Ein Stablecoin ist zunächst eine Zahlungsfrage, nicht eine Kryptofrage

Die Kapitalmarktbehörde, früher die Wertpapier- und Warenbehörde, nennt in ihren veröffentlichten Richtlinien zu virtuellen Vermögenswerten die Aufteilung: Virtuelle Vermögenswerte werden in zwei Teile unterteilt, virtuelle Vermögenswerte für Investitionszwecke und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke, und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke, einschließlich gespeicherter Wertanlagen, unterliegen der Zuständigkeit der Zentralbank. Die Richtlinien carve dann für die Investmentseite zurück, alle virtuellen Vermögenswerte, die von der Zentralbank für die Auflistung und den Handel zu Investitionszwecken auf der Plattform für virtuelle Vermögenswerte genehmigt werden.

Dasselbe Dokument listet auf, auf was sein Rahmenwerk überhaupt nicht anwendbar ist: digitale Wertpapiere und digitale Waren-Derivate, die unter den konventionellen Wertpapiergesetzen als Wertpapiere behandelt werden; Dienstleistungstokens und nicht-fungible Tokens, die keine virtuellen Vermögenswerte für Investitionszwecke repräsentieren; Software zum Mining oder zur Erstellung von virtuellen Vermögenswerten; Treueprogramme; und virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke. Die Pressemitteilung, die dem Kabinetsbeschluss Nr. 111 von 2022 beigefügt ist, sagt dasselbe in einem Satz.

Daraus folgen zwei Dinge. Ein Token kann die Aufsichtsbehörde wechseln, ohne dass sich eine einzige Zeile seines Codes ändert, weil sich nur seine Verwendung ändert. Und „Stablecoin“ ist in diesem Leitfaden an keiner Stelle der maßgebliche Begriff. Die Formulierung der Aufsichtsbehörde lautet virtuelle Vermögenswerte für Zahlungszwecke; sie beschreibt, was der Token tut, und nicht, wie er technisch aufgebaut ist. Der eigene Begriff der Central Bank, Payment Token, ist über einen stabilen Wert definiert, der gegenüber derselben Fiat-Währung gehalten wird, auf die der Token lautet, oder gegenüber einem anderen Payment Token in dieser Währung.

Das VA-Ausgabe-Regelbuch von VARA definiert einen fiat-referenzierten virtuellen Vermögenswert als einen, der vorgibt, einen stabilen Wert im Verhältnis zu einer oder mehreren Fiat-Währungen oder anderen fiat-referenzierten Vermögenswerten aufrechtzuerhalten, ohne den rechtlichen Status eines Zahlungsmittels in den VAE und nicht zur Verwendung als Zahlungsmittel für Waren oder Dienstleistungen in den VAE ausgegeben. Dann schließt es den offensichtlichen Fall aus: die Ausgabe eines jeden fiat-referenzierten virtuellen Vermögenswerts, der vorgibt, einen stabilen Wert im Verhältnis zum Dirham aufrechtzuerhalten, wird unter diesem Regelbuch oder den zugehörigen Regeln nicht genehmigt und bleibt unter der alleinigen und ausschließlichen regulatorischen Aufsicht der Zentralbank.

Die Vorschriften gehen weiter und halten eine ständige Option offen. VARA kann nach eigenem Ermessen jeden virtuellen Vermögenswert oder Typ von virtuellem Vermögenswert als von der Zentralbank reguliert klassifizieren. Die digitale Zentralbankwährung ist bereits vollständig ausgeklammert, und VASPs sind verpflichtet, den geltenden Vorschriften und Richtlinien der federalen Zentralbank zu entsprechen, soweit sie sich auf spezifische virtuelle Vermögenswerte, einschließlich Zahlungsdiensten für Tokens, beziehen.

Für alles, was nicht dirham-referenziert ist, ist der Emissionsrahmen der VARA gestuft. Eine fiat-referenzierte oder vermögenswertreferenzierte Emission ist eine Category-1-Emission, die eine Lizenz erfordert, mit einem zusätzlichen Regelwerk im Anhang; alles andere, was nicht ausgenommen ist, ist Category 2, die nicht lizenziert wird, aber nach dem im Regelwerk selbst definierten Begriff über einen oder durch einen Licensed Distributor platziert oder vertrieben werden muss. Zwischen dem Regelwerk und den eigenen Erläuterungsseiten der VARA besteht ein aktueller Widerspruch dazu, ob Category 2 eine vorherige Genehmigung benötigt, und wir stellen keine der beiden Positionen als gesichert dar. Für einen konkreten Token muss die Frage über den kommerziellen Lizenzgeber an die VARA gerichtet werden.

Die Regelung für Zahlungs-Token-Dienste beschreibt drei Kategorien von Zahlungs-Token-Diensten: Ausgabe von Zahlungstokens, Umwandlung von Zahlungstokens und Verwahrung und Übertragung von Zahlungstokens. Artikel 2(1) sieht vor, dass keine Person eine dieser Tätigkeiten innerhalb der VAE oder gerichtet an Personen in den VAE ausführen darf, es sei denn, sie ist von der Zentralbank lizenziert oder registriert. Das ist ein eigenständiges Verbot für jede Person, und es wird nicht schwächer, weil das Unternehmen noch etwas anderes besitzt.

Die Artikel 2(2) und 2(3) enthalten die ausdrückliche Erweiterung: Das Verbot gilt für alle Personen, einschließlich jeder Person, die im Rahmen der Ausübung von Tätigkeiten im Bereich virtueller Vermögenswerte handelt, für die sie von der föderalen Wertpapieraufsichtsbehörde oder von einer lokalen Lizenzierungsbehörde lizenziert oder reguliert ist. Artikel 2(1) erfasst ohnehin jede Person, auch ohne diesen Wortlaut. Die Grenze ist geografisch. Artikel 2(13) bestimmt, dass „die UAE“ in Artikel 2 die financial free zones ausnimmt, zu denen die ADGM gehört.

Die Denominierung ist festgelegt und nicht frei gestaltbar. Dirham-Zahlungstoken dürfen nur auf Dirham lauten, ausländische Zahlungstoken nur auf eine Fremdwährung (Artikel 12). Ein lizenzierter Emittent von Dirham-Token muss ein anfängliches und fortlaufendes Kapital von 15 Millionen Dirham zuzüglich 0,5 % des Nennwerts der ausstehenden Token vorhalten, wobei dem Antrag eine unbedingte Bankgarantie über das gesamte eingezahlte Kapital beizufügen ist (Artikel 13 und 15). Dirham-Token dürfen nur an Personen mit Wohnsitz in den VAE ausgegeben werden (Artikel 2(6)). Algorithmische Stablecoins und Privacy-Token dürfen weder ausgegeben noch bedient noch auch nur beworben werden. Diese Verbote, in Artikel 2(3) und Artikel 2(11), sind diejenigen, die ausdrücklich auch auf Personen erstreckt werden, die anderswo in den VAE bereits lizenziert sind.

Die Entsprechung ist in den Tätigkeitsverzeichnissen sichtbar. In der uns vorliegenden Tätigkeitsliste für Dubai Festland erscheinen drei Stablecoin-Zeilen (Emission, Verwahrung und Transfer sowie Umtausch), und jede ist mit einer Payment-Token-Erlaubnis der Central Bank verknüpft. Sie entsprechen eins zu eins den drei eigenen Kategorien der Central Bank, was ein so eindeutiges Signal ist, wie ein Tätigkeitskatalog es überhaupt geben kann, dass die zweite Aufsichtsbehörde nicht optional ist.

Die FSRA der ADGM verwendet den Begriff fiat-referenced token für einen Stablecoin, der sich auf einen festen Betrag einer einzelnen Fiat-Währung bezieht und vom Emittenten jederzeit zu diesem Betrag zurückgetauscht werden kann, und sie macht die Emission eines solchen Tokens zu einer eigenen regulierten Tätigkeit mit eigener Kategorie für Eigenmittelanforderungen. Das ist dieselbe Kategorie wie Vermögensverwaltung und Verwahrung, jedoch mit einer erheblich höheren Kapitaluntergrenze für die Emissionserlaubnis. Wir veröffentlichen die Beträge nicht; es geht um die Systematik, und die Systematik lautet, dass die Emission eines Stablecoins keine Variante des Haltens einer Virtual-Asset-Erlaubnis ist.

Die Akzeptanzmechanik für Vermögenswerte läuft entgegengesetzt zu ADGMs Behandlung gewöhnlicher virtueller Vermögenswerte. Bei fiat-referenzierten Tokens entscheidet und veröffentlicht die Regulierungsbehörde selbst eine konsolidierte Liste, die Akzeptanz wird pro Token und pro Netzwerk gewährt und nicht pro Token, und die Akzeptanz resultiert in einer Akzeptanz zur Anwendung nur innerhalb von ADGM. Tokens, die asset-backed sind, die sich auf einen Währungskorb beziehen, oder bei denen das Rückgaberecht bedingt oder ungewiss ist, gelten als nicht akzeptabel.

Und wo ein Vermögenswert darauf abzielt, Stabilität gegenüber etwas anderem als einer einzigen Fiat-Währung zu erreichen, besagt die Anleitung von ADGM in klaren Worten, dass er die Definition nicht erfüllen wird, und dass eine Person, die eine regulierte Tätigkeit damit ausüben möchte, die FSRA kontaktieren sollte, um die regulatorische Behandlung des spezifischen Vermögenswerts zu besprechen. Das ist ein Regulierer, der in eigenen Worten niederschreibt, dass die Antwort maßgeschneidert ist.

Die Capital Market Authority hat den Beschluss des Vorsitzenden Nr. (16/Chairman) von 2026 erlassen, wonach von der Zentralbank lizenzierte Unternehmen, mit Ausnahme von Versicherungsgesellschaften, die in ihrem Beschluss zu virtuellen Vermögenswerten genannten Tätigkeiten ausüben dürfen. Das ist ein echter Hebel für die Strukturierung: Für eine Gruppe, die bereits über eine Lizenz der Zentralbank verfügt oder eine solche erhalten kann, führt der Weg in das bundesweite Tätigkeitsspektrum für virtuelle Vermögenswerte nicht zwingend über eine zweite Lizenz.

Was die Resolution nicht sagt, ist, ob die Erlaubnis auch die Gruppe des Lizenznehmers, seine Tochtergesellschaften oder Zweigniederlassungen erfasst oder ob zusätzlich die Zustimmung der Central Bank erforderlich ist. Die Ausnahme für Versicherer ist ausdrücklich genannt; sonst nichts. Für die Emission von Payment Tokens ist die Regelung der Central Bank selbst strenger: Article 2(8) der Payment Token Services Regulation untersagt einer Bank, als Payment-Token-Emittent aufzutreten, wobei sie dafür eine Tochtergesellschaft gründen, ein verbundenes oder nahestehendes Unternehmen einsetzen kann. Eine solche Bestimmung ist für die richtige Gruppe sehr viel wert und für die falsche gar nichts, und beide zu unterscheiden ist keine Frage bloßen Lesens.

Ein Token, der Verbindlichkeiten abwickelt, und ein Token, der zur Wertsteigerung gehalten wird, können derselbe Vermögenswert sein. Nichts Veröffentlichtes sagt, wie die Aufsichtsbehörden ein Instrument mit gemischter Verwendung einordnen oder wer darüber entscheidet, und diese Antwort bestimmt die Aufsichtsbehörde, die Erlaubnis und die Eigenkapitalbehandlung. Es ist die größte offene Frage in diesem Bereich, und sie wird in der Konzeptionsphase gestellt oder gar nicht.

Der Leser kann auch auf keiner veröffentlichten Seite sehen, ob ein bestimmtes Design für Reserven, Rückzahlungen und Nennwerte überhaupt lizenzierbar ist oder welcher der beiden Regulierungsbehörden zuerst angesprochen werden muss, damit die andere die Struktur nicht ausschließt. Die Reihenfolge hier ist nicht administrativ. Der falsche Ansatz kann ein Design hinterlassen, das von keiner Regulierungsbehörde jetzt akzeptiert wird.

Ob ein Stablecoin-Design lizenzierbar ist oder nicht, steht fest, lange bevor ein Antrag gestellt wird. Entscheidend sind die Reserve, das Rückgaberecht, die Denominierung und der beabsichtigte Verwendungszweck, gemeinsam betrachtet vor dem Hintergrund zweier Aufsichtsbehörden, die das Feld nach Zweck statt nach Technologie aufteilen; und die Reihenfolge, in der man sich an sie wendet, kann die Struktur ausschließen.

Bringen Sie uns das Token-Design und den Marktplan bevor das Unternehmen existiert, und wir werden Ihnen sagen, in welchem Regime das Instrument tatsächlich sitzt, was im Design damit inkonsistent ist und welche Regulierungsbehörde zuerst angesprochen werden muss. Dies ist strukturelle Kommentierung und keine Rechtsberatung, und es ist keine Meinung dazu, wie eine bestimmte Regulierungsbehörde einen bestimmten Sachverhalt lesen wird.