt für sich genommen keine Erlaubnis für eine regulierte Finanztätigkeit.

Es gibt außerdem eine harte Grenze. Nach den Leitlinien von ADGM sind Kapitalbeschaffungsaktivitäten im Virtual Asset Framework nicht vorgesehen und auch unter den Markets Rules nicht beabsichtigt; eine Genehmigung für virtuelle Vermögenswerte ist daher kein Weg, Kapital über einen Token einzuwerben. Wertpapierähnliche Token gehen den Wertpapierweg oder gar keinen. Der Sitz des Emittenten, etwa die von DED lizenzierte Onshore-Route, ändert die Einordnung nicht; entscheidend sind die Merkmale der Forderung.

Die veröffentlichten Virtual-Asset-Leitlinien der Capital Market Authority stellen digitale Wertpapiere und DLT-Wertpapiere außerhalb des Virtual-Asset-Rahmens: Sie gelten als Wertpapiere, die den Rechtsvorschriften für herkömmliche Wertpapiere unterliegen, zuzüglich der technologischen Anforderungen, die die Aufsichtsbehörde stellt. Digitale Rohstoff-Derivatekontrakte werden ebenso behandelt. Eine Handelslizenz der VAE ist eine gewerbliche Lizenz und daher nicht die Erlaubnis für diese Tätigkeiten: Der Betrieb eines Handelssystems für tokenisierte Wertpapiere erfordert eine Lizenz der Capital Market Authority nach ihrem Alternative-Trading-System-Modul.

Das Regelwerk, das die Aufsichtsbehörde am 13. April 2026 herausgegeben hat, tut dann etwas Bestimmtes. Sein Alternative-Trading-System-Modul gilt nicht nur für virtuelle Vermögenswerte: Es erstreckt sich auf herkömmliche multilaterale Handelssysteme für Wertpapiere und auf multilaterale Handelssysteme, die tokenisierten Wertpapieren gewidmet sind. Sein Kapitel Dreizehn ergänzt Regeln für ein System, das tokenisierten Wertpapieren und tokenisierten Rohstoffkontrakten gewidmet ist. Das Ledger muss zugangsbeschränkt (permissioned) sein. Der Betreiber muss die Offenlegung zu den gehandelten Instrumenten prüfen, auch anhand eines Prospekts und von Regeln zur laufenden Offenlegung. Ein externer Wallet-Verwahrer muss von der Capital Market Authority oder von einer von ihr anerkannten gleichwertigen Aufsichtsbehörde lizenziert sein. Ein unabhängiger externer Prüfer muss jährlich über die Technologie berichten. Das erklärte Leitprinzip des gesamten Regelwerks lautet: gleiche Tätigkeit, gleiches Risiko, gleiches regulatorisches Ergebnis; das ist die kürzeste verfügbare Erklärung dafür, warum die Tokenisierung kein eigenes Regime ist. Der Antragsteller muss bereits eine juristische Person sein, sodass die Entscheidung, wo die Lizenz angesiedelt werden soll, dem Antrag vorausgeht.

Eine Einschränkung vorab, da sie begrenzt, wie viel Gewicht sich auf das Folgende stützen lässt. Das Modul „Alternative Trading System“ ist veröffentlicht, und wir haben es gelesen. Den maßgeblichen Beschluss hinter dem Rahmenwerk vom April 2026 konnten wir nicht abrufen, und die älteren Leitlinien, die ein Regime mit sechs Lizenzen beschreiben, stehen weiterhin auf derselben Website. Veröffentlichte Übergangsregelungen haben wir nicht gefunden. Ein gesonderter Verordnungsentwurf zu Security Tokens und Commodity Tokens war im Januar 2025 Gegenstand einer Konsultation; eine veröffentlichte Mitteilung zu dessen Erlass haben wir nicht gefunden. Wer Ihnen außerhalb dieses Moduls genau sagt, unter welchen Weg ein tokenisiertes Instrument fällt, stützt sich auf etwas, das wir nicht gefunden haben.

Zu entscheiden, dass ein Instrument ein Wertpapier ist, beginnt nur das Strukturierungsgespräch. Die nächste Frage ist, was die Entität tatsächlich ist, und die veröffentlichten Regime sehen mehrere Antworten vor, die nicht austauschbar sind.

Tokenisierte Vehikel sind im Vereinigten Arabischen Emirat (VAE) nicht hypothetisch. ADGM kündigte den Realize T-BILLS Fonds als den ersten tokenisierten T-Bill Fonds in ADGM an, und seine eigene Betrachtung der Tokenisierung ist zukunftsorientiert: Auf der Abu Dhabi Finance Week im Dezember 2025 präsentierte die FSRA die Themen Tokenisierung, DeFi (dezentralisierte Finanzen) und KI-gesteuerte Marktteilnahme als die nächste Welle, auf die der Rahmen reagieren muss, und nicht als bestehendes, dediziertes Regime.

So ist jedes bestehende Beispiel zu lesen: als Existenznachweis dafür, dass der Weg funktioniert, und nicht als Vorlage, denn veröffentlicht wird das Ergebnis, während das, was das Ergebnis bestimmt hat (die Formulierung des Anspruchs, die Wahl der Struktur, die Abfolge der Genehmigungen), von niemandem veröffentlicht wird.

Dubais Regulierungsbehörde VARA hat zu diesem Thema zwei öffentliche Mitteilungen herausgegeben. Im April 2025 wandte sie sich gemeinsam mit dem Dubai Land Department an Unternehmen, die fälschlich behaupten oder vorgeben, an der Pilotphase des DLD Real Estate Tokenisation Project teilzunehmen, und erklärte, das Projekt sei am 19. März 2025 offiziell als begrenzte Pilotphase mit ausgewählten, von beiden Stellen zugelassenen Teilnehmern gestartet worden. Im Februar 2026 bestätigte sie, dass die erste Pilotphase abgeschlossen sei und das Projekt in eine kontrollierte Testphase, Phase 2, eingetreten sei, und warnte vor Unternehmen, die ohne Genehmigung in ihrer Werbung auf die Initiative verweisen. Das Dubai Land Department gab bekannt, dass Phase 2 ab dem 20. Februar den Weiterverkauf am Sekundärmarkt ermöglicht und rund 7,8 Millionen Immobilien-Token umfasst.

Nach dem Dubai Law No. (4) of 2022 und der Cabinet Resolution No. 111/2022 darf niemand ohne eine Lizenz oder Genehmigung der VARA Tätigkeiten mit Virtual Assets in oder von Dubai aus ausüben. Wer tokenisierte Immobilien in oder von Dubai aus anbietet, bewirbt oder vermittelt, benötigt die entsprechende Lizenz oder Genehmigung der VARA sowie jeder anderen zuständigen Behörde. Die VARA weist darauf hin, dass sich zur Bestätigung der Teilnahme an der Initiative ausschließlich auf formelle, unmittelbar von der VARA ausgegebene Mitteilungen verlassen werden sollte, und rät dazu, ein Unternehmen in ihrem Public Register zu prüfen. Ungenaue öffentliche Aussagen haben hier bereits die Aufmerksamkeit der Aufsicht auf sich gezogen; das ist ein Grund, Beratung in Anspruch zu nehmen, und kein Weg, den man kopieren sollte.

Nichts davon ist übertragbar. In Dubai ist die VARA die alleinige Behörde, die Virtual Assets in free zones und auf dem mainland reguliert, mit Ausnahme des Dubai International Financial Centre (DIFC). Das DIFC unterliegt der Dubai Financial Services Authority, nach einem gesonderten Regime, das wir für diese Analyse nicht gelesen haben. Die ADGM unterliegt der FSRA und ist geografisch begrenzt. Jeder andere Emirat, einschließlich seiner gewerblichen Freizonen, unterliegt der Bundesaufsicht, und finanzielle free zones sind vom bundesweiten Virtual-Asset-Regime vollständig ausgenommen.

Jedes Regime verwendet sein eigenes Vokabular. Die ADGM erteilt einer Multilateral Trading Facility eine Financial Services Permission und erkennt Investment Exchanges an. Die Capital Market Authority lizenziert ein Alternative Trading System, das eine multilaterale oder eine organisierte Handelsplattform sein kann. Die Einstufung der Token muss in jedem Regime gesondert vorgenommen werden. Die Jurisdiktion vor dem Regime zu wählen, ist die falsche Reihenfolge und lässt sich nur teuer rückgängig machen, weil die juristische Person mit der ersten Genehmigung feststeht.

Unter welchen Weg ein tokenisiertes Instrument fällt (konventionelles Wertpapierrecht, das Modul für Handelsplätze für tokenisierte Wertpapiere, ein Fondsregime oder eine Virtual-Asset-Permission), wird vor der Ausgabe durch die Formulierung des Anspruchs bestimmt. Den Anspruch nach der Ausgabe umzuformulieren, ist ein völlig anderer Vorgang, sodass der Weg faktisch in der Entwurfsphase festgelegt wird.

Diese Beurteilung steht auf keiner Website einer Aufsichtsbehörde. Sie ergibt sich daraus, das konkrete Instrument anhand der Regime zu prüfen, die es erfassen könnten: der Features-and-Characteristics-Test der ADGM, die Wertpapiergesetzgebung und das Modul „Alternative Trading System“ der Capital Market Authority sowie die VARA für Virtual-Asset-Tätigkeiten in Dubai. Welche juristische Person bestehen sollte, wird entschieden, bevor eine Aufsichtsbehörde angesprochen wird, und manche Strukturen müssen geändert werden, um überhaupt lizenzierbar zu sein.

Die Einstufung erfolgt anhand von Dokumenten. In der ADGM nutzt die FSRA den Prospekt oder das Exempt-Offer-Dokument, um zu entscheiden, ob der Token als Security gilt, und kann Gründungsdokumente und Rechtsgutachten anfordern. Die Bedingungen des Anspruchs werden daher bei der Abfassung festgelegt. Keine Aufsichtsbehörde veröffentlicht die Antwort für ein bestimmtes Instrument.

Bringen Sie uns den Anspruch vor die Kette: Was dem Inhaber tatsächlich zusteht, von wem und unter welchen Bedingungen. Wir werden es gegen die Regimes lesen, die es annehmen könnten, Ihnen sagen, welches Fahrzeug es benötigt und in welcher Reihenfolge die Genehmigungen eingeholt werden müssen, und ehrlich mit Ihnen sein, welche Teile des Designs geändert werden müssten, um lizenziert zu werden. Dies ist eine strukturelle Kommentierung und kein Rechtsrat, und es ist keine Meinung dazu, wie ein Regulierer einen bestimmten Sachverhalt interpretieren wird.