Ein Stablecoin ist eine Frage der Zahlungen, bevor es eine Frage der Krypto ist

Die Kapitalmarktbehörde, früher die Wertpapier- und Warenbehörde, nennt in ihren veröffentlichten Richtlinien zu virtuellen Vermögenswerten die Aufteilung: Virtuelle Vermögenswerte werden in zwei Teile unterteilt, virtuelle Vermögenswerte für Investitionszwecke und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke, und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke, einschließlich gespeicherter Wertanlagen, unterliegen der Zuständigkeit der Zentralbank. Die Richtlinien carve dann für die Investmentseite zurück, alle virtuellen Vermögenswerte, die von der Zentralbank für die Auflistung und den Handel zu Investitionszwecken auf der Plattform für virtuelle Vermögenswerte genehmigt werden.

Dasselbe Dokument listet auf, auf was sein Rahmenwerk überhaupt nicht anwendbar ist: digitale Wertpapiere und digitale Waren-Derivate, die unter den konventionellen Wertpapiergesetzen als Wertpapiere behandelt werden; Dienstleistungstokens und nicht-fungible Tokens, die keine virtuellen Vermögenswerte für Investitionszwecke repräsentieren; Software zum Mining oder zur Erstellung von virtuellen Vermögenswerten; Treueprogramme; und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke. Die Pressemitteilung, die dem Kabinetsbeschluss Nr. 111 von 2022 beigefügt ist, sagt dasselbe in einem Satz.

Zwei Dinge folgen. Ein Token kann den Regulierer wechseln, ohne dass sich auch nur eine Zeile seines Codes ändert, denn nur seine Nutzung ändert sich. Und das Wort 'Stablecoin' ist kein operativer Begriff in diesen Richtlinien — die Formulierung des Regulierers lautet virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke, was eine Beschreibung dessen ist, was das Ding tut, und nicht davon, wie es konstruiert ist.

Das VA-Ausgabe-Regelbuch von VARA definiert einen fiat-referenzierten virtuellen Vermögenswert als einen, der vorgibt, einen stabilen Wert im Verhältnis zu einer oder mehreren Fiat-Währungen oder anderen fiat-referenzierten Vermögenswerten aufrechtzuerhalten, ohne den rechtlichen Status eines Zahlungsmittels in den VAE und nicht zur Verwendung als Zahlungsmittel für Waren oder Dienstleistungen in den VAE ausgegeben. Dann schließt es den offensichtlichen Fall aus: die Ausgabe eines jeden fiat-referenzierten virtuellen Vermögenswerts, der vorgibt, einen stabilen Wert im Verhältnis zum Dirham aufrechtzuerhalten, wird unter diesem Regelbuch oder den zugehörigen Regeln nicht genehmigt und bleibt unter der alleinigen und ausschließlichen regulatorischen Aufsicht der Zentralbank.

Die Vorschriften gehen weiter und halten eine ständige Option offen. VARA kann nach eigenem Ermessen jeden virtuellen Vermögenswert oder Typ von virtuellem Vermögenswert als von der Zentralbank reguliert klassifizieren. Die digitale Zentralbankwährung ist bereits vollständig ausgeklammert, und VASPs sind verpflichtet, den geltenden Vorschriften und Richtlinien der federalen Zentralbank zu entsprechen, soweit sie sich auf spezifische virtuelle Vermögenswerte, einschließlich Zahlungsdiensten für Tokens, beziehen.

Für alles, was nicht dirham-bezogen ist, läuft das Ausgabe-Rahmenwerk von VARA in Stufen. Eine fiat-referenzierte oder asset-referenzierte Ausgabe ist eine Kategorie 1-Ausgabe, die eine Lizenz erfordert, mit einer angehängten Regelgruppe; alles andere, was nicht ausgenommen ist, fällt in die Kategorie 2, die nicht lizenziert ist, aber gemäß dem im Regelbuch definierten Begriff durch oder von einem lizenzierten Distributor platziert oder verteilt werden muss. Es gibt eine lebendige Inkonsistenz zwischen dem Regelbuch und VARAs eigenen erklärenden Seiten dazu, ob Kategorie 2 eine vorherige Genehmigung benötigt, und wir erklären keine der Positionen als endgültig — für einen spezifischen Token muss dies über den kommerziellen Lizenzgeber an VARA weitergeleitet werden.

Die Regelung für Zahlungs-Token-Dienste beschreibt drei Kategorien von Zahlungs-Token-Diensten: Ausgabe von Zahlungstokens, Umwandlung von Zahlungstokens und Verwahrung und Übertragung von Zahlungstokens. Artikel 2(1) sieht vor, dass keine Person eine dieser Tätigkeiten innerhalb der VAE oder gerichtet an Personen in den VAE ausführen darf, es sei denn, sie ist von der Zentralbank lizenziert oder registriert. Das ist ein eigenständiges Verbot für jede Person, und es wird nicht schwächer, weil das Unternehmen noch etwas anderes besitzt.

Der ausdrückliche Übertragungs-Satz — dass das Verbot für alle Personen gilt, einschließlich jeder Person, die im Rahmen von virtuellen Vermögensaktivitäten handelt, für die sie von der föderalen Wertpapierregulierungsbehörde oder einer lokalen Lizenzierungsbehörde lizenziert oder reguliert ist — befindet sich in Artikel 2(2) und Artikel 2(3) und nicht in Artikel 2(1). Es sollte angegeben werden, wo es sich tatsächlich befindet, aber die Schlussfolgerung hängt nicht davon ab: Absatz 1 erreicht bereits jeden.

Die Denomination ist festgelegt und nicht entworfen: dirham-Zahlungstokens müssen ausschließlich in dirham denominiert werden, und ausländische Zahlungstoken-Ausgeber nur in einer Fremdwährung. Algorithmische Stablecoins und Privacy-Tokens dürfen nicht ausgegeben, betreut oder sogar beworben werden, und diese Verbote — in Artikel 2(3) und Artikel 2(11) — sind die, die die ausdrückliche Erweiterung auf Personen enthalten, die bereits anderswo in den VAE lizenziert sind.

Die Korrespondenz ist in den Aktivitätsregistern sichtbar. In der Aktivitätenliste für die Dubai Festland finden wir drei Stablecoin-Reihen – Ausgabe, Verwahrung und Übertragung sowie Austausch – und jede ist mit einer Genehmigung des Zentralbank-Zahlungstokens gekennzeichnet. Sie entsprechen eins zu eins den drei Kategorien der Zentralbank, was ein ziemlich klares Signal ist, dass der zweite Regulierer nicht optional ist.

Die FSRA von ADGM verwendet den Begriff fiat-referenziertes Token für einen Stablecoin, der sich auf einen festen Betrag einer einzigen Fiat-Währung bezieht und auf Nachfrage von seinem Emittenten für diesen Betrag einlösbar ist, und macht die Ausgabe eines solchen Tokens zu einer eigenständigen regulierten Tätigkeit mit ihrer eigenen prudentialen Kategorie — der gleichen Kategorie wie das Management von Vermögenswerten und die Bereitstellung von Verwahrung, jedoch mit einem erheblich höheren Kapitalboden, der an die Erteilung der Erlaubnis zur Ausgabe gekoppelt ist. Wir veröffentlichen die Zahlen nicht; die Form ist das Wesentliche, und die Form ist, dass die Ausgabe eines Stablecoins keine Variation der Inhaberschaft einer Lizenz für virtuelle Vermögenswerte ist.

Die Akzeptanzmechanik für Vermögenswerte läuft entgegengesetzt zu ADGMs Behandlung gewöhnlicher virtueller Vermögenswerte. Bei fiat-referenzierten Tokens entscheidet und veröffentlicht die Regulierungsbehörde selbst eine konsolidierte Liste, die Akzeptanz wird pro Token und pro Netzwerk gewährt und nicht pro Token, und die Akzeptanz resultiert in einer Akzeptanz zur Anwendung nur innerhalb von ADGM. Tokens, die asset-backed sind, die sich auf einen Währungskorb beziehen, oder bei denen das Rückgaberecht bedingt oder ungewiss ist, gelten als nicht akzeptabel.

Und wo ein Vermögenswert darauf abzielt, Stabilität gegenüber etwas anderem als einer einzigen Fiat-Währung zu erreichen, besagt die Anleitung von ADGM in klaren Worten, dass er die Definition nicht erfüllen wird, und dass eine Person, die eine regulierte Tätigkeit damit ausüben möchte, die FSRA kontaktieren sollte, um die regulatorische Behandlung des spezifischen Vermögenswerts zu besprechen. Das ist ein Regulierer, der in eigenen Worten niederschreibt, dass die Antwort maßgeschneidert ist.

Die Bundesregulierungsbehörde erließ 2026 eine Verordnung, die besagt, dass von der Zentralbank lizenzierte Unternehmen, mit Ausnahme von Versicherungsgesellschaften, die in ihrer Verordnung zu virtuellen Vermögenswerten festgelegten Aktivitäten ausüben dürfen. Das ist ein echter Strukturhebel: Für eine Gruppe, die bereits eine Lizenz der Zentralbank besitzt oder eine erhalten kann, ist der Weg in den Satz von bundesstaatlichen virtuellen Vermögensaktivitäten nicht unbedingt eine zweite Lizenz.

Was die Verordnung nicht sagt, ist, ob die Genehmigung die Gruppe des Lizenznehmers, deren Tochtergesellschaften oder Zweigstellen erreicht oder ob zusätzlich die Zustimmung der Zentralbank erforderlich ist. Die Ausnahme für Versicherungen ist angegeben; nichts anderes ist es. Dies ist genau die Art von Regelung, die für die richtige Gruppe einen hohen Wert hat und für die falsche Gruppe überhaupt keinen Wert, und die Unterscheidung ist keine Leseübung.

Ein Token, das Verpflichtungen erfüllt, und ein Token, das zum Gewinn gehalten wird, kann dasselbe Asset sein. Nichts, was veröffentlicht wurde, sagt Ihnen, wie die Regulierungsbehörden ein gemischt genutztes Instrument charakterisieren oder wer entscheidet - und diese Antwort bestimmt die Regulierungsbehörde, die Genehmigung und die Kapitalbehandlung. Es ist die größte offene Frage in diesem Bereich, und sie wird in der Entwurfsphase oder gar nicht gestellt.

Der Leser kann auch auf keiner veröffentlichten Seite sehen, ob ein bestimmtes Design für Reserven, Rückzahlungen und Nennwerte überhaupt lizenzierbar ist oder welcher der beiden Regulierungsbehörden zuerst angesprochen werden muss, damit die andere die Struktur nicht ausschließt. Die Reihenfolge hier ist nicht administrativ. Der falsche Ansatz kann ein Design hinterlassen, das von keiner Regulierungsbehörde jetzt akzeptiert wird.

Ein Stablecoin-Design ist lange bevor jemand einen Antrag öffnet lizenzierbar oder nicht lizenzierbar. Was darüber entscheidet, sind die Reserve, das Rückzahlungsrecht, der Nennwert und die beabsichtigte Nutzung, die zusammen gegen zwei Regulierungsbehörden gelesen werden, die das Feld nach Zweck und nicht nach Technologie aufteilen - und die Reihenfolge, in der sie angesprochen werden, kann die Struktur ausschließen.

Bringen Sie uns das Token-Design und den Marktplan bevor das Unternehmen existiert, und wir werden Ihnen sagen, in welchem Regime das Instrument tatsächlich sitzt, was im Design damit inkonsistent ist und welche Regulierungsbehörde zuerst angesprochen werden muss. Dies ist strukturelle Kommentierung und keine Rechtsberatung, und es ist keine Meinung dazu, wie eine bestimmte Regulierungsbehörde einen bestimmten Sachverhalt lesen wird.