تأسيس بورصة عملات رقمية في الإمارات: VARA مقابل ADGM MTF

هذه الصفوف الأربعة تصف الأساس الذي يقوم عليه كل نظام، لا أيّها أفضل. والقراءة المفيدة هي عكس جدول الترتيب: حدّدوا أي مصطلحات تصف ما تبنونه فعلاً، ويتحدد المركز تبعاً لذلك. وفي دبي يجري طلب VARA على مرحلتين: الموافقة على التأسيس (Approval to Incorporate) ثم ترخيص VASP (VASP Licence)، ولا يجوز للشركة أن تمارس نشاط الأصول الافتراضية في المرحلة الأولى. وتُنشأ الكيان بين المرحلتين، ولذلك يجب اتخاذ قرار الاختيار بين المنطقة الحرة (free zone) أو البر الرئيسي (mainland) قبل بدء الطلب.

لتعريف خدمات التبادل لدى VARA أربعة عناصر: إجراء تبادل أو تداول أو تحويل بين الأصول الافتراضية والعملة الورقية؛ والأمر نفسه بين أصل افتراضي أو أكثر؛ ومطابقة الأوامر بين المشترين والبائعين وإجراء ذلك التبادل؛ وحفظ دفتر أوامر تعزيزًا لأي من ذلك. والعنصر الرابع قائم بذاته، ما يعني أن منصة لا تلمس العملة الورقية ولا تحتفظ بأصل عميل قد تظل داخل التعريف بسبب دفتر الأوامر وحده. ويبدأ مسار هذه المنصة، تأسيس بورصة عملات رقمية في الإمارات، بموافقة على التأسيس، قد ترفضها VARA حين يقع النشاط خارج نطاقها أو لا تستوفي الشركة معاييرها. والمنصة التي تشغل برمجيات وكلاء على بيانات العملاء تواجه أيضًا قانون البيانات، ويغطيه Doubao Work والتأسيس في الإمارات للذكاء الاصطناعي المؤسسي.

ما يفترض معظم المؤسسين أنه مشمول ليس مشمولاً. فالتداول بالهامش (margin trading) إضافة: إذ تنص قواعد VARA، بالألفاظ نفسها للوسطاء-المتعاملين وللبورصات، على أنه لا يجوز لمزوّدي VASP تقديم خدمات التداول بالهامش إلا إذا فوّضتهم VARA بذلك صراحةً وكان هذا التفويض منصوصاً عليه صراحةً في ترخيصهم. وتحمل خدمات المشتقات المتداولة في البورصة البنية ذاتها في Exchange Services Rulebook. وهذه إضافات على ترخيص نشاط، لا تراخيص منفصلة ولا أمور مفترضة. ثم يجب على الشركة المصرّح لها الامتثال للجزء IV من Exchange Services Rulebook والاحتفاظ بأصول كافية للوفاء بالتزامات العملاء في جميع الأوقات. ولأن القاعدتين تستخدمان الألفاظ نفسها، فإن الشركة التي تختار بين هياكل VASP لخزينة العملات الرقمية والوساطة تواجه اختبار الإضافة نفسه الذي تواجهه البورصة.

أن التصديق مرئي في السجل العام يستحق المعرفة لأي شخص يقوم بالعناية الواجبة للطرف الآخر: يحمل السجل العام لـ VARA خدمات الصرف (بما فيها خدمات المشتقات المتداولة في البورصة) كقيمة تصفية منفصلة، لذا يمكن قراءة وجود أو عدم وجود إذن المشتقات من خارج الشركة.

حيث تُعرض المشتقات، يكون سقف تعرّض المستثمرين الأفراد محدداً في القواعد لا في السياسات. فلا يجوز لمزوّدي VASP السماح للمستثمرين الأفراد باستخدام خدمات المشتقات المتداولة في البورصة أو الوصول إليها برافعة مالية تزيد على 5 إلى 1، على أن يكون الحد الأدنى للهامش الأولي عشرين في المائة، ويجب عليهم اشتراط هامش أولي أعلى حيث لا تناسب نسبة العشرين في المائة عميلاً أو منتجاً معيناً. أما بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين والمؤهلين فيجب على الشركة بدلاً من ذلك أن تضع وتنفّذ سياساتها الخاصة لتحديد الحد الأقصى للرافعة. كما يتعين على الشركات التي تقدم هذه المنتجات تتبع عدد ونسبة المستثمرين الأفراد الذين يتكبدون خسائر في كل فترة مراجعة ومعالجة الأمر حيث تحدد المراجعة خسائر غير متناسبة للأفراد. ويخضع مكان التداول الذي يحتفظ أيضاً بأصول العملاء لقاعدة الحفظ: إذ يجب أن يكون VASP الحافظ كياناً قانونياً منفصلاً عن أعضاء المجموعة الذين يقدمون خدمات أخرى للأصول الافتراضية، مع استثناءات ضيقة، كما هو مبيّن في تأسيس مزوّد حفظ العملات الرقمية.

شرطان إضافيان يشكّلان خطة العمل لا الطلب. فالوصول للأفراد ليس تلقائياً: إذ تنص VARA على أن مزوّدي VASP يمكنهم تقديم الخدمات للعملاء الأفراد عند الموافقة على الترخيص، وعلى أنه بتقدير VARA يجوز الموافقة على بعض مزوّدي VASP لتقديم الخدمات للمستثمرين المؤهلين والعملاء المؤسسيين فقط، على أن تنشر الشركة أي قيد من هذا النوع بوصفه شرطاً في ترخيصها. وأيضاً لا يجوز لمكان التداول أن يتاجر بدفتره الخاص: فـ Exchange Services Rulebook يحظر على مزوّدي VASP الاستثمار الفعلي في محفظتهم أو محفظة مجموعتهم، وينص صراحةً على أن الاستثمار في المشتقات المتداولة في البورصة مشمول بهذا الحظر.

تصف هيئة الخدمات المالية (FSRA) تشغيل مرفق تداول متعدد الأطراف كموضوع منظم رئيسي للأصل الافتراضي، وتلاحظ أنها كانت أول هيئة تنظيمية على مستوى العالم تنظم منصات تداول الأصول الافتراضية كمرافق تداول متعددة الأطراف. العواقب الهيكيلة محددة.

نموذج الوصول يختلف عن البورصة التقليدية. فتسجّل FSRA أن منشآت التداول متعددة الأطراف (MTF) للأصول الافتراضية تعتمد عموماً نموذج وصول لا يشمل أعضاءً، مع منح الوصول مباشرة للعملاء الأفراد والمؤسسيين لدى MTF، وأنها بذلك تفقد طبقة من الحماية التنظيمية والرقابية. واستجابتها هي إلزام منشآت MTF بإجراء العناية الواجبة تجاه العملاء (customer due diligence) الخاصة بها لكل عميل يصل إلى السوق ويتداول فيه، وهي وظيفة امتثال بحجم قاعدة المستخدمين كلها لا بحجم قائمة الأعضاء.

الصعود إلى بورصة معترف بها ليس صعوداً. تسمح قواعد البنية التحتية للسوق لبورصة استثمارات معترف بها بتشغيل MTF عندما يتضمن ترتيب الاعتراف الخاص بها شرطًا يسمح بذلك، بشرط أن يتوافق الجزء الخاص بالأصول الافتراضية مع الإطار الخاص بالأصول الافتراضية. ولكن الإرشادات تنص على أن الشخص المخول الذي يشغل MTF ويرغب أيضًا في تشغيل بورصة معترف بها سيطلب منه التخلي عن إذن الخدمات المالية الخاصة به عند الحصول على ترتيب الاعتراف. الاثنان ليسا تراكميين، ويمكن للمنظم أن يطلب الإجراء بمبادرته حيث تقبل MTF الأصول الافتراضية المقبولة أو السلع الفورية المقبولة.

المرفق الذي يحتفظ بأصول العملاء يقوم أيضًا بشيء آخر. تنص الإرشادات على أن المرفق الذي يحتفظ بسمعته كمسؤول عن الحفظ، أو يقوم بأداء الحفظ داخل الشركة، سيعتبر أيضًا بمثابة توفير الحفظ للأصول الافتراضية، ويتوقع تقسيمًا مناسبًا من المسؤوليات، والموظفين، والتكنولوجيا، وكما هو مناسب، الموارد المالية بين المكان وعمليات الحفظ.

المحتوى يتم تقديمه نوعياً وليس قابلاً للتفاوض في المخطط: الموارد عبر جميع المجالات بما في ذلك التجارية، الحوكمة، الامتثال والمراقبة، العمليات، التقنية، تكنولوجيا المعلومات والموارد البشرية، وتوقع أن تكون عقل وإدارة الشخص المخول موجودة داخل ADGM. لا يتم نشر عدد الموظفين أو حجم المكتب، مما يعني أن الاختبار يتم الوفاء به من خلال الحجة بدلاً من الرقم.

أصدرت هيئة سوق رأس المال (Capital Market Authority) إطارها للأصول الافتراضية (Virtual Assets Framework) في 13 أبريل 2026، واصفةً خمس وحدات أساسية (General Requirements وConduct of Business وAlternative Trading System ومكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب وPrudential Requirements)، وموسّعةً الأنشطة المنظّمة من ثلاثة إلى ثمانية، بما فيها تشغيل منشأة تداول متعددة الأطراف (Operating a Multilateral Trading Facility). والمبدأ المنظِّم المعلن للإطار هو النشاط نفسه والمخاطر نفسها والنتيجة التنظيمية نفسها، مع ادعاء المواءمة مع IOSCO وFATF.

وحدة نظام التداول البديل (Alternative Trading System) ليست مقتصرة على الأصول الافتراضية. فتقرر الجهة التنظيمية أنها تمتد إلى منشآت التداول التقليدية متعددة الأطراف للأوراق المالية وإلى المنشآت المخصصة للأوراق المالية المرمّزة، مما يجعلها الموطن الطبيعي لمكان تداول أدواته نسخ مرمّزة من أشياء كانت أوراقاً مالية أصلاً.

ينبغي أن نكون صريحين هنا. فالقرار الساري مذكور في قرارات الجهة التنظيمية اللاحقة لعام 2026 لكن نصه غير موجود في صفحات الجهة التنظيمية المنشورة، والإرشادات التي لا تزال مستضافة على الموقع نفسه تصف النظام السابق بمصطلحات مختلفة من ست رخص: مشغّل المنصة، والحفظ الآمن، والاستشارات المالية، وإدارة المحافظ، والوسيط، والمتعامل. أما عدّ الإعلان نفسه للنظام السابق فهو ثلاثة أنشطة منظّمة، وهذه ليست الوحدة نفسها كما في ست أنواع رخص ولا يمكن مواءمتها معها استناداً إلى أي شيء منشور. فأسماء الأنشطة معلنة، أما التعريفات والنطاقات والاستثناءات وترتيبات الانتقال فلا. كما لم تُنشر أي آلية انتقال للشركات المرخّصة بموجب النظام السابق.

ما يثبته التوجيه الأقدم حول المنشآت، وما لم يتم نفيه، هو نقطة هيكلية تستحق الإشارة إليها: يمكن لمشغل منصة الأصول الافتراضية تقديم الحفظ دون الحصول على ترخيص إضافي، لكنه يجب أن يحافظ على فصل مناسب بين المسؤوليات والموظفين والتكنولوجيا والموارد المالية، واستخدام وكيل حراسة من طرف ثالث لا يعفيه من مسؤولياته تجاه العملاء. سواء كانت هذه النقطة ستبقى في إطار عمل 2026 هو بالضبط النوع من الأشياء التي يجب تأكيدها بدلاً من افتراضها.

يستثني تعريف VARA نفسها للإمارة DIFC من نطاق VARA؛ وهذا منشور من VARA ولا شك فيه. وهو مركز رابع له جهته التنظيمية الخاصة، DFSA، وقواعده الخاصة.

نحن لا نحدد ما تقوله تلك القواعد حاليًا. لم يستجب موقع DFSA الخاص بنا، وموقفنا الثابت هو أننا لا نصف متطلبات المنظم من ملخص ثانوي أو من صفحة لم نتمكن من فتحها. تواريخ البدء ومعايير التقييم وعدد المعايير هي التفاصيل التي تفسد وتتكرر، والقارئ الذي يخطط لمنشأة في DIFC يحتاج إليها من المنظم بدلاً منّا.

تستمر النقطة الهيكلية بدونهم، وهي تلك التي تهم في هذه المرحلة: DIFC هو نظام منفصل، وليس اختلافًا على نظام دبي. نموذج مصمم بمعجم VARA يجب إعادة تحليله من البداية إذا تغير المركز، وهذا التحليل الجديد هو سبب لتحديد المركز قبل وجود الكيان.

هذا هو السؤال الذي يحدد الإجابة، وليس ما تسميه المنتج. تشير FSRA إلى الميزات التي تعتبرها سمة المنشأة: السماح باكتشاف الأسعار، عرض سجل أوامر تداول عام يمكن الوصول إليه من قبل أي عضو في الجمهور بغض النظر عما إذا كانوا عملاء، والسماح بالتداولات لتطابق تلقائيًا باستخدام محرك مطابقة من نوع البورصة. لا يُسمح للشركة التي تنوي العمل فقط كوسيط أو تاجر، بما في ذلك مكتب خارج البورصة، بهيكلة خدمتها أو منصتها بطريقة تجعلها تعتبر تعمل في سوق.

ويستمر التقييم بعد العمارة. ينص التوجيه على أن العمليات، واجهة المستخدم، الموقع الإلكتروني، مواد التسويق وأي معلومات عامة أو متعلقة بالعملاء يجب ألا تخلق انطباعًا بأن الشركة تدير MTF. قرار تصميم المنتج والقرار التنظيمي هما نفس القرار، وهذا ليس ما تسلسله معظم الفرق.

في دبي، يتداخل الاتصال في الاتجاه المعاكس. تسهيل مطابقة المعاملات في الأصول الافتراضية بين المشترين والبائعين هو جزء من الوساطة والتداول، بينما مطابقة الأوامر وإجراء تبادل، وصيانة سجل الأوامر، هي أجزاء من التبادل. يمكن أن يجلس سطح منتج واحد داخل كلتا التعريفين، ولا تنشر VARA أي كسر ارتباط. تعمل أنظمة طلب الأسعار، والمجمعات التي تتجه إلى منشأة خارجية واحدة، والمركّزين والشاشات التي تعرض الأسعار الاسترشادية في منطقة لم يتم حلها من قبل أي نص منشور.

إذن تشغيل منشأة ليس إذنًا للطرح أي شيء عليها، ولكل مركز يدير سؤال الأصول بشكل منفصل عن سؤال الشركة.

في ADGM الآلية هي الأصول الافتراضية المقبولة (Accepted Virtual Assets)، والتقييم يقع على عاتق الشركة: إذ يقيّم الشخص المرخّص أصلاً افتراضياً وفق سبعة معايير منشورة، ويُخطر الجهة التنظيمية قبل البدء، ويجوز له، في غياب توجيه، أن يعامله بوصفه مقبولاً. والنتيجة التي يغفل عنها الناس هي أن الأصل الافتراضي المقبول مقبول لذلك الشخص المرخّص وحده، وعلى كل شركة أن تحتفظ على موقعها الإلكتروني بقائمة محدّثة بأصولها المقبولة وأن ترصدها باستمرار. أما الرموز المرجعية للعملة الورقية فتعمل على العكس: فالجهة التنظيمية نفسها هي التي تقرر وتنشر قائمة موحّدة، ويُسجَّل القبول لكل رمز ولكل شبكة، ويؤدي القبول إلى قبول للاستخدام داخل ADGM فقط. والرمز نفسه على سلسلة مختلفة مسألة مختلفة.

وهناك أيضاً حدود صارمة. ففي ADGM لا يجوز لأي شخص مزاولة نشاط منظّم يتعلق بإصدار أو بيع أو شراء أو نقل أو حفظ أصل افتراضي أو رمز مرجعي للعملة الورقية يكون عملة مستقرة خوارزمية أو رمز خصوصية. وهذا حظر قانوني لا تفضيل في السياسة. وفي دبي، يُحظر في الإمارة إصدار العملات المشفرة المعززة لإخفاء الهوية وجميع أنشطة الأصول الافتراضية المتعلقة بها.

تحت التوجيه الفيدرالي، يجوز للجهة المرخصة التداول فقط في الأصول الافتراضية المقبولة، ويجب أن يكون الأصل مسجلاً لدى المنظم، ويجب على المشغل إنتاج شهادة امتثال من طرف ثالث للمعايير المتعلقة بالعناية الواجبة المعمول بها. قرار الإدراج ليس تجاريًا بحتًا في أي من المراكز الأربعة، والمخطط التجاري المبني على قائمة أصول هو مخطط تجاري يحتوي على موافقة ثانية بداخله.

نفس المنتج، في ثلاثة مراكز، ينتج ثلاثة أعداد مختلفة من الشركات.

في دبي، يتطلب كتاب قواعد خدمات الحفظ الصادر عن VARA أن يكون موقع خدمات الأصول الافتراضية الذي يقدم خدمات الحفظ كيانًا قانونيًا منفصلًا عن أي عضو مجموعة يقدم خدمات الأصول الافتراضية الأخرى، مع استثناء ضيق يسمح بخدمات النقل والتسوية في نفس الكيان حيث تكون VARA راضية عن الفصل، وثاني يعتبر أن الإضافة إلى الحفظ هي مجموعة فرعية من الحفظ. يوجد أيضًا شرط تعريفي مرتبط بالحفظ: لا يحق إلا لخدمات الأصول الافتراضية التي تفصل أصول كل عميل إلى محافظ VA منفصلة أن تؤهل للحصول على ترخيص الحفظ، أو كما هو مسموح به في كتاب قواعد خدمات الحفظ. تحتفظ اللوائح بذلك الاستثناء بشكل صريح؛ يتطلب الكتاب الذي تم نشره محافظ لكل عميل بدون واحدة. وبالتالي، فإن نموذج المحافظ المجمعة لا يلبي شرط التأهل بموجب النصوص الحالية، وهو بيان ضيق أكثر من القول بأن اللوائح تحظره تمامًا.

في ADGM، فإن المنشأة التي تحتفظ هي ببساطة أيضًا تقدم الحفظ، والمطلب هو فصل المسؤوليات والموظفين والتكنولوجيا، وحيثما كان مناسبًا، الموارد المالية. العبارة كما هو مناسب تقوم بالعمل الكبير هناك، وما إذا كانت تعني أنظمة منفصلة، أو فرق منفصلة أو شركات منفصلة هي محادثة إشرافية بدلاً من قاعدة منشورة.

بموجب الإرشادات الاتحادية الأقدم، يجوز لمشغّل المنصة أن يتولى الحفظ بالترخيص نفسه شريطة أن يفصل المسؤوليات والموظفين والتقنية والموارد المالية، وألا يُعفيه الاستعانة بمصادر خارجية من المسؤولية تجاه العملاء. ثلاثة مراكز وثلاث إجابات هيكلية، والإجابة هي التي تحدد عدد الكيانات وبنية رأس المال ووثائق العملاء.

لا يوجد جواب منشور على أي من هذه الأسئلة لنموذجكم تحديداً. ويُحسم عدد منها بالسلطة التقديرية للجهة التنظيمية، مثل ما إذا كانت VARA تكتب قيداً على الأفراد في الترخيص. وفي دبي تُقدَّم خطة العمل في المرحلة الأولى، مع استبيان الإفصاح الأولي (Initial Disclosure Questionnaire) وقبل الموافقة على التأسيس، ولا يجوز للشركة مزاولة نشاط الأصول الافتراضية حتى يصدر الترخيص. حدّدوا المنتج والمركز وقائمة الأصول معنا قبل تأسيس الكيان وبناء الواجهة.