Mit eigenem Geld handeln und mit Fremdvermögen handeln sind unterschiedliche Geschäfte

Das Eigentum am Kapital ist ein Faktor in der Analyse, nicht die Analyse. Was beide Regimes tatsächlich testen, ist das Verhalten: ob die Firma sich selbst präsentiert, ob sie Angebote unterbreitet, ob sie solicitiert, wie regelmäßig und kontinuierlich die Tätigkeit ist und ob ein kommerzielles Element vorhanden ist. Ein Schreibtisch, der vollständig auf Partnerkapital basiert, kann bei jedem dieser Tests scheitern und trotzdem innerhalb eines Rahmens liegen.

Deshalb ist die ehrliche Antwort zur Strukturierung selten ja oder nein. Es ist: Hier ist, welchem limb Sie nahe sind, hier ist, was Sie darüber hinweg bewegen würde, und hier ist, welches Instrument Sie auf jeder Seite benötigen.

VARA führt den Eigenhandel unter den sonstigen Tätigkeiten mit virtuellen Vermögenswerten auf, nicht unter ihren acht lizenzierten Tätigkeiten, und knüpft daran drei Pflichten. Die erste ist ein No Objection Certificate, das laut der eigenen Seite von VARA bestätigt, dass die Tätigkeit unter regulatorischer Aufsicht und ohne Lizenz für virtuelle Vermögenswerte ausgeübt werden darf. Es wird durch Ausfüllen eines Initial Disclosure Questionnaire bei der für die Handelslizenz zuständigen Stelle (dem zuständigen Weg über eine free zone oder onshore oder dem Department of Economy and Tourism) erlangt, nicht direkt bei VARA, und eine free zone muss in Dubai außerhalb des DIFC liegen. Die zweite ist die Registrierung bei VARA, sobald ein Rechtsträger sein eigenes Portfolio aktiv in einem beliebigen rollierenden Zeitraum von dreißig Kalendertagen in Höhe von mindestens USD 250,000,000 (Gegenwert) investiert, und zwar vor dem Investieren oder innerhalb von drei Working Days nach dem Investieren dieses Volumens. Die dritte ist eine separate Gesellschaft, die das Buch hält.

VARA erklärt, dass lizenzierten VASPs der Eigenhandel oder der Handel mit dem Vermögensportfolio ihrer Gruppe unter der Lizenz für die regulierte Tätigkeit untersagt ist und dass für den Eigenhandel eine separate Gesellschaft gegründet werden muss. Das ist keine Verhaltensregel, die sich mit einer Richtlinie steuern ließe. Es ist eine zweite Gesellschaft im Organigramm mit einer eigenen Handelslizenz des Department of Economy and Tourism oder einer free zone in Dubai, und eine Onshore-Lizenz für den Rechtsträger ist ein möglicher Weg. Die Registrierung bei VARA ändert daran nichts: Nach den Regulations ist sie keine Lizenz, und ein Rechtsträger, der sein eigenes Portfolio investiert, darf keine Vermögenswerte eines anderen Rechtsträgers annehmen oder handeln.

Die Version des Regelwerks ist umfassender als die Zusammenfassung. VARAs Regelbuch für den Marktverhalten verbietet es VASPs, aktiv in ihr eigenes oder das Portfolio virtueller Vermögenswerte oder anderer Vermögenswerte ihrer Gruppe zu investieren. Die Ausnahme ist eng und benannt: Transaktionen zum Zweck einer prudenten Verwaltung der netto liquiden Mittel, die der VASP halten muss, oder der prudente Verwaltung ihrer Kasse oder Bilanz, mit aufbewahrten Aufzeichnungen. Ob eine bestimmte Transaktion die Grenze überschreitet, liegt im alleinigen und absoluten Ermessen von VARA, wobei Häufigkeit, die beteiligten Vermögenswerte, Volumen, Art und Dauer sowie die Bedeutung der resultierenden Gewinne für die finanzielle Situation der VASP abgewogen werden.

Das Handeln als Principal führt für sich genommen nicht dazu, dass ein Unternehmen in Dubai außerhalb des lizenzierten Bereichs steht. Die Definition der Broker-Dealer Services von VARA umfasst ausdrücklich den Abschluss von Transaktionen mit virtuellen Vermögenswerten als Dealer im Namen des Rechtsträgers für dessen eigene Rechnung und darüber hinaus gesondert das Market Making in virtuellen Vermögenswerten unter Verwendung von Mandantenvermögen. Der erste Teil betrifft Eigengeschäft, das innerhalb einer lizenzierten Tätigkeitsdefinition liegt; der zweite ist die Grenze, an der ein Market-Making-Modell keine Treasury-Frage mehr ist. Die Berater von Velarozone können ein Market-Making-Modell an beiden Teilen prüfen, bevor ein Antrag eingereicht wird.

Das Verbot des Handels mit dem Hausbuch folgt ebenfalls in Produkte. VARAs Regelbuch für Austauschdienste besagt, dass VASPs es untersagt ist, aktiv in ihr eigenes oder das Portfolio ihrer Gruppe virtueller Vermögenswerte oder anderer Vermögenswerte zu investieren, und fügt zur Vermeidung von Zweifeln hinzu, dass Investitionen in börsengehandelte Derivate in diesem Verbot enthalten sind.

Die FAQ von VARA markiert die Grenze der Position ohne Lizenz. Ein Händler, der ausschließlich eigene Mittel und keine Mandanten einsetzt, muss derzeit keine VARA-Lizenz besitzen. Der Einsatz eigener Mittel zum Kauf oder Verkauf mit einem Dritten auf dessen Veranlassung fällt nicht unter den Begriff des Eigenhandels im Sinne der FAQ.

Die ADGM veröffentlicht keine eigene Seite zum Eigenhandel, und die Antwort muss zusammengesetzt werden. Paragraph 4 von Schedule 1 der Financial Services and Markets Regulations bestimmt den Handel mit Anlagen als Principal und nennt virtuelle Vermögenswerte im Paragraphen selbst: Der Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten, virtuellen Vermögenswerten oder Spot-Commodities als Principal ist eine specified kind of activity. Der Eigenhandel mit virtuellen Vermögenswerten fällt daher grundsätzlich eindeutig in den Anwendungsbereich, weshalb die pauschale Behauptung, der Eigenhandel sei in der ADGM ausgenommen, eine Übertreibung ist.

Der erste Filter ist, dass das allgemeine Verbot nur auf einer regulierten Tätigkeit greift, die im Rahmen eines Unternehmens durchgeführt wird, und die Vorschriften definieren das: Eine Person führt eine Tätigkeit im Rahmen eines Unternehmens durch, wenn sie sich auf eine Weise engagiert, die für sich genommen das Führen eines Unternehmens darstellt, sich als bereit und in der Lage ausgibt, daran teilzunehmen oder regelmäßig andere anfragt, um mit ihnen in Transaktionen zu treten, die diese Tätigkeit darstellen.

Der zweite ist der Ausschluss mit dem Titel Fehlen der Werbung. Eine Person führt keine in Absatz 4 genannte Tätigkeit aus, indem sie in eine Transaktion im Zusammenhang mit einem Wertpapier, einem virtuellen Vermögenswert oder einer Spotware eintritt, es sei denn, eines von vier Dingen trifft zu: Sie gibt sich als bereit aus, als Hauptperson, Investitionen dieser Art zu kaufen oder zu verkaufen zu Preisen, die sie allgemein und kontinuierlich und nicht von Transaktion zu Transaktion bestimmen; sie gibt sich als im Geschäft des Kaufs solcher Investitionen mit dem Ziel, sie zu verkaufen, aus; sie gibt sich als im Geschäft des Underwritings aus; oder sie fragt regelmäßig Mitglieder der Öffentlichkeit an, um sie zu veranlassen, in solche Transaktionen einzutreten, und die Transaktion ergibt sich aus dieser Anfrage.

Der dritte ist der Ausschluss von Gruppen und gemeinsamen Unternehmen, der die Tür öffnet, durch die Family Offices und Gruppenkassen tatsächlich nutzen. Er schließt von Hauptgeschäften eine Transaktion aus, die mit einer anderen Person als Hauptperson eingegangen wird, wobei beide Mitglieder derselben Gruppe sind oder an einem gemeinsamen Unternehmen teilnehmen und die Transaktion für die Zwecke dieses Unternehmens erfolgt. Es werden parallele Ausschlüsse für die Verwaltung von Vermögenswerten, die einem anderen Gruppenmitglied gehören, und für die Bereitstellung von Verwahrung für gruppeneigene Vermögenswerte angeboten, sowie eine schmalere, bedingte Ausnahme für Agenturgeschäfte, die davon abhängt, dass keine Werbung gemacht wird und dass nicht regelmäßig die Öffentlichkeit angesprochen wird.

Und ein definitorischer Punkt, der viele Diskussionen erspart: Die Verwaltung von Vermögenswerten, als eine spezifische Tätigkeit, bezieht sich auf die Dispositionsverwaltung von Vermögenswerten, die einem anderen gehören. Die Verwaltung Ihrer eigenen fällt überhaupt nicht unter die Definition.

Die vorstehenden Ausnahmen beantworten die Frage, ob Sie eine Erlaubnis benötigen. Sie wirken nicht in den Betrieb nach der Erlaubnis hinein. Die Leitlinien der ADGM verlangen von einem Broker oder Dealer für virtuelle Vermögenswerte, Mandanten offenzulegen, ob er Eigenhandel auf eigene Rechnung betreiben darf und, falls ja, ob er gegen Positionen der Mandanten handeln darf. Sie stellen außerdem klar, dass die Aufsichtsbehörde solchen Unternehmen weder Front-Running noch den Handel vor den Geschäften der Mandanten gestatten würde, noch den Eigenhandel parallel zu den Geschäften der Mandanten.

Wenn eine Erlaubnis erforderlich ist, hängt die aufsichtsrechtliche Ausgestaltung von einer zweiten Unterscheidung ab, die gemessen und nicht beschrieben wird. Das Regime trennt den Handel als Principal vom Handel nur als matched principal, und matched principal ist ein definierter und überprüfbarer Zustand: Das Unternehmen schließt Geschäfte als Principal nur ab, um Aufträge von Mandanten auszuführen, hält Positionen auf eigene Rechnung nur infolge einer unterbliebenen Zusammenführung dieser Aufträge, hält den Marktwert dieser Positionen innerhalb eines festgelegten kleinen Anteils seines Tier-1-Kapitals und hält sie nur gelegentlich und für den angemessenerweise erforderlichen Zeitraum. Ein Modell, das Orderfluss intern abwickelt oder Risiken zwischenlagert, bleibt nicht innerhalb dieser Grenzen, und die aufsichtsrechtliche Kategorie kann sich mit den Volumina ändern, ohne dass sich im Geschäftsplan etwas ändert.

Die Kapitalanforderung ergibt sich aus dem Umfang der dem Unternehmen erteilten Erlaubnisse. Maßgeblich für die Planung ist der für Ihr eigenes Modell abgeleitete Betrag, nicht ein in einer allgemeinen Tabelle genannter.

Der am 13. April 2026 herausgegebene föderale Rahmen umfasst das Handeln in virtuellen Vermögenswerten als Hauptperson und das Handeln in virtuellen Vermögenswerten als Agenten unter seinen acht Tätigkeiten. Das ist alles, was darüber veröffentlicht wird. Die operative Resolution wird in späteren Resolutionen des Regulators benannt, der Text ist jedoch nicht auf den veröffentlichten Seiten des Regulators zu finden, und die noch auf der Website befindliche Richtlinie beschreibt ein überholtes Regime mit einem anderen Satz von Lizenzen und einer anderen Terminologie.

Das ist eine echte Lücke und keine Lücke in unserer Lesart, und das sollte auch so gesagt werden. Jeder außerhalb Dubais, dessen Modell sich in der Nähe der Haupt-Handelslinie befindet, hat noch keine veröffentlichte Definition, gegen die er sich testen kann.

Was die ältere föderale Richtlinie jedoch feststellt und was nicht widerlegt wurde, ist, dass Kundengelder ihre eigenen Verpflichtungen unabhängig von Kundenvermögen mit sich bringen: eine Überprüfung der buchhalterischen Unterlagen jedes Kunden am Ende des Geschäftstags, die Abrechnung von Kundenkonten spätestens am Ende des nächsten Geschäftstags zur Abdeckung von Fehlbeträgen oder zum Abheben von Überschüssen und die Benachrichtigung des Regulators am nächsten Tag, wenn eine Abstimmung oder Abrechnung nicht abgeschlossen werden kann. In dem Moment, in dem Fiat-Währung des Kunden in das Modell eintritt, beginnt eine tägliche betriebliche Verpflichtung, die nichts mit der Verwahrung der Token zu tun hat.

VARA formuliert die Registrierungspflicht für große Eigenhändler auf unterschiedliche Weise. Regulation IV.A.7 wendet sie auf einen Rechtsträger an, der sein eigenes Portfolio in einem beliebigen rollierenden Zeitraum von dreißig Kalendertagen aktiv in Höhe von mindestens USD 250,000,000 (Gegenwert) investiert. Die FAQ von VARA nennt in einer Antwort AED 1 Billion auf rollierender Dreißig-Tage-Basis, in einer anderen AED 1 Billion monatliches rollierendes Handelsvolumen und in einer dritten USD 250 Million kumuliertes rollierendes Dreißig-Tage-Volumen. Investierter Wert und Handelsvolumen sind unterschiedliche Messgrößen, und bei einem aktiven Buch können sie für dieselben Geschäfte zu unterschiedlichen Ergebnissen führen.

Zitieren Sie zuerst Regulation IV.A.7 und weisen Sie darauf hin, dass die FAQ abweicht. Behandeln Sie jedes Buch in der Nähe einer der beiden Zahlen als eine Frage, die über die für die Handelslizenz zuständige Stelle an VARA zu richten ist, bevor sie intern beantwortet wird. Die Frist lässt kein Abwarten zu: Die Registrierung ist vor dem Investieren des Volumens oder innerhalb von drei Working Days nach dem Investieren fällig.

Das ist auch der Grund, warum das Fahrzeug, das Zertifikat und die Messmethodik zusammen und nicht nacheinander festgelegt werden müssen. Eine Gruppe, die das Handelsunternehmen zuerst gründet und die Messung danach erarbeitet, hat die schwierigere Variable festgelegt, bevor sie die einfachere beantwortet.

Jeder Punkt dieser Liste ist eine Tatsachenbewertung zu Auftreten und Verhalten, die die Aufsichtsbehörde im Nachhinein und mit ausdrücklich vorbehaltenem Ermessen trifft, und kein Kästchen, das sich vorab abhaken ließe. Wer sich in der Nähe der Grenze bewegt, muss die Gesellschaft, das Zertifikat und die Messgrundlage als eine einzige Entscheidung festlegen. Das ist ein Strukturierungsgespräch. Sprechen Sie mit uns, bevor das Buch größer wird, nicht danach.